CGN Power - прозрачный кейс с ясными перспективами

Описание эмитента

CGN Power - электроэнергетическая компания, управляющая группой атомных электростанций Китая. CGN Power основана 25 марта 2014 года, зарегистрирована на основной площадке Гонконгской фондовой биржи 10 декабря 2014 года (1816.HK) и на Шэньчжэньской фондовой бирже 26 августа 2019 года (003816.SZ). CGN Power - единственная платформа для производства ядерной энергии государственного предприятия China General Nuclear Power Corporation, второй по величине китайской компании, занятой в области атомной энергетики, после China National Nuclear Corporation. CGN Power преимущественно занимается строительством и эксплуатацией АЭС, оптовым сбытом электроэнергии сетевым компаниям и НИОКР в области атомной энергетики. Под управлением компании находится 27 действующих энергоблоков (совокупная установленная мощность - 30,56 ГВт) и 7 энергоблоков в стадии строительства или проектирования (совокупная мощность - 8,40 ГВт). Коммунальный сегмент приносит 75% выручки компании, еще 25% приходятся на инженерные операции и НИОКР.

Ключевыми покупателями CGN по объемам приходящейся на них выручки являются China Southern Power Grid (50%), CGNPC (26%), Fujian Electric Power (12%), Hongyanhe Nuclear (3%) и HKNIC (7%).

Акционерный капитал CGN Power состоит из 50,5 млрд акций, включая 39,3 млрд акций класса А (78%) и 11,2 млрд акций класса H (22%). Ключевым акционером является упомянутое выше государственное предприятие China General Nuclear Power Corporation (29,2 млрд акций класса А и 0,57 млрд акций класса H, или 58,9% капитала). Среди крупнейших акционеров также выделяются Guangdong Hengjian Investment Holding (3,4 млрд акций класса А, или 6,8% капитала) и China Life Insurance Company (0,7 млрд акций класса H, или 1,3% капитала). Free float на Гонконгской фондовой бирже составляет 89%, на Шэньчжэньской фондовой бирже - 11%.

Перспективы и риски компании

CGN имеет четкие долгосрочные перспективы по росту установленной мощности. В последние годы холдинг стабильно вводит в эксплуатацию минимум один энергоблок в год, одновременно получая разрешение на проектирование новых объектов. В 2023 году CGN Power уже запустила АЭС Fangchenggang 3 на 1,2 ГВт, а во втором полугодии должна начать строительство шестого энергоблока АЭС Lufeng. Согласно нашим подсчетам, при таких темпах ввода и строительства уже к 2030 году установленная мощность АЭС под управлением CGN вырастет свыше 40 ГВт, увеличившись на четверть от текущих уровней.

Главным фактором столь бурного развития отрасли была и остается поддержка правительства КНР. С учетом планов страны по выходу на пик выбросов к 2030 году отрасль с высокой вероятностью останется в фаворе Пекина в ближайшие годы. При этом уже сейчас Китай - третья страна мира по установленной мощности АЭС и лидер по количеству строящихся энергоблоков, а парк атомной мощности страны - один из наиболее молодых.

^{Источник: IEA}

Переход к спотовым аукционам на энергорынке дает CGN Power ценовое преимущество. Китай реализует масштабную реформу рынка электроэнергетики, одним из пунктов которой является переход к рыночным ценам на оптовую электроэнергию. Это дает холдингу гарантию высокой загрузки энергоблоков, поскольку стоимость генерации на АЭС традиционно низкая и уступает лишь ГЭС, которые не могут дать аналогичный уровень надежности поставок.

Китаю выгодно строить АЭС за счет относительно невысокой стоимости проектов. Помимо углеродной нейтральности и стабильности производства э/э, АЭС в КНР имеют еще одно важное преимущество: они обходятся стране значительно дешевле аналогов в других регионах мира. Этому способствует эффект масштаба за счет большого количества строящихся объектов, а также поддержка от государственных банков КНР, в которых обслуживается большинство инфраструктурных кредитов отрасли. По оценкам World Nuclear Association, CGN и другие китайские компании могут построить АЭС из расчета $ 2500–3000 за кВт, что примерно в три раза меньше стоимости аналогичных проектов во Франции и США. Это позволяет чистому денежному потоку оставаться положительным даже в стадии активных инвестиций в активы. Расчеты EIA подтверждают такие оценки.

