Что такое компании-зомби и как их распознать

На финансовых рынках порой используется весьма оригинальная терминология. Здесь есть животные (самые известные - быки и медведи), облигации могут быть "мусорными", а инвесторы иногда вкладывают средства в "падающие ножи". Встречаются и заимствования из литературы и фильмов в стиле хоррор. Чего только стоит "отскок мертвой кошки" в котировках. Участников фондового рынка интересуют и другие персонажи. Например, что такое компании-зомби и как их распознать?

Компания-зомби - что это такое

Ни живой ни мертвый - это, пожалуй, самая точная характеристика для персонажа зомби. Такую же характеристику можно дать и компании-зомби.

Появлением этого термина мировая экономика обязана исследователям кризиса Потерянного десятилетия (90-е годы XX века) в Японии. Тогда японские банки всячески старались поддержать бизнес на плаву. Им приходилось снижать ставки по кредитам, предоставляя все более дешевые заемные средства находящимся на грани банкротства компаниям. В результате очередные транши перекредитовавшиеся предприятия тратили на выплату процентов по ранее полученным займам и самые необходимые расходы (например, оплату аренды, зарплату и пр.). О создании денежных потоков, развитии производства речи не могло быть вообще. Словом, бизнес как раз и существовал в режиме ни живой ни мертвый. В такой ситуации появление термина "компания-зомби" неудивительно. В дальнейшем столь точная характеристика вошла в словари экономистов всего мира.

Сегодня термин "компания-зомби" применяют к предприятиям:

• существующим не менее 10 лет;
• у которых операционная прибыль (до выплаты процентов и налогов) EBITDA не покрывает процентных расходов по существующим обязательствам (кредитам, займам) в течение трех лет и более.

Такую формулировку ввел в оборот Банк международных расчетов (BIS). На фондовом рынке инвесторы пользуются им с некоторыми уточнениями. Главное из них - у "зомби" потенциал восстановления и роста в будущем ниже среднего показателя по отрасли. Этот потенциал оценивают по коэффициенту Тобина (Ratio or Tobin's Q). Мультипликатор Q рассчитывается как отношение рыночной стоимости (капитализации) эмитента к его балансовой стоимости:

Q = C / BV.

Есть и другие признаки, позволяющие отличить зомби-компанию:

• отрицательная величина прибыли в течение продолжительного времени;
• нулевые дивиденды (вытекает из предыдущего) или выплата из заемных средств;
• регулярный рост обязательств (чистого долга) за счет постоянного привлечения заемных средств по банковским кредитам или от выпуска долговых ценных бумаг;
• нулевые или чрезвычайно малые суммы, направляемые на модернизацию и развитие бизнеса.

Выходит, такая компания продолжает существовать только благодаря заинтересованным контрагентам, которые не дают ей обанкротиться. Казалось бы, это противоречит принципам фондового рынка с его справедливыми оценками на бирже и потерей интереса инвесторов к бизнесу, который не развивается и имеет на это низкие шансы в будущем. Тем не менее многие компании-зомби остаются на плаву десятилетиями.

Причина такого положения дел, как правило, проста - ликвидация компании-зомби может доставить контрагентам проблем больше, чем ее регулярное финансирование. Например, банки-кредиторы такого бизнеса могут понести значительно большие потери, чем от регулярной реструктуризации долга "зомби" и рефинансирования кредитов. В других случаях основным акционером таких компаний выступает государство, которое вынуждено обеспечивать их деятельность в силу некоторых обстоятельств (значительное количество рабочих мест, выполнение производственных госзаказов и т. д.). Такая ситуация долгое время была у "Аэрофлота" - первую прибыль за два года компания смогла получить только в III квартале 2022 года. А до этого она регулярно получала дополнительное госфинансирование, поскольку является в России единственным государственным авиаперевозчиком.

Опасность компаний-зомби для экономики

Как литературные зомби могут доставить окружающим серьезные неприятности, так и компании-зомби представляют опасность для экономики:

