Бюджет-2027 становится главным риском для рынка ОФЗ

Еще несколько месяцев назад основным драйвером российского долгового рынка была ожидаемая траектория ключевой ставки. Теперь к ней добавился второй, не менее важный фактор - бюджет на 2027 год. Его обновленные параметры пока не представлены, однако именно ожидания по дефициту, расходам и объему государственных заимствований во многом объясняют, почему длинные ОФЗ слабо реагируют на снижение ключевой ставки. Рынок оказался перед простой связкой: чем мягче бюджет, тем больше госдолга придется разместить и тем меньше пространства у Банка России для быстрого смягчения денежно-кредитной политики. Для длинных ОФЗ оба фактора неблагоприятны.

Действующий бюджет уже предполагает крупное предложение

По действующему Федеральному закону № 426-ФЗ на 2027 год предусмотрены доходы федерального бюджета 42,910 трлн руб., расходы 46,096 трлн руб. и дефицит 3,186 трлн руб. При прогнозном ВВП 255,498 трлн руб. это соответствует примерно 1,2% ВВП в официальном округлении. Уже эти параметры означают существенную потребность государства в долговом финансировании.

Действующая программа внутренних заимствований на 2027 год предусматривает размещение рублевых государственных ценных бумаг примерно на 5,386 трлн руб. при погашениях около 1,323 трлн руб. То есть чистое увеличение внутреннего долга по государственным бумагам может превысить 4 трлн руб. Для рынка ОФЗ это значительный объем нового предложения даже без дополнительного ухудшения бюджетных параметров.

При этом исполнение бюджета 2026 года усиливает неопределенность. По предварительной оценке Минфина, за январь–август доходы составили 25,929 трлн руб., расходы - 31,724 трлн руб., а дефицит - 5,795 трлн руб., или 2,5% ВВП. Этот накопленный показатель выше действующего годового плана дефицита в