Credo Technology - IPO разработчика чипов для ГиперЦОД

Название компании: Credo Technology Group Holding Ltd.
Индустрия: микропроцессоры, полупроводники
Регион операций: глобальный
Штаб-квартира: Каймановы острова
Год основания: 2008
Количество сотрудников компании: 354
Дата IPO: 26 января 2022, среда
Дата начала торгов: 27 января 2022, четверг
Биржи: NASDAQ
Тикер: CRDO
Диапазон размещения: $10-12
Выпуск: 24,99 млн обыкновенных акций
Объём размещения: $274,89 млн
Оценка компании: $1,594 млрд
Андеррайтеры: 9 андеррайтеров, включая Goldman Sachs, BofA Securities, Cowen, Mizuho Securities; Needham & Co.
Инвестиции: $108 млн от 6 инвесторов, включая BlackRock, A&E, Celesta Capital, China Walden Venture Investments, Capital Ten, Superior Intent
Проспект эмиссии (Форма S-1A)
Официальный сайт компании

Рынок

Три индустрии, составляющие фундаментальную базу для роста бизнеса Credo – это облачные сервисы, высокопроизводительные вычисления (HPC) и мобильная связь на базе стандарта 5G. Основные потребители микропроцессоров (чипов), которые производит Credo, – так называемые гипермасштабируемые ЦОД (ГиперЦОД). Это сверхкрупные ЦОД, способные гарантировать потребителям непрерывное увеличение вычислительных мощностей. Эффект масштаба позволяет ГиперЦОД одновременно снижать цены и улучшать качество облачных сервисов. Ускорение передачи данных внутри локальных сетей ЦОД достигается за счет технологий, разрабатываемых Credo и ее конкурентами. По данным Synergy Research Group, сейчас функционирует или находится в процессе строительства около 650 ГиперЦОД. Более трети затрат на строительство ЦОД приходится именно на ГиперЦОД, при этом, будучи эффективнее небольших ЦОД, они обрабатывают 68% всех данных. По прогнозам в 2025 году ЦОД будут потреблять пятую часть всего производимого в мире электричества.

Крупнейшими операторами гипермасштабируемых ЦОД являются представители "бигтеха" Amazon (AMZN), Google (GOOG), Microsoft (MSFT), Apple(AAPL), Alibaba(BABA), Facebook (FB), а также специализированные компании Digital Realty Trust (DLR), Equinix(EQIX), Switch (SWCH). Собственные ГиперЦОД развивают также IBM (IBM), Oracle (ORCL), Telstra (TLSYY) и др.

У каждого из глобальных лидеров рынка - более 15 ГЦОД, распределённых, как правило, по большинству континентов. По нашей оценке, в дата-центрах каждого из трёх лидирующих операторов ГЦОД в совокупности работают более 10 млн серверов, а у последователей - несколько миллионов. Крупные операторы ГЦОД, такие как Microsoft и Google, инвестируют в новые мощности приблизительно $10 млрд в год, а инвестиции Amazon достигали $26 млрд.

44% всех ГЦОД сейчас находятся в США, на Китай приходится 8% всех ГЦОД, на Японию – 6%, на Индию – 3%. Быстрее всего количество ГЦОД увеличивается в Азиатско-Тихоокеанском регионе.

Credo разрабатывает микросхемы для обеспечения пропускной способности интерфейсов со скоростями от 100 до 800 Гбит/сек. Объем этого рынка в 2020 году был оценен в $12 млрд, прогноз на 2025 год составляет $17 млрд. Темпы прироста рынка в настоящий момент составляют 49% в год.

Бизнес-модель

Credo разрабатывает микросхемы для увеличения пропускной способности локальных сетей ГиперЦОД, а также лицензирует использование своей интеллектуальной собственности.

Основные продукты Credo базируются на проприетарных методах цифровой обработки сигналов (DSP) и собственной разработке сериализатора/десериализатора (Ser/Des) - устройства, обеспечивающего преобразование данных между параллельным и последовательным сетевым интерфейсом (в обе стороны). Продуктовая линейка компании включает:

• Интегральные микросхемы;
• чиплеты Ser/Des(маленькие микросхемы, из которых конструируется основной процессор);
• активные электрические кабели.

