27.12.07 18:01 Поделиться

Что будет с рублем, долларом и евро в 2008 году?

Новый 2008 год для России вряд ли будет рутинным. Экономические условия с одной стороны привычные: сырьевые тренды, многочисленные профициты, усиление государственной вертикали в бизнесе… Но с другой стороны новые вызовы: долговой кризис, инфляционные ожидания, новые экономики… То есть, наблюдая, знакомые политические и экономические тренды (стабильность), видим заметные признаки мутации (риск).

Постоянно меняющаяся среда не дает оснований применять все те же рецепты и стратегии поведения. Тем не менее, нам придется попытаться дать ответ на вечный вопрос вечной современности: что делать?

Валютный рынок: доллар евро

Неудачный "зеленый" год

Можно сказать, что 2007 год практически полностью прошел под знаком девальвации доллара США к основным мировым валютам, в том числе и к российскому рублю. На данном этапе укрепление евро по отношению к доллару с начала года составило 11,9% (локальный максимум укрепления курса евро – 13,5%), немного отстал от единой европейской валюты российский рубль – 7,4% в настоящее время, при максимально достигнутом укреплении 8% с начала года.

Рис. 1. Динамика долл./евро и руб./долл.

Говоря о снижении курса доллара к основным мировым валютам можно сказать, что в основе движения лежала идея сокращения разницы процентных ставок, подпитываемая риском реализации кризиса на рынке ипотечного кредита. Главной предпосылкой, которого стало начавшееся снижение темпов роста цен на жилую недвижимость в США во второй половине 2006 года, а также негативная динамика основных показателей по американской отрасли недвижимости.

Уже после фактической реализации первой части пессимистичного сценария и "поражения" (глубина которого является до сих пор дискуссионным вопросом) финансового сектора через сегмент CDO, первичным двигателей евро стала опасность распространения "болезни" отрасли недвижимости и ипотечного кредита на экономический рост в целом.

Ключевым катализатором понижательного движения доллара стало снижение ставки по федеральным фондам ФРС США 18.09 на 50. б.п. которое, по всей видимости положило собой начало нового "цикла", который по нашей оценке будет завершен в середине следующего года на уровне 3,5%.

Агрессивный рост и временная пауза…

Единая европейская валюта, начиная, фактически с середины августа, упорно шла вверх, и если "передышки" были, то только для того, чтобы в следующий момент возобновить движение вверх. С середины августа курс евро к доллару США несколько раз обновил исторический максимум – успешно были пройдены важные в "техническом" аспекте рубежи – 1,42, 1,465 и 1,492 (См. Рис. 1). Помимо "фундаментальной" основы в качестве основных катализаторов роста в период достижения максимального значения – 1,497 можно назвать следующие.

Во-первых, пессимистичные оценки перспектив американского банковского сектора крупнейшими инвестиционными домами. Эксперты прогнозировали снижение объема кредитования в США на $2 трлн. из-за ипотечного кризиса, что в случае резкого замедления, американская экономика столкнется с рецессией.

Во-вторых, намерение (в итоге не реализовавшееся) регуляторов государств Персидского залива отказаться от привязки к доллару США в принципе из-за значительного ускорения внутренней инфляции из-за наблюдаемого значительного обесценения "якорной" валюты.

В-третьих, снижение прогноза экономического роста США, содержащегося в протоколе заседания ФРС от 30-31.10. Напомним, что официальный прогноз ФРС экономического роста в США пересмотрен в сторону понижения – с 2,5-2,75% до 1,8-2,5%.

Далее мы стали свидетелями обратного движения евро, которое оказалось, несколько "глубже" предыдущих коррекций – порядка 3%. Напомним, что с середины сентября можно выделить как минимум два существенных "технических" отката – на 1,3% в период 01.10-08.10 и порядка 1% – в рамках 08.11-12.11.

Ключевых причин снижения евро можно выделить, как минимум, три. Это временная противоположная реакция рынка на ожидаемое снижение ставки ФРС, то есть, отчасти инвесторы воспринимают предстоящее снижение ставки по федеральным фондам как возможность стабилизировать экономику США, соответственно, в поддержку доллара. Далее, это относительно позитивная статистика по США (высокий темп роста ВВП за III кв. и ускорение инфляции), а также рост напряженности на мировом денежном рынке, причем – EURIBOR увеличился на большую величину по сравнению с LIBORом.

Второе дыхание: 2008

Для сохранения тренда на укрепление единой европейской валюты по отношению к доллару США необходимо выполнение ряда условий, которые условно можно разделить на "процентный дифференциал" и "экономический рост". К первой группе мы традиционно относим разнонаправленное движение процентных ставок ФРС и ЕЦБ. Вторая группа – ускорение экономического роста в ЕС на фоне его замедления в США. При этом, важным дополнительным фоновым условием является дальнейшее затухание "кризиса доверия" и проявление большей "склонности к риску".

