ЦБ учёл не всё. В прогнозах не хватает сценария ужесточения санкций

Опубликованный в пятницу проект "Основных направлений единой государственной денежно кредитной политики на 2023 год и период 2024 и 2025 годов" (ОНЕГДКП) рассматривает 3 сценария макроэкономического развития – базовый (наиболее вероятный, с точки зрения ЦБ), сценарий "ускоренной адаптации" российской экономики (условно, оптимистичный) и "глобальный кризис" (условно, стрессовый).  В базовом сценарии средняя ключевая ставка ЦБ снижается до долгосрочного нейтрального диапазона 5-6% в 2025 г., в сценарии "ускоренной адаптации" - с 2024 г., а в сценарии глобального кризиса – за пределами прогнозного периода, повышаясь в 2023-24 гг до двузначных значений. На наш взгляд, в документе не хватает сценария ужесточения санкционного режима для России (отдельно или как подвариант базового сценария), он рассматривается только в рамках сценария "глобальный кризис". Что касается сценария ускоренной адаптации, он представляется нам в текущих условиях труднореализуемым – из-за рисков вторичных санкций промежуточный и инвестиционный импорт восстанавливается слабо, что может негативно влиять на производство и инвестиции.   На данный момент в ОНЕГДКП отсутствует важная компонента – утвержденные  параметры нового бюджетного правила, т.е. документ будет дорабатываться позже с учетом принятых решений.

На пресс-конференции зампреда ЦБ А. Заботкина обсуждались и ближайшие перспективы ДКП. Отмечено, что  снижение цен, наблюдавшееся по широкому кругу товаров в мае и июне, в июле было уже менее выраженным, а во 2П22 ЦБ  ждет усиление проинфляционных рисков и в целом высокий уровень неопределенности, объясняющий широкий диапазон прогноза инфляции на конец года (12-15%). Этим был объяснен "довольно сдержанный" сигнал ЦБ по итогам июльского заседания и прогноз средней ключевой ставки до конца года (предполагающий, по нашим оценкам, возможный ее диапазон на конец года 6,5-8%). Было сказано, что для заседаний в сентябре и октябре будет важна динамика инфляционных ожиданий. Пока базовым вариантом мы считаем снижение ключевой ставки до 7,5%, но не исключено и отсутствие изменений. По словам А. Заботкина, верхняя часть прогнозного диапазона средней ключевой ставки на будущий год (6,5-8,5%) предполагает как минимум паузу, а возможно и повышение ключевой ставки в случае, если создадутся риски более медленного снижения инфляции, чем необходимо для достижения 4% в 2024 г.

Банк России опубликовал проект "Основных направлений единой государственной денежно кредитной политики на 2023 год и период 2024 и 2025 годов" (ОНЕГДКП). Это стратегический документ, разрабатываемый ЦБ ежегодно и рассматриваемый Госдумой РФ. Также в пятницу состоялась пресс-конференция зампреда ЦБ А. Заботкина по этому документу.

Основные параметры базового сценария на 2022-24 гг уже были представлены в последнем Докладе о ДКП, но в горизонт прогнозирования сейчас добавлен 2025 г. Для всех сценариев предполагается, что в текущем году спад ВВП в России составит 4-6%, инфляция 12-15%, профицит счета текущих операций $243 млрд., а значение средней ключевой ставки с 25 июля до конца 2022 года ожидается в диапазоне 7,4?–?8,0% (по нашим оценкам, это означает, что на конец года в зависимости от динамики инфляции и экономической активности ставка может находиться в диапазоне 6,5-8%).   

В базовом сценарии (который ЦБ считает наиболее вероятным) ситуация в российской и мировой экономике развивается инерционно, в соответствии с текущими трендами, санкционный режим сохраняется на текущем уровне. Повышение ставок крупнейшими центральными банками приведет к замедлению темпов мирового роста, "однако выверенная денежно-кредитная политика позволит крупнейшим экономикам избежать масштабной рецессии". В этом случае ЦБ ожидает, что низшая точка спада российской экономики будет пройдена в 1П23 (напомним, в начале декабря должно вступить в силу эмбарго ЕС на поставки большей части российской нефти, а в начале февраля 2023 г – на поставки российских нефтепродуктов). Затем должен начаться восстановительный рост и движение к "новому долгосрочному равновесию". Однако рост будет виден в сравнении 4Q23/4Q22 (+1,0-2,5%), тогда как в целом в 2023 году экономика сократится на 1 – 4%, отражая эффект высокой базы I квартала 2022 года и более растянутое снижение выпуска. В 2024 году восстановительный рост будет продолжаться, прирост в IV квартале составит 1,0 – 2,0% в годовом выражении. В 2025 году экономика вернется к потенциальным темпам роста (1,5-2%).

