Дальнейший апсайд в акциях "ЛУКОЙЛа" выглядит ограниченным

Инвестиционная идея

"ЛУКОЙЛ" – вторая по объемам добычи и капитализации нефтяная компания в РФ, уступающая по этим параметрам лишь "Роснефти".

Мы рекомендуем "Держать" акции "ЛУКОЙЛа" с целевой ценой 6954,3 руб. на горизонте 12 месяцев, что соответствует апсайду в 8,1%.

Текущая цена указана по состоянию на 16 июля 2021 года

"ЛУКОЙЛ" имеет достаточно привлекательную дивидендную политику, подразумевающую выплату 100% скорр. FCF в виде дивидендов. Ожидаемая доходность по итогам 2021 года составляет 9,8%.

К сильным сторонам "ЛУКОЙЛа" можно отнести также эффективную нефтепереработка и нулевую долговую нагрузку.

Ограничения ОПЕК+ и отмена льгот при добыче сверхвязкой нефти фактически не позволяют "ЛУКОЙЛу" развиваться в сегменте апстрим.

Последние полгода акции "ЛУКОЙЛа" выглядели лучше рынка и сектора. На наш взгляд, за это время большая часть потенциала акций нефтяника была реализована и для покупок лучше подождать коррекции.

Описание компании

"ЛУКОЙЛ" – вторая по объёмам добычи и капитализации нефтяная компания в РФ, уступающая по этим параметрам лишь "Роснефти". Деятельность "ЛУКОЙЛа" охватывает добычу и переработку нефти и газа, сеть АЗС, нефтехимию, а также генерацию электроэнергии. 93% выручки компания получает от продажи нефти и нефтепродуктов, в то время как прочие сегменты относительно незначительны. Большая часть выручки "ЛУКОЙЛ" получает от экспортного направления, что частично связано с активностью компании в трейдинговом бизнесе.

"ЛУКОЙЛ" имеет значительные собственные мощности по переработке нефти как в РФ, так и в Европе. При добыче ЖУВ на уровне 1,6 млн б/с на переработку идёт около почти 1,2 млн б/с. На данный момент объёмы как добычи, так и переработки снижены из-за ограничений ОПЕК+.

При этом перерабатывающие мощности "ЛУКОЙЛа" являются одними из наиболее эффективных в РФ. В 2020 году глубина переработки составила 93%, а выход светлых нефтепродуктов – 72%, что близко к уровням западных НПЗ. Среди крупных российских компаний "ЛУКОЙЛ" по данным показателям уступает лишь "Татнефти" и её НПЗ Танеко.

Это в свою очередь приводит к тому, что в отличии от многих российских компаний "ЛУКОЙЛ" значительную часть своей EBITDA получает от сегмента "Переработка, торговля и сбыт". В благоприятной рыночной конъюнктуре это повышает маржинальность бизнеса, хотя в кризисные моменты, как в 2020 году, может иметь негативное влияние из-за отрицательной маржи нефтепереработки.

Стоит также отметить, что "ЛУКОЙЛ" является частной компанией. Крупнейшими её акционерами являются Вагит Алекперов и Леонид Федун с долями 28,33% и 9,32% соответственно, что делает их ключевыми бенефициарами роста цены и выплаты дивидендов. Интересно также, что Алекперов и Федун периодически торгуют акциями "ЛУКОЙЛа" и обычно у них это отлично получается, в связи с чем краткосрочным и среднесрочным инвесторам полезно следить за раскрытием информации об их сделках.

Отраслевые тенденции

На ключевом для "ЛУКОЙЛа" рынке нефти с момента изобретения вакцины непрерывно царит позитив. Цены уже значительно превысили доковидные значения. Основной локальный оптимизм, конечно, связан с прогрессом в вакцинации во многих развитых странах и вызванным этим восстановлением спроса на нефтепродукты.

При этом основной среднесрочной тенденцией, которая сейчас фактически определяет цены на нефть, является соглашение ОПЕК+. На данный момент участники альянса сокращают добычу примерно на 5,8 млн б/с. Продолжающееся сокращение добычи странами ОПЕК+ связано с тем, что спрос до конца еще не восстановился от пандемии, а запасы все еще на повышенных относительно доковидных значений уровнях. EIA ожидает, что спрос полностью восстановится только к началу 2022 года.