Мы допускаем в 2008 году реализацию позитивного для единой европейской валюты сценария, соответственно:

денежный рынок стабилизируется (ставки снизятся) из-за, во-первых, дальнейших снижений ставки ФРС, во-вторых, из-за снижения сезонного спроса на деньги в конце года со стороны банков из-за необходимости выполнять нормативы финансовой отчетности;
действительно произойдет замедление экономического роста в США, по крайней мере, об этом говорят прогнозы крупнейших инвестиционных домов, а также собственные прогнозы ФРС. Банки США прогнозируют дальнейшее списание убытков, при этом нет никаких признаков стабилизации в отрасли недвижимости и на рынке ипотечного кредита;
движение ставок будет разнонаправленным, так как дальнейшее снижение ставки ФРС, скорее всего, продолжится (ожидания – до 3,5% в июне 2008 года), при этом ЕЦБ по-прежнему занимает "агрессивную" позицию, что доказало заседание регулятора 06.12, рассматривая в качестве первичных рисков – ускорение инфляции и "перегрев" экономики региона.

Валютный рынок: рубль доллар

Трудно-интересный период: август 2007

В первой половине текущего года мы видели разнонаправленные движения валютных курсов, как рубля, так и единой европейской валюты, хотя в целом, имел место повышательный тренд. Динамика руб./долл., с одной стороны, определялась процессами, происходящими на forex, с другой, внутренними факторами, значение которых возросло во втором квартале. Так, во втором квартале имела место масштабная конвертация средств в иностранной валюте, которые были привлечены в РФ (в том числе в форме кредитов) для участия в аукционах по продаже имущества ОАО "НК "ЮКОС", а также оплаты акций ОАО "ВТБ".

В течение года, пожалуй, наиболее значимым с точки зрения forex и пары долл./евро стало снижение ставки дисконтирования ФРС 16.08., которое, фактически определило дальнейший тренд для доллара, признаков слома которого мы не видим и сейчас. Безусловно данное решение в значительной степени сняло напряжение и "разрядило" ситуацию, достаточно четко, как показал последующий период, обозначив дальнейший курс смягчения денежно-кредитной стратегии ФРС США.

До середины августа, на фоне нестабильности финансового рынка и резкого роста ставок денежного рынка мы видели типичную ситуацию flight to quality, признаками которой стали снижение доходности американского госдолга и стремительное укрепление доллара.

Август оказался достаточно трудным периодом для развивающихся рынков, так как в августе наблюдался активный отток из высоко рисковых финансовых инструментов в долларовые бумаги высокого качества. Исключением не стал и российский рынок, в августе отток капитала составил около $10 млрд., что не могло не сказаться на состоянии валютного и денежного рынка. Так, в течение первой половины августа рубль девальвировался по отношению к доллару США почти на 2%, а Банк России продолжил эксперимент "волатильнаякорзина", который благополучно был завершен в конце сентября. Сейчас на рынке бы наблюдаем стабильный уровень стоимости корзины близкий к 29,61 руб.

Таб. 2. Динамика курса руб./долл. И бивалютной корзины ЦБ РФ

Таб. 3. Динамика МР ЦБ РФ (недельные значения)

ЦБ РФ, традиционно призванный в последние годы решать проблему избыточного укрепления рубля, начал поддержку курса рубля за счет собственных валютных резервов, что привело к снижению МР ЦБ РФ за вторую половину августа с $420,2 до $413,8 млрд.

Отметим, что в данных условиях и нерезиденты и экспортеры начали предъявлять ажиотажный спрос на иностранную валюту. Нерезиденты активно конвертировали средства, полученные от продажи российских финансовых инструментов, а экспортеры, придерживали "валютную" выручку, рассчитывая на дальнейшую среднесрочную девальвацию российской валюты. Тем не менее, ожидания вторых, как и многих аналитиков, которые видели цель по рублю на уровне 26,00, а по "корзине" – 30,00 (наши прогнозы были – 25,48 и 29,61 руб., соответственно) не оправдались.

На данном этапе мы наблюдаем определенную стабилизацию на валютном рынке, без агрессивно выраженного тренда. Тема не менее, на горизонте года мы видим сохранение тенденции умеренного роста рубля к доллару США - средней курс в декабре следующего года составит 23,93 руб.