Холдинг инкорпорирован на Каймановых островах. Американская штаб-квартира расположена в Сан-Хосе. У компании есть филиалы в Китае и на Тайване.

Ключевые клиенты компании – крупнейшие операторы ГиперЦОД. В частности, для стимулирования длительного партнерства Credo предоставило компании Amazon опцион на покупку 4 млн акций. Также Credo разработала коммутатор, который позволяет Microsoft реализовать в ГиперЦОД архитектуру dual-Top-of-Rack с внутрисетевым управлением.

Финансовые результаты компании

Выручка компании Credo в 2021 финансовом году (то есть на апрель 2021 года) выросла в годовом выражении на 9,1% до $58,7 млн, однако в первые 6 месяцев финансового 2022 года этот показатель увеличился почти до $38 млн, что соответствует темпам прироста около 47% по сравнению с предыдущим годом. Стоимость продаж Credo в 2021 году взлетела на 164,9% и составила $20,4 млн.
Валовая прибыль компании в 2021 году составила $38,3 млн, уменьшившись на 17% в сравнении с предыдущим годом ($46,1 млн). Маржинальность валовой прибыли в 2021 году составила 65,2%, что на 23,9% ниже, чем годом ранее, когда она была равна 85,6%.

На исследования и разработки в 2021 году было затрачено $34,8 млн, что на 26% больше, чем годом ранее ($27,6 млн.). Эти затраты в 2021 году составили 59,2% выручки, годом ранее на их долю приходилось 51,3% выручки.

Затраты на маркетинг в 2021 году составили $17,5 млн - на 82,2% больше, чем годом ранее ($9,6 млн). Доля маркетинга в 2021 году составила почти 30% выручки против 17,8% годом ранее. Следует обратить внимание, что доля затрат на продвижение за последний год увеличилась на 67,4%, что мы объясняем усилением конкуренции в сегменте.

На общие и административные расходы 2021 году было потрачено $11,1 млн, на 63,2% больше, чем годом ранее ($6,8 млн). Доля общих и административных расходов в выручке составляет 18,9% против 12,6% выручки в предыдущем году.

Операционные убытки в 2021 году составили $25,2 млн против $2,1 млн в аналогичном периоде прошлого года.

В 2021 году Credo понесла чистые убытки в размере $27,5 млн. В 2020 году компания была прибыльной (+$1,3 млн).

У компании $71 млн наличных средств.

Факторы привлекательности

• Credo разрабатывает микросхемы для обеспечения пропускной способности интерфейсов со скоростями от 100 до 800 Гбит/сек. Объем этого рынка в 2020 году был оценен в $12 млрд, а темпы прироста составляют 49% в год.
• Ключевые клиенты компании – крупнейшие операторы ГиперЦОД, в том числе Amazon и Microsoft.
• В первые 6 месяцев финансового 2022 года выручка выросла почти до $38 млн, что соответствует темпам прироста около 47% по сравнению с предыдущим годом.
• Структуры ключевого инвестора компании, BlackRock, уже вложившего в Credo более $100 млн, намерены приобрести дополнительный пакет акций стоимостью до $140 млн.

Основные риски

Риски компании изложены на 49 страницах проспекта эмиссии, мы кратко перечислим наиболее важные:

• Среди конкурентов компании такие гиганты, как Broadcom (NASDAQ:AVGO), Synopsys (NASDAQ:SNPS), Cadence Design (NASDAQ: CDNS) и Marvell (NASDAQ: MRVL), превосходящие Credo по выручке на 1-2 порядка.
• Операционные убытки в 2021 году составили $25,2 млн, компания понесла чистые убытки в размере $27,5 млн.
• Холдинг зарегистрирован на Каймановых островах, в то время как операционная компания действуют в Китае, США и Гонконге. Около 33% активов приходится на Китай и Гонконг. Физически 60% активов находятся на Тайване, хотя и принадлежат холдингу. Компания предупреждает о рисках, связанных с возможным регулированием отрасли правительством Китая.
• Компания также отмечает, что ее крупнейшие партнерства не закреплены долгосрочными контрактами, то есть могут носить характер пилотных проектов.

