Что ждать от акций "Сегежи"
Сегежа – это легенда фондового рынка последних двух лет. Акции компании проделали путь c 11 руб. на конец 2021 года до 1 руб. за акцию на дату выхода отчетности за 1П24. Но буквально через пару дней она отрастала в пике до 1,7 руб.
Есть ли шансы снова увидеть двузначные котировки и вернуться к историческим максимумам? Или текущие 1,5 руб. – это потолок? Попробуем сегодня разобраться.
Главной интригой являются параметры допэмиссии Сегежи, о которой объявил менеджмент на звонке 28 августа. АФК Система AFKS подтвердила эти планы и свое намерение увеличить долю в данном бизнесе. Напомню, что доля АФК в Сегеже – 62,2%. Допэмиссия состоится до конца текущего года. Объем ее пока обсуждается. По словам АФК, средств должно хватить для решения проблемы большого долга Сегежи (а это, на минуточку, более 130 млрд руб.).
Для того, чтобы оценить масштаб проблемы, давайте посмотрим отчетность Сегежи за 1П24 по МСФО.
Совокупная выручка компании за 1П24 выросла на 23% г/г, до 49 млрд руб. Позитивно, что во 2кв24 результат лучше, чем в 1кв24 (26 млрд руб. против 23 млрд руб.).
Заметное улучшение произошло в сегменте Лесные ресурсы и деревообработка: рост выручки на 25% до 22,5 млрд руб., однако этот сегмент самый низкодоходный (всего 3,7% маржа OIBDA). Причина: слабая динамика цен на пиломатериалы.
Нас больше интересует маржинальный сегмент Бумага и упаковка: тут выручка выросла на 19%, до 18,2 млрд руб. Однако рентабельность OIBDA снизилась до 27% после 31% годом ранее. Основная причина: выручка выросла из-за увеличения объемов продаж бумаги, а цены по-прежнему выглядят слабо.
Небольшой по вкладу в выручку, но рентабельный сегмент Фанера и плиты показал рост на 26% г/г, до 5,3 млрд руб. за счет увеличения объемов продаж и роста цен. Рентабельность OIBDA в нем улучшилась до 22% с 19% в прошлом году.
Еще более маленький сегмент в выручке Домостроение – всего 2,6 млрд руб., но зато рост +29% и улучшение рентабельности с 26% до почти 35%. Причина: изменение ассортимента продаж в сторону более премиального.
Совокупная OIBDA в 1П24 выросла на 42%, до 5,7 млрд руб. Общая рентабельность улучшилась до 11,7% поле 10,1% в 1П23.
Однако, на уровне чистой прибыли этих улучшений уже не видно. Чистый убыток компании наоборот вырос и составил -9,9 млрд руб. после -8,1 млрд руб. в 1П23. Всему виной рост процентных расходов из-за увеличения долга и повышения средней ставки обслуживания. Показатель долговой нагрузки достиг рекордных 12,8х по показателю Чистый долг/OIBDA.
У Сегежи по-прежнему отрицательный операционный денежный поток: помимо чистого убытка продолжает расти оборотный капитал на фоне сложностей по расчетам с Китаем. При этом, бизнес наращивает капитальные затраты на покупку компаний, владеющих парком импортной лесозаготовительной и лесовозной техники.
Основной вывод из отчета: никакой рост продаж и улучшение рентабельности не помогут, если не решить проблему с долгом. Сегежа ведет переговоры с банками о его реструктуризации (60 млрд руб., или 45% от совокупного размера) путем переноса большей части процентных платежей на 3-5 лет вперед. Это могло бы замаскировать проблему закредитованности в отчете о прибылях и убытках, но не решить ее.
Решить проблему Сегежи может только докапитализация размером с ее долг – хотя бы на 100 млрд руб. С учетом текущей капитализации в 20 млрд руб. допэмиссия, в таком случае, должна будет размыть текущих владельцев бумаги в 5 раз. Бизнес Сегежи должен иметь блестящие перспективы, чтобы оправдать такое размытие. А их пока не ожидается, учитывая заторы на железной дороге, стоимость логистики и слабость сектора недвижимости в Китае.
Резюмируя все вышесказанное, я бы пока сторонился инвестиций в акции Сегежи, даже если цены уже кажутся очень привлекательными. В этой идее соотношение риск/доходность пока идет с большим перекосом в сторону риска.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