Данное движение будет обусловлено с одной стороны дальнейшей девальвацией американской валюты на мировом рынке, с другой стороны, мы допускаем ужесточение антиинфляционной борьбы (особенно на фоне прогнозируемого по итогам текущего года прироста ИПЦ на уровне 12,5%) через валютно-эмиссионный механизм – ограничение валютных интервенций в поддержку доллара. Соответственно, эмиссионные параметры ЦБ РФ останутся без изменений, то есть денежное предложение будет, как и ранее, преимущественно расширяться за счет валютных интервенций ЦБ РФ. При этом, стоит отметить, что как и в предыдущий период, в случае локальных кризисов, на первый план будут выходить аварийные меры расширения ликвидности – временное снижение нормативов отчислений ФОР, изменение дисконтов по залоговым инструментам и т.д.

Изменчивая корзина

Ключевым инструментом курсовой политики ЦБ РФ является бивалютная (синтетическая)корзина, которая используется регулятором в качестве операционного курсового ориентира с февраля 2005 года. В рамках текущего года синтетический инструмент претерпел ряд существенных как качественных, так и количественных изменений.

Сначала, с 09.02 была изменена валютная структура корзины – удельный вес евро был повышен с 0,4 до 0,45, а американского доллара снижен с 0,6 до 0,55. Пороговая стоимость также изменялась несколько раз, также как и волатильность инструмента (См. Таб. 2).

Таб. 4. Динамика бивалютной корзины (0,55 – USD, 0,45 – евро) и уровни волатильности

Как мы видим на Рис. 3, с конца июня текущего года, ЦБ РФ, практически (но как оказалось, на время) отказался от "пороговой" цены как таковой, то есть уровень перестал быть жестким. В качестве основных причин сознательного допущения "ценовой нежесткости" со стороны ЦБ РФ можно выделить, во-первых, стремление ограничить спекулятивные операции с бивалютной корзиной, во-вторых, стремление ограничить объем валютных интервенций, необходимых для поддержания "порогового" уровня, с конечной целью не допустить избыточного расширения денежного предложения или, напротив, сокращения валютной части международных резервов регулятора.

Отметим, что на данном этапе forex оказывает доминирующее влияние на состояния внутреннего валютного рынка. Тезис подтверждает тот факт, что с конца сентября текущего года до настоящего момента при достаточно активном движении пары руб./долл. Стоимость бивалютной корзины находился в сравнительно узком коридоре, демонстрируя низкую волатильность (См. Рис. 3, Таб. 2).

В 2008 году в отношении стоимости синтетического инструмента мы предполагаем неизменную валютную структуру (0,55 – USD, 0,45 – единая европейская валюта) и сохранение "ступенчатого" тренда на снижение стоимости – видится два значимых уровня – 28,92 руб. и 29,22 руб. При этом, волатильность внутреннего валютного рынка, возможно, усилится из-за начала конвертирования средств Стабфонла на открытом рынке, начиная с 01.02.2008, когда произойдет деление Фонда на резервную часть и Фонд национального благосостояния.

и 29,22 руб. При этом, волатильность внутреннего валютного рынка, возможно, усилится из-за начала конвертирования средств Стабфонла на открытом рынке, начиная с 01.02.2008, когда произойдет деление Фонда на резервную часть и Фонд национального благосостояния.

Более того, нам представляется, что усиление волатильности синтетического инструмента (и курса рубля в целом) является негласной целью ЦБ, так как данное изменение позволит снизить уровень спекулятивного давления на рубль. В ноябре представители ЦБ РФ анонсировали переход к денежно-кредитному режиму "инфляционное таргетирование" с 2010 года. Отметим, что данный режим подразумевает свободное рыночное курсообразование, а также чувствительность инфляции к изменению ключевых процентных ставок (повышение ставок влечет за собой снижение роста общего уровня цен) и наличие эффективнойсистемы рефинансировния (в этом случае эмиссию денежных средств можно в большей степени "отдалить" от валютного рынка).

Валютный рынок: резюме

Таким образом, мы рекомендуем открытие длинных позиций по российскому рублю с фундаментальным потенциалом около 2% и единой европейской валюте против доллара США с техническим потенциалом 2% – на горизонте полгода и 16% на горизонте 19 месяцев.

Аналитики банка "Петрокоммерц"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в CША	C
Макроэкономическая ситуация в России	C (D)
ПОЛИТИКА
Правительство РФ проведет последнее в 2007 году заседание	D
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	D (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
На пакет Полюс Золото претендует владелец Полиметалла Сулейман Керимов	B
Акционеры "Северстали" утвердили дивиденды за 9 месяцев в размере 2,5 руб на акцию	C
Сбербанк опроверг слухи об уходе 30 топ-менеджеров	C
РАО «ЕЭС» опубликует консолидированную отчётность за I полугодие по МСФО	B

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано значение влияния события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - умеренно позитивный

Все публикации про Сценарии и прогнозы