Детали IPO

Credo намерена разместить 24,99 млн обыкновенных акций на NASDAQ. Опцион на покупку, который компания предоставляет андеррайтерам, составляет 3,750 млн обыкновенных акций.
После IPO совокупное число акций составит 144,94 млн обыкновенных акций без учёта опциона андеррайтеров (144,94 млн с учётом опциона).

В свободном обращении будет находиться 17,2% обыкновенных акций, а в случае исполнения опциона андеррайтерами - 19.3%.

После IPO крупнейшим институциональным акционером станет A&E Investment, который будет контролировать 8,8% голосов акционерного собрания. Крупным акционером (8,4% голосов) является Чи Фан (Лоуренс) Чен, сооснователь компании и ее технический директор. В ходе IPO Чен продаст часть своего пакета акций компании.

Другой сооснователь, занимающий должность операционного директора, Ят Тун (Джоб) Лэм, будет владеть 9,1 млн акций (6,2% голосов). CEO и Президент, Билл Бреннан, будет обладателем 4,26 млн акций (2,9% голосов).

Диапазон размещения составляет от $10 до $12 за акцию, средняя цена - $11.

Объём размещения находится в диапазоне от $249,90 млн до $299,88 млн, в среднем составляя $274,89 млн. В случае исполнения опциона андеррайтерами объём размещения увеличится и составит от $287,40 млн до $344,88 млн, в среднем - $316,14 млн.

Оценка капитализации компании организаторами размещения составляет от $1,45 млрд до $1,74 млрд, в среднем - $1,59 млрд. C учётом опциона андеррайтеров капитализация возрастает и находится в пределах от $1,49 млрд до $1,78 млрд, в среднем - $1,64 млрд.

Напомним, что выручка компании за 2021 год составила $58,7 млн. Таким образом, организаторы размещения используют мультипликатор капитализации к выручке (P/Sales), составляющий 27,16.

Оценка капитализации компании

Для оценки капитализации компании воспользуемся мультипликаторами, характерными для полупроводниковой индустрии. Средний мультипликатор P/S для этого сектора равен 8,34, а мультипликатор EV/Revenue – 8,69.

С использованием среднего мультипликатора P/S и выручки за последние отчётные 12 месяцев ($58,7 млн) компанию Credo можно оценить в $489 млн, то есть почти на 70% ниже, чем средняя оценка акции организаторами размещения.

Для сравнения укажем, что мультипликатор P/S компании Marvell Technology, Inc. (NASDAQ:MRVL) составляет 17,14, а мультипликатор P/S BroadCom Inc. (NASDAQ:AVGO) - 10,19. Мультипликаторы EV/Revenue у Marvell и BroadCom составляют 20,25 и 10,54 соответственно. Использование таких коэффициентов повышает оценку Credo до $0,6-1млрд, что уже близко к оценке, которую ожидает получить компания.

Дополнительно проведём грубую альтернативную оценку капитализации Credo. Известно, что венчурные инвесторы вложили в компанию $108 млн. Наша статистика показывает, что медиана отношения оценки капитализации компаний на IPO к объёму венчурного инвестирования составляет 9,0. Применяя этот медианный множитель, мы можем заключить, что в среднем венчурные инвесторы рассчитывают на оценку подобной компании не менее чем в $972 млн.

Обсуждение перспектив IPO

В силу макроэкономических факторов наблюдается значительное охлаждение рынков, и фондовые индексы существенно снижаются. Некоторые эмитенты отказались от проведения IPO, и размещение Credo является единственным крупным IPO этой недели. Однако отсутствие заметных эмитентов может служить и фактором привлечения внимания к Credo Technology Group.

Размещение организуют 9 андеррайтеров во главе с Goldman Sachs и BofA. Привлечение около $275 млн не составит трудности для андеррайтеров. Освещение IPO в отраслевой прессе в целом можно считать позитивным. Облачная индустрия и полупроводниковая отрасль переживают стадию подъема, и Credo выигрывает от роста этих сегментов. Учитывая совокупность перечисленных факторов, мы ожидаем роста стоимости акции Credo Technology Group Holding Ltd (CRDO) к закрытию в первый день торгов на 10% по отношению к средней величине диапазона. Цена акции может вырасти до $12,10, оценка капитализации компании при этом поднимется до $1,744 млрд.