Однако на последнем заседании между членами альянса возникли противоречия, из-за которых встреча перенеслась после двух дней бесплодных переговоров. Все были согласны с тем, чтобы увеличивать добычу на 400 тыс. б/с с августа по декабрь ежемесячно. Кроме того, все страны, кроме ОАЭ, согласились продлить соглашение до конца 2022 года. Препятствием стало желание ОАЭ повысить свой базовый уровень добычи, от которого отсчитывается сокращение, с 3,17 млн б/с до 3,8 млн б/с, что эквивалентно росту добычи. Более того, к 2030 году ОАЭ собирается нарастить добычу до 5 млн б/с, чтобы максимально воспользоваться периодом сильного спроса и высоких цен.

В итоге страны ОПЕК+ смогли договориться насчет повышения добычи на 400 тыс. б/с ежемесячно с августа по декабрь. При этом продление соглашения до конца 2022 года потребовало роста базового уровня не только ОАЭ, но и России, Саудовской Аравии, Кувейта и Ирака – в сумме примерно на 1,6 млн б/с. Иначе говоря, во второй половине 2022 года соглашение ОПЕК+ будет скорее сдерживать потенциальный рост добычи участников альянса, а не снижать его относительно доковидного уровня.

Среди других рисков для цен на нефть можно отметить тяжёлую ситуации с коронавирусом во многих странах, рост добычи нефти в США, а также переговоры с Ираном насчёт ядерной сделки, успех в которых может вернуть около 1,5 млн б/с иранской нефти на международные рынки.

На "ЛУКОЙЛ" сделка ОПЕК+, конечно, также влияет, из-за чего добыча ЖУВ у нефтяника в первом квартале была на 11,6% ниже, чем до пандемии.

Выплаты акционерам

У "ЛУКОЙЛа" достаточно щедрая дивидендная политика. Согласно ей, компания выплачивает в виде дивидендов 100% свободного денежного потока за вычетом расходов на процентные платежи, погашение обязательств по аренде и обратный выкуп акций. До 2020 года "ЛУКОЙЛ" регулярно повышал дивиденды и был близок к статусу дивидендного аристократа, но пандемия привела к первому снижению размера ежегодного дивиденда. В 2021 году на фоне высоких цен на нефть, слабого рубля и снижения планов по капитальным затратам мы ожидаем очередного рекорда по дивидендам – 630 руб. на акцию, что соответствует доходности 9,8%.

Отметим, что ранее "ЛУКОЙЛ" регулярно проводил обратный выкуп акций. Сейчас на вопрос о возобновлении байбэка менеджмент обычно говорит, что пока считает наиболее оптимальным осуществлять выплаты акционерам в виде дивидендов. Учитывая позитивную динамику акций компании в последние годы, логику менеджмента можно понять.

Источник: данные компании

Источник: данные компании

Источник: данные компании

Источник: данные компании

Источник: finam.ru

Баланс спроса и предложения на рынке нефти

Источник: EIA

Источник: данные компании

Стратегия

Ограничения на добычу со стороны сделки ОПЕК+, а также отмена льгот по добыче сверхвязкой нефти привели к сложностям в реализации стратегии "Лукойла" в сегменте апстрим, хотя до пандемии компания планировала наращивать добычу на 1% в год, а EBITDA на 2-3% до 2027 года. На этом фоне текущие усилия "Лукойла" в добывающем сегменте направлены на перелом тренда по снижению запасов углеводородов и оптимизацию портфеля активов с уходом от более старых месторождений.

Источник: данные компании

Вариантом для развития в такой ситуации являются M&A сделки, что особенно интересно, учитывая нулевую долговую нагрузку "ЛУКОЙЛа". На этом фоне недавно компания приобрела 50% в проекте Блок 4 в Мексике. В проект входит два участка с общими запасами углеводородов 564 млн б.н.э., более 80% из которых является нефтью. Сумма сделки составит $435 млн плюс фактически понесенные в 2021 году расходы по состоянию на дату закрытия сделки. Учитывая, что добычу на проекте планируется начать уже в этом квартале, можно сказать, что данная инвестиция окажется более удачной, чем ряд предыдущих международных покупок "ЛУКОЙЛа", включая сухие скважины в Африке и черноморские шельфы.

