"Циан" - от онлайн-агрегатора до игрока PropTech

Мы начинаем аналитическое покрытие Циан с целевой цены USD 17,2/АДС и рекомендации ВЫШЕ РЫНКА. В первые 7 недель после размещения бумаги Циан торговались преимущественно ниже цены IPO USD 16,0/АДС на фоне общей волатильности рынка и сообщений в СМИ о потенциальном регулировании сегмента аренды жилой недвижимости в России.

Мы считаем, что текущие низкие котировки (7,3x 2022П EV/выручка с дисконтом 24% к HHR и 59% к прямым международным аналогам) предлагают хорошие уровни для входа в эту новую Интернет-историю, сочетающую инвестицию в цифровизацию инструментов привлечения клиентов на рынке недвижимости, лидерство по рыночной доле и продуктовому портфелю, позитивные прогнозы EBITDA и СДП, опытную команду менеджмента и умеренный акционерный риск. Наша оценка, основанная на сочетании методов ДДП и мультипликаторов, предполагет 10,9-8,2x 2022-23П EV/выручка (соответствует премии 13-5% к HeadHunter) при потенциале роста 47% с текущих уровней котировок.

Выигрышная бизнес-модель – залог лидерства на рынке. Циан представляет собой классический  вертикальный онлайн-агрегатор,  специализирующийся  исключительно на сервисах для российского рынка недвижимости. Циан представлен во вcех сегментах этого рынка,  а  также имеет  выход на масштабный  рынок ипотеки.  Благодаря высокой узнаваемости бренда и широкому продуктовому портфелю Циан является наиболее предпочтительным партнером для широкой Интернет-аудитории и профессионалов рынка недвижимости,  что обеспечивает  высокую активность пользователей на платформе.  Циан – игрок номер 1 в четырех наиболее густонаселенных российских регионах и в торой после Avito агрегатор в  других  топ-20  регионах по  количеству  лидов агентам  и частным  продавцам. Бизнес-модель Циана  предусматривает  сильный  сетевой эффект, диверсифицированные потоки выручки и высокие в ходные барьеры.

Цифровизация инструментов привлечения клиентов на рынке недвижимости предполагает высокий потенциал роста бюджетов онлайн-агрегаторов.  По данным Frost & Sulliv an, совокупные расходы на рекламу недвижимости в России состав или примерно 76 млрд руб. в 2020 г., на долю всех цифровых каналов пришлось 53%, на онлайн-агрегаторы – 18%.

Между  тем  доля  онлайн-агрегаторов в  общей  величине агентских комиссий на уровне в среднем 3% остается гораздо ниже двузначных уровней развитых рынков, тогда как девелоперы тратят менее 5% своих рекламных бюджетов на этот канал привлечения клиентов. Frost & Sullivan прогнозирует более чем двукратный рост доли онлайн-агрегаторов в бюджетах агентов  и девелоперов к 2025  г. на фоне  общей  тенденци и перетока  покупателей в Интернет. Таким образом, на горизонте лет целевой рынок Циан может продемонстрировать  потенциал роста в  3,5 раза  до 47  млрд  руб. Помимо  этого, компания   изучает  возможности  развития на смежных  рынках, к примеру привлечение клиентов  на ипотечный рынок,  объем которого  может составить 135 млрд руб. к 2025  г.

Привлекательный профиль роста с сильными амбициями трансформации в игрока PropTech. Циан реализует мультивекторную модель роста, нацеленную на увеличение монетизации   ключевых  продуктов  (листинги  и лиды) как  в  столицах,  так   и  в  регионах, расширение  регионального  присутствия (органическое и через покупки) и развитие смежных сервисов  (маркетплейс  ипотеки,   C2C  аренда,  сделки по  обмену   жильем)  с  тем,  чтобы вырасти в универсальную онлайн-платформу по недвижимости. Мы ожидаем,  что выручка Циан будет расти в среднем на 33,0% в 2021-25П, что означает практически четырехкратный рост масштабов бизнеса на горизонте  5 лет.

По нашей  оценке,  инкрементальная выручка будет распределена в  соотношении 75:25  между  основным бизнесом (его среднегодовой рост ожидается на уровне 28% в 2021-25П) и новыми проектами (+82% в среднем в год в 2021-2025П). На горизонте 2022-23 Циан станет наиболее быстроразвивающимся агрегатором среди публичных мировых онлайн-платформ в сегменте недвижимости и третьей по темпам роста публичной российской интернет-компанией после Ozon и Яндекс.

Позитивные ожидания по рентабельности и СДП. За 9М21 на уровне группы Циан продемонстрировал умеренно позитивную рентабельность скорректиров анной EBITDA (4,7%). Основной  бизнес онлайн-агрегатора  демонстрирует высокую рентабельность в москов ском регионе  – рентабельность скорректиров анной  EBITDA за  3К21  составила 59%, что сопоставимо с текущей рентабельностью EBITDA HH (60%) и медианным значением прямых мировых аналогов (58% в 2021П) и, как ожидается, этот уровень будет устойчивым в среднесрочной перспективе благодаря отличному опыту взаимодействия платформы с ее пользователями и сильному  сетевому эффекту. Мы ожидаем, что  основной бизнес Циан в других регионах,  как и новые проекты,  выйдут на уровень безубыточности в 2024-25  гг., что приведет к росту рентабельности на уровне Группы до 40-42%.

Отметим, что (как и в случае с HH) бизнес-модель Циан,  которая  строится  вокруг  онлайн-платформы, предлагает неоспоримые преимущества – сильный операционный лев ередж, низкую интенсивность капиталовложений  и отрицательный оборотный капитал, что вместе с позитивным прогнозом EBITDA приведет к здоровой динамике СДП с 2023 г.

Риски: конку ренция, управленческий риск, способность к постоянной  инновации  продуктов и привлечению специалистов , регулирование Интернет-рынка  и рынка  недвижимости.

Циан: выручка и скорр. EBITDA, млрд руб.