Годовая инфляция замедлится до 5-7% в будущем году и до 4% - на протяжении большей части 2024 г и затем до конца прогнозного горизонта и далее. Средняя ключевая ставка в будущем году ожидается в диапазоне 6,5-8,5%, в 2024 г 6-7%, а в 2025 г ЦБ ожидает возвращения к прежнему ориентиру долгосрочной нейтральной ставки (в реальном выражении 1-2% при целевом уровне инфляции 4%, т.е. номинально 5-6%). Однако ЦБ делает оговорку – в условиях структурной перестройки оценка долгосрочной нейтральной ставки может измениться, пересмотр возможен при очередном уточнении, вероятно, летом будущего года.

Если реализуется риск стагфляции в мировой экономике при базовом сценарии, то инфляционное давление в России будет складываться выше из-за импортируемой инфляции (что потребует более высокого уровня процентных ставок ЦБ). При этом и сокращение ВВП России будет сильнее в силу ограничений экспорта и внутреннего спроса (более высокий уровень инфляции и процентных ставок).

Кроме того, ЦБ рассматривает 2 альтернативных сценария – условно их можно назвать оптимистичный ("ускоренная адаптация") и стрессовый ("глобальный кризис").

Сценарии определяются тремя основными параметрами: состояние мировой экономики, скорость адаптации российской экономики (производство, импорт, логистика, потребительское поведение) к новым условиям, геополитические факторы (наличие / отсутствие новых санкций и неформальных ограничений).

Сценарий "ускоренной адаптации" полностью определяется внутренними условиями при тех же внешних условиях, что и в базовом сценарии. Отличие от базового сценария прежде всего в более быстром восстановлении импорта и экспорта (новые экономические связи, маршруты доставки, параллельный импорт). Это позволит быстрее компенсировать последствия шока предложения. В этом случае, по прогнозу ЦБ, экономика России может перейти к росту уже в будущем году (-2,0-+1,0%), а инфляция вернется к уровню вблизи цели уже к концу 2023 г. Соответственно, ЦБ сможет снизить среднюю ключевую ставку до 5,5-7,5% в 2023 г, и до 5-6% – уже с 2024 г.

Сценарий "глобального кризиса", напротив, полностью зависит от негативного сочетания нескольких внешних факторов: 1) фрагментация мировой экономики на региональные блоки (вероятно, предполагается серьезный разрыв экономических связей между США (и их союзниками) и Китаем, который повлияет на всю мировую экономику); 2) более высокая инфляция в крупнейших мировых экономиках вынудит центробанки сильнее ужесточать ДКП, что приведет к рецессии в этих экономиках и к снижению финансовой устойчивости стран с формирующимися рынками (СФР); 3) одновременно усилится геополитическое давление в мире, в т.ч. санкции против России. В итоге "сочетание этих событий может усилить дисбалансы в мировой экономике и привести к новому глобальному финансовому и экономическому кризису, сопоставимому по масштабам с кризисом 2007–2008 годов". Сценарий предполагает замедление роста мирового ВВП в 2023 г до 0,1% (базовый сценарий 3,1%) и падение цены на нефть Urals до $35/барр (базовый сценарий $70/барр.) Для России это скажется в виде более глубокого спада экономики в 2023 г, чем в текущем году (за счет нового витка падения экспорта и импорта), и продолжении спада в 2024 г., усилении шока предложения и скачка инфляции до 13-16%. При этом ЦБ вернет среднюю ключевую ставку в двузначный диапазон в 2023-24 гг и опустит ее лишь до 6-7% в 2025 г.

На наш взгляд, в условиях продолжающейся СВО и разработки западными странами все новых санкционных пакетов сохраняется высокая вероятность ужесточения формальных и неформальных санкционных ограничений против России, что может затруднить и замедлить структурную перестройку российской экономики. Возможно, было бы целесообразно рассмотреть и этот сценарий в отдельности (или как подвариант базового сценария), а не только в рамках общего сценария "глобального кризиса". К сожалению, ускоренная структурная адаптация российской экономики пока выглядит маловероятной, поскольку промежуточный и инвестиционный импорт слабо восстанавливаются вследствие его высокой зависимости от западных стран и опасений зарубежных компаний относительно рисков вторичных санкций. А это существенно ограничивает возможности производства, инвестиций и импортозамещения. Если доступ к современному импортному оборудованию и технологиям не восстановится, это вынужденно приведет к импортозамещению на более отсталой, менее эффективной производственной базе, что может снизить и долгосрочный потенциал экономики.