Среди других элементов стратегии "ЛУКОЙЛа" можно выделить следующие:

• Рост выхода светлых нефтепродуктов до 76% к 2027 году.
• Развитие месторождений Северного Каспия.
• Рост добычи на месторождениях с низкой проницаемостью, для которых действует льгота по НДПИ.
• Развитие нефтехимии c утроением EBITDA данного направления относительно уровня 2017 года.
• Увеличение свободного денежного потока АЗС и премиальных каналов сбыта в среднем на 3% в год до 2027 года.

Финансовые результаты

"ЛУКОЙЛ" существенно улучшил свои финансовые результаты по сравнению с прошлым годом. Выручка в первом квартале 2021 года выросла на 12,6% г/г до 1877 млрд руб., EBITDA – на 108,4% до 314,1 млрд руб. Чистая прибыль стала положительной и достигла 157,4 млрд руб. При этом результаты оказались лучше ожиданий аналитиков за счёт перевода ряда месторождений на НДД и восстановления маржи нефтепереработки.

Приятно удивил и показатель скорректированного свободного денежного потока, выросший в 3,76 раза год к году. Напомним, что в рамках своей дивидендной политики "ЛУКОЙЛ" выплачивает 100% данного показателя в качестве дивидендов. Таким образом за квартал компания заработала 211 руб. дивидендов на акцию. Во многом сильное значение FCF объясняется сокращением капитальных затрат на 17,7% г/г, что связано со снижением инвестиций в добычу сверхвязкой нефти, а также общей оптимизацией инвестиционной программы из-за соглашения ОПЕК+.

При этом объёмы добычи и переработки всё ещё остаются на 11,6% и 14,6% ниже, чем в прошлом году, что, конечно, связано с ограничением добычи в рамках соглашения ОПЕК+. С мая члены ОПЕК+ постепенно начали восстанавливать добычу, что положительно скажется на операционных результатах "ЛУКОЙЛа" уже во втором квартале. Пока что снижение добычи полностью компенсируется высокими ценами на нефть в рублях, которые последние месяцы находятся у своих исторических максимумов. Учитывая, что цены на нефть и газ во втором квартале продолжили уверенный рост, можно ожидать дальнейшего улучшения всех основных финансовых показателей компании.

"ЛУКОЙЛ": финансовые результаты за 1 кв 2021 года (млрд руб.)

Источник: данные компании

"ЛУКОЙЛ": исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)

Источник: Bloomberg

Оценка

Для определения целевой цены акций "ЛУКОЙЛа" мы использовали оценку по мультипликаторам относительно российских и европейских аналогов. Для европейских аналогов мы использовали страновой дисконт в 10%, учитывающий риск санкций.

Наша оценка дала целевую цену в 6954,3 руб. Это соответствует рейтингу "Держать" и апсайду в 8,1%.

Оценка целевой цены акций "ЛУКОЙЛа"

Источник: оценки ФГ "ФИНАМ", Reuters

Отметим, что средневзвешенная целевая цена акций "ЛУКОЙЛа" по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего, по нашим расчетам, составляет 7760,4 руб. (апсайд 20,6%), рейтинг акции 4.0 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а значение рейтинга 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell.)

В том числе оценка целевой цены акций "ЛУКОЙЛа" аналитиками Renaissance Capital составляет 7000 руб. (рекомендация - "Держать"), BCS – 8375,1 руб. ("Покупать"), Raiffeisen Research – 7600 руб. ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2020 года акции "ЛУКОЙЛа" немного отстали от индекса МосБиржи, но уверенно показали лучший перформанс, чем сектор. Небольшое отставание от широкого рынка связано с ограничениями ОПЕК+, ростом налоговой нагрузки с 2021 года, а также общей слабостью нефтяного сектора в период пандемии. При этом тот факт, что дивиденды "ЛУКОЙЛа" зависят от свободного денежного потока, позволяет ему за счёт снижения капитальных затрат и оптимизации оборотного капитала сохранять неплохой уровень дивидендов даже в пандемию, что и привело к перформансу лучше сектора. На наш взгляд, данный позитивный фактор уже учтён в акциях "ЛУКОЙЛа" и в ближайшие время они будут двигаться на уровне аналогов.

Источник: Bloomberg

Техническая картина

С технической точки зрения "ЛУКОЙЛа" двигаются в рамках среднесрочного восходящего канала. На данный момент котировки приблизились к 50-дневной скользящей средней, что может оказать краткосрочную поддержку акциям нефтяника.

Источник: finam.ru

Скачать обзор одним файлом