• Непроизводительное потребление ("сжигание") кредитных средств. Привлекая банковские кредиты, "зомби" фактически перехватывают их у перспективного бизнеса, имеющего высокий потенциал роста. Сами же направляют эти деньги не в модернизацию производства, а на поддержание своего существования. Поскольку при этом не генерируется денежный поток, их реальный вклад в развитие экономики можно считать нулевым.
• Провоцирование проблем в отрасли. Работающие в отрасли "зомби" не развиваются сами и, естественно, ухудшают общие показатели, такие как производительность. Это неизбежно сказывается на других компаниях, например, из-за потери интереса инвесторов к отрасли в целом. Кроме того, отставание отрасли выступает отрицательным стимулом для появления в ней новых прогрессивных участников.
• Демпинг. Для поддержания своей деятельности "зомби" часто вынуждены прибегать к привлечению потребителями методами нечестной конкуренции. Так, они могут существенно снизить цены на продукцию, что негативно сказывается на "здоровых" конкурентах. Для самой же компании такие действия не несут отрицательных последствий - она продолжает существовать за счет притока заемных средств, а не выручки.
• Рост инфляции. Конечно, компании-зомбии не стали единственным фактором, из-за которого растет инфляция, однако со своим перманентным существованием благодаря кредитным средствам они во многом способствуют увеличению направляемой в экономику денежной массы. Это, в свою очередь, приводит к снижению стоимости денег.

Стоит ли инвестировать в компании-зомби?

Эксперты-экономисты говорят, что зомбификация компании не приговор. Часть таких предприятий вполне способна выправить ситуацию, погасить задолженность и перейти к стабильному росту. На фондовом рынке их акции могут демонстрировать рост, а выпуски облигаций пользоваться спросом благодаря громким именам и высокой доходности. Однако риски инвесторов при вложениях в такой бизнес высоки:

• "Зомби" постоянно находятся под угрозой дефолта, причем не только технического. Особенно опасны такие вложения в периоды, когда центробанки, борясь с инфляцией, вынуждены повышать процентные ставки. Основа существования таких компаний - дешевые заемные средства, поэтому при росте ставок и удорожании кредитов риски дефолта кратно повышаются.
• В большинстве случаев вложения в акции компаний-зомби равносильны заморозке средств инвестора. Рост их котировок существенно уступает лидерам рынка и может даже не покрывать инфляцию; дивидендный поток отсутствует вовсе или минимален; внутренних драйверов для роста (за редкими исключениями) практически нет.

Примеры компаний-зомби

Конечно, в официальных публикациях говорить о компаниях как о зомби не принято. Однако на любом фондовом рынке их не так уж мало. В России список таких компаний, по разным оценкам, включает 10-15% эмитентов ценных бумаг. Один из наглядных примеров - "Мечел". Так, в 2021 году обязательства составили 384,8 млрд руб. при стоимости активов чуть более 237 млрд. Причем такая ситуация повторяется из года в год. Для погашения долгов перед банками компания была вынуждена продать один из основных активов - Эльгинское месторождение, а также заключать договоры о рефинансировании кредитов с российскими и иностранными банками.

В Европе положение не лучше - к разряду "зомби" эксперты относят от 10% до 15% компаний. В США список еще обширнее - по оценкам, после начала эпидемии COVID-19 и принятых мер по стимулированию экономики их число возросло до 18–30%, а в широком индексе Russell 3000 к ним можно причислить не менее 500. К "зомби" относят мирового гиганта General Electric, крупнейшую авиастроительную корпорацию Boeing, автопроизводителя Ford и др. Многие аналитики утверждают, что большинство признаков зомби демонстрирует и внешне успешная Tesla, вплоть до 2019 года показывавшая отрицательную прибыль и финансирующая, по словам американских аналитиков, новые разработки за счет предоплаты.

Таким образом, компании-зомби, существующие исключительно благодаря постоянным заимствованиям, малоинтересны большинству инвесторов. В текущей экономической ситуации, когда центробанки вынужденно поднимают ставки, чтобы обуздать инфляцию, они могут стать нешуточной опасностью для экономики, спровоцировав цепочку банкротств.

Частые вопросы

Почему компании-зомби не уходят с рынка под натиском прямых конкурентов?

Здесь несколько причин. Во-первых, потребляя ресурсы (прежде всего заемные средства) такие компании сдерживают рост прямых конкурентов. Во-вторых, их финансирование кредиторами и (или) государством дает именно им конкурентное преимущество, ослабляя давление со стороны компаний, которые его не имеют.

Почему многие компании-зомби поддерживаются государством?

В состоянии зомби, как правило, выживают крупные, ранее успешные компании (мелкие все же разоряются). Такие предприятия нередко предоставляют тысячи рабочих мест, выполняют градообразующие функции, работают над государственными заказами или поставляют продукцию множеству покупателей по всему миру. В таком контексте ликвидация подобной компании для государства может нести большие потери, чем регулярная ее финансовая поддержка.

Стоит ли вкладывать средства в "зомби" с господдержкой?

Не имеет значения, имеет ли компания государственную поддержку или финансируется банками. Если перспектив переломить ситуацию и перейти к стабильному росту у нее нет, интереса для инвесторов она не представляет.