Дальсвязь: быстрое приближение к пределу

Дальсвязь – одна из семи межрегиональных компаний связи, входящих в холдинг Связьинвест. Компания является крупнейшим оператором фиксированной связи, действующим на территории Камчатской, Амурской, Сахалинской, Магаданской области, Хабаровского и Приморского края, а также Еврейской АО. Дальсвязь – самая маленькая компания среди региональных телекомов по капитализации и по объему выручки. Вместе с тем, по ряду показателей за 2004 год Дальсвязь занимает одну из лидирующих позиций среди остальных межрегиональных компаний связи.

Доля, занимаемая компанией на местном рынке связи в целом, составляет 59%. При этом доля рынка местной связи – 87%, дальней связи – 81%, сотовой связи – 4%. Особо стоит выделить высокую долю Дальсвязи на рынке услуг Интернет – 72%, что выгодно отличает компанию от остальных региональных телекомов (их доля на рынке новых услуг связи колеблется от 13% до 65%).

В обслуживаемом Дальсвязью регионе проживает 5.6 млн человек, из которых 78% – в городах. По состоянию на начало 2005 г. число абонентов компании достигло 1.2 млн. Таким образом, телефонизация составляет 24 аппарата на 100 человек населения, что ниже показателя лидера отрасли – Северо–Западного Телекома (34 аппаратов на 100 человек) и тем более ниже среднеевропейского показателя в 50 аппаратов и показателя по США – 64 аппарата. Мы считаем, что к 2010 году Дальсвязь по показателю телефонной плотности выйдет на уровень 35 аппаратов на 100 человек. Компания сможет на протяжении нескольких лет ежегодно увеличивать абонентскую базу примерно на 100-150 тыс. абонентов, что соответствует приросту на 10-12%. Соответственно высокими темпами будут прирастать и доходы Дальсвязи от увеличения трафика и абонентской платы. Единственным существенным, на наш взгляд, ограничением роста абонентской базы является малая населенность и негативная динамика прироста населения на территории дальневосточного региона. Согласно нашим прогнозам, число абонентов компании к 2010 году достигнет 2 млн человек, после чего существенно расти не будет.

Специфической чертой компании является обширность территории деятельности, включающая труднодоступные районы Магаданской и Камчатской областей. Неудобства, связанные с этим, нивелируются тем, что более 60% населения обслуживаемой территории (примерно 70% абонентов) проживает всего в двух соседних регионах – Хабаровском и Приморском краях. Следовательно, компания имеет возможность сосредоточить основные усилия на развитии сети в этих регионах, а отдаленные и малонаселенные регионы (в Магаданской области проживает 178 тыс. чел., в Камчатской – 355 тыс. чел. – всего 9.5% населения территории, обслуживаемой компанией) – частично телефонизировать за счет Фонда универсальной услуги. Напомним, что этот фонд формируется за счет отчислений операторов связи в размере 1.2% выручки. Следовательно, потенциал роста Дальсвязи в значительной степени ограничен не только количеством абонентов, но и территорией крупнейших по численности населения регионов - Приморского и Хабаровского краев.

Важным показателем развития сети телекоммуникационной компании является цифровизация сети. Цифровые сети по сравнению с аналоговыми обладают более высокой пропускной способностью, что позволяет предоставлять не только традиционные услуги голосовой связи, но и новые услуги с высокой добавочной стоимостью. Соответственно, компания с более высокой цифровизацией сети сможет в большем объеме предлагать своим абонентам современные услуги связи. С другой стороны, чем ниже цифровизация сети, тем большие капитальные вложения требуются для ее модернизации. Сделав ставку на развитие новых услуг связи, Дальсвязь планирует к 2010 году довести цифровизацию сети с нынешних 61.7% до 100% и еще больше укрепить собственные позиции на рынке новых телекоммуникационных услуг.

Кроме того, в Магаданской и Камчатской областях Дальсвязь активно развивает собственные сети сотовой связи (компания контролирует 100% рынка сотовой связи Магаданской области и 50% сотового рынка Камчатской области) – в настоящее время число абонентов составляет 39 тыс. С учетом постоянно снижающихся тарифов, сотовый бизнес в отдаленных Магаданской и Камчатской областях будет выглядеть скорее как замена фиксированной связи, чем как самостоятельный сегмент бизнеса.