^{Источник: EIA, Net Zero by 2050: A Roadmap for the Global Energy Sector}

Среди рисков для компании - вероятность медленного восстановления китайской экономики и возможные технические проблемы на реакторах. Объемы выработки АЭС CGN Power могут оказаться под давлением, в случае если деловая активность в КНР по ходу текущего года не оправдает ожиданий правительства и экономистов. Кроме того, не исключены сценарии с необходимостью вывода отдельных энергоблоков в ремонт, что произошло в 2022 году с АЭС Taishan 1.

Выплаты акционерам

Дисконт между акциями класса A и H (43%) привел к тому, что дивидендная доходность по акциям на HKEX составляет, по нашим оценкам, 5,6% на горизонте NTM. Доходность по сектору в Гонконге при этом составляет в среднем 6,4%. Отставание по доходности объясняется низкой нормой выплат (медиана 38% за последние 7 лет), однако менеджмент CGN в дивидендной политике на период до 2025 года зафиксировал ежегодное «существенное» увеличение нормы выплат при высоком качестве годовых финансовых результатов. Выплаты осуществляются раз в год, хотя дивполитика предусматривает и возможность промежуточных дивидендов.

^{Источник: Reuters}

Финансовые показатели 

• Выработка электроэнергии электростанциями компании в 1 квартале 2023 года составила 54 млрд кВт*ч, что стало на 19% выше показателей годом ранее. Ключевым фактором явился вклад первого энергоблока АЭС Taishan, который находился на ремонте до 16 августа 2022 года, и шестого энергоблока АЭС Hongyanhe, введенного в минувшем году. Выручка всей компании на этом фоне увеличилась на 6,5% (г/г).
• Скачку чистой прибыли акционеров на 22% (г/г), помимо роста генерации, способствовало увеличение налоговых стимулов в виде возврата налога на добавленную стоимость, а также снижение процентных платежей на 18,5% (г/г).
• По нашим расчетам, коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для CGN составляет 5,5х, что выше среднего показателя по основным конкурентам в Гонконге (4,4х). С другой стороны, в более капиталоемких «коммуналках» значение выше: к примеру, для China National Nuclear Power, второго крупного оператора АЭС в КНР, показатель составляет 8,72х. В связи с этим оцениваем долговую нагрузку CGN Power как умеренную.

CGN Power: ключевые данные отчетности

CGN Power: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн CNY

^{Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»}

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Оценка

Для анализа стоимости акций CGN мы использовали оценку по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (2023-2024 гг.) относительно аналогов. Кроме того, в настоящий момент акции CGN на Гонконгской бирже предлагают дисконт 42% от акций класса А при историческом среднем показателе 45%. Полученную разницу в 3% мы считаем необходимым учесть в оценке.

Целевая цена с учетом разницы в дисконте составляет HKD 2,45 с потенциалом 28,3%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM - 33,9%. Исходя из этого, мы присваиваем акциям CGN рейтинг «Покупать».

CGN: оценка капитализации по мультипликаторам

CGN: показатели оценки

^{Источник: Reuters, данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Средневзвешенная целевая цена акций CGN, по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего, составляет, по нашим расчетам, HKD 2,47 (апсайд - 29%), а рейтинг акции равен 4,5 (где 1,0 соответствует рейтингу Strong Sell, 3,0 - Hold, а 5,0 - Strong Buy). 

В том числе оценка целевой цены акций CGN аналитиками China International Capital Corporation составляет HKD 2,36 («Покупать»).

Акции на фондовом рынке

С начала 2023 года акции CGN Power опережают гонконгский индекс широкого рынка Hang Seng на 6%, даже несмотря на дивидендный гэп во второй половине мая. Относительно отраслевого Hang Seng Utilities акции CGN Power также смотрятся лучше, обгоняя индекс на 5% за период.

^{Источник: Reuters}

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике дивидендная отсечка отправила акции к сильной поддержке на HKD 1,86, которая совпадает с 200-дневной средней, а также с линией восходящего тренда. После отскока от нее ближайшей целью инструмента станет 50-дневная средняя на HKD 2,0, а затем уровень HKD 2,20.

^{Источник: tradingview.com}

* Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками

Скачать обзор одним файлом