На данный момент в стратегическом документе отсутствует важная компонента – утвержденные  параметры нового бюджетного правила. Как известно, на текущий год бюджетное правило было приостановлено по двум основным причинам: 1) потребность в дополнительной бюджетной поддержке экономики вследствие введения жестких санкций; 2) из-за санкций стало невозможным проведение операций по бюджетному правилу в части покупки / продажи долларов США и евро в размере дополнительных / выпадающих нефтегазовых доходов. Это привело к усилению волатильности курса рубля и к более стимулирующей бюджетной политике, что, по мнению ЦБ, будет создавать некоторые проинфляционные риски во 2П22 (когда, по словам А. Заботкина, ожидается, что бюджет будет более активно расходоваться) и начале 2023 г. Как говорится в проекте ОНЕГДКП, в настоящее время обсуждаются различные варианты модификации бюджетного правила. В частности, "Минфин России прорабатывает возможность реализации операционного механизма бюджетного правила по пополнению / расходованию средств ФНБ в валютах дружественных стран (юань, рупии, турецкие лиры и другие). В случае его принятия бюд­жетное правило вновь сможет контрциклически воздействовать на курс рубля". Как заявил А. Заботкин, от новых параметров бюджетного правила будет зависеть масштаб его контрциклического влияния, а также уровень структурного баланса бюджетной системы, что будет учитываться в прогнозах и решениях ЦБ.

Ближайшие перспективы. Важные замечания А. Заботкина:

1. Снижение цен, наблюдавшееся по широкому кругу товаров в мае и июне, в июле было уже менее выраженным. Это связано с тем, что снижение цен в значительной степени диктовалось прекращением ажиотажного спроса плюс переносом того укрепления курса, которое случилось с апреля по июнь, в то время как сейчас динамика курса рубля "иная". "В этих условиях в части непродовольственных товаров дезинфляционная динамика будет менее выраженная в предстоящие месяцы", хотя в августе-сентябре возможно продолжение отрицательной месячной инфляции за счет благоприятной ситуации с урожаем.
2. Во 2П22 ЦБ ждет усиления проинфляционных факторов: 1) со стороны бюджета из-за более активного роста расходов (до сих пор бюджет был нарастающим итогом профицитным, т.е. расходы финансировались за счет текущих доходов; но, заметим, данные за июль показали существенный дефицит, который, судя по сравнению с данными за 6М22, мог составить более 890 млрд руб). Однако в будущем году бюджетная политика должна стать менее стимулирующей. 2) со стороны платежного баланса (сокращение профицита внешней торговли за счет снижения экспорта и восстановительного роста импорта), что может привести к ослаблению курса рубля, 3) дефицит товаров, связанный с перебоями поставок – очень большой фактор неопределенности, имеющий проинфляционные риски. В целом прогноз инфляции до конца года сохраняет высокую неопределенность, что объясняет широту прогнозного диапазона (12-15%) на коротком горизонте менее 5 месяцев.
3. Текущий прогноз инфляции на конец года (12-15%) ЦБ считает пока "достаточно сбалансированным" (в пятницу Минэкономразвития заявил, что по его новому прогнозу инфляция в этом году будет ниже 14%). На наш взгляд, Минэкономразвития больше озабочен рисками дефляции и слабым внутренним спросом, а ЦБ, отрицая само явление дефляции, говорит о краткосрочной дезинфляционной тенденции (которая уже начинает выдыхаться) и среднесрочных проинфляционных рисках, связанных с проявлением дефицита предложения.
4. С этим связан "довольно сдержанный" сигнал ЦБ по будущим решениям по итогам июльского заседания ("будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки во втором полугодии 2022 года") и прогноз средней ключевой ставки до конца года (предполагающий, по нашим оценкам, возможный ее диапазон на конец года 6,5-8%). Как сказал А. Заботкин, для заседаний в сентябре и октябре будет важна динамика инфляционных ожиданий. На наш взгляд, это может означать, что, несмотря на продолжающиеся отрицательные значения инфляции в июле и начале августа и замедление годовой инфляции до 15,01%, ЦБ может проявить осторожность на сентябрьском заседании. Пока базовым вариантом мы считаем снижение ключевой ставки до 7,5%, но не исключено и отсутствие изменений.
5. Как пояснил А. Заботкин, верхняя часть прогнозного диапазона средней ключевой ставки на будущий год (6,5-8,5%) предполагает как минимум паузу, а возможно и повышение ключевой ставки в случае, если создадутся риски более медленного снижения инфляции, чем необходимо для достижения 4% в 2024 г.