Мы ожидаем, что до 2010 года объем трафика дальней связи будет расти ежегодно на 22%. Число абонентов мы прогнозируем, исходя из предполагаемого компанией прироста номерной емкости, а также из планируемого сокращения заявок на установку телефонов до нуля к 2010 году. Таким образом, в модель оценки справедливой стоимости компании мы закладываем следующие производственные показатели:

	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Трафик, млн мин.	835.6	1019.4	1243.6	1517.2	1851.0	2258.3
МГ, млн мин.	785.6	958.4	1169.2	1426.4	1740.2	2123.1
МН, млн мин.	50.0	61.0	74.4	90.8	110.8	135.2
Монтированная емкость, млн номеров	1.7	1.9	2.1	2.2	2.4	2.6
Число абонентов, млн чел.	1.38	1.52	1.6	1.8	1.9	2.0

Для достижения поставленных производственных задач от Дальсвязи потребуются масштабные инвестиции – более $500 млн в течение следующих 5 лет. Ежегодно компания планирует вкладывать в развитие своей сети связи 2.7–3.9 млрд руб. На первом этапе основным источником капитальных вложений будут выступать заемные средства, но со временем их доля будет постепенно снижаться – с 76% в 2004 г. до 9% в 2010 г.

Основными источниками доходов Дальсвязи являются услуги местной связи (35.4%) и услуги дальней связи (35.8%), на долю новых телекоммуникационных услуг приходится 5.8%. К новым услугам относятся услуги Интернет, IP–телефония, кабельное телевидение, услуги интеллектуальных сетей. К 2010 году мы прогнозируем значительное увеличение доли доходов от новых услуг связи, а также некоторое снижение доли доходов от услуг местной связи.

Одной из отрицательных сторон компании можно считать слабый контроль со стороны менеджмента над расходами. Дальсвязь не контролирует даже рост одной из наиболее значительных статей расходов – заработной платы. В 2004 году рост этой статьи затрат составил 27%, рост прочих операционных расходов составляет более чем 30%. Мы рассчитываем, что в текущем году руководству компании удастся установить контроль над затратами и сдержать рост расходов на оплату труда. Ежегодное сокращение персонала на 4%, а также индексация заработной платы персонала в пределах инфляции помогут сдерживать рост операционных расходов Дальсвязи.

Для оценки справедливой стоимости компании мы приняли стоимость собственных средств на уровне 9.94%. За стоимость заемного капитала мы приняли доходность последнего выпуска облигаций компании (9.3%).

Расчет приведенной стоимости чистых денежных потоков Дальсвязи (тыс $)

	2004*	2005*	2006*	2007*	2008*	2009*	2010*
Выручка	342991	394237	455244	517838	605357	712543	861613
Себестоимость	315849	351816	393218	443615	501080	569977	655431
Чистая прибыль	9177	18417	29347	34832	55414	82186	129169
Амортизация	41349	33524	34149	37527	40028	43781	48785
Капитальные вложения	118056	95714	97500	107143	114286	125000	139286
Изменения рабочего капитала	89722	26400	45957	41636	19143	16857	71
FCFF	22022	–17817	11085	5341	–2165	13964	32861
WACC	1	1,08	1,17	1,27	1,38	1,49	1,62
DCFF	22022	–16438	9443	4202	–1573	9351	20247

По нашей оценке, рост свободного остаточного денежного потока с 2010 года будет выше средних темпов роста российской экономики и составит 5%. Кроме того, мы вычли из потока выручку от подключения новых абонентов, так как считаем, что к 2011 году число абонентов будет близко к пределу. К 2010 году число абонентов Дальсвязи составит 2 млн, что соответствует 35 телефонам на 100 человек. Таким образом, приведенная остаточная стоимость компании в постпрогнозный период составит $273.3 млн. Для определения справедливой стоимости компании надо к $180.2 млн (сумма свободных денежных потоков) прибавить чистые денежные средства ($4.5 млн) и вычесть стоимость долга ($46.3 млн). Таким образом, справедливая цена компании равна $138.4 млн.

Дисконт привилегированной акции к обычной предполагаем равным 80%: 10% – дисконт за меньшую ликвидность и 10% – за отсутствие права голоса. Таким образом, справедливая стоимость обыкновенной акции – $1.15 привилегированной – $0.92, потенциал снижения составляет соответственно 18.6% и 25%, наша рекомендация по обыкновенным и привилегированным акциям – Продавать.

Ирина Филатова, ИК «Файненшл Бридж»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	D (C)
Ожидается повышение учётной ставки ФРС	A
Макроэкономическая ситуация в России	D (C)
ПОЛИТИКА
Путин посетил с визитом Израиль	D (D)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C (C)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Совет безопасности РФ против приватизации Связьинвеста	B (A)
Государство может увеличить долю в Газпроме за счёт выкупа акций за деньги, а не путём присоединения Роснефти	C (B)
РАО ЕЭС выбрало оценщиков двух тепло-ОГК для перехода на единую акцию	D
Северсталь опубликовала результаты I квартала 2005 года по РСБУ	D
Лукойл опубликовала результаты IV квартала и 2004 года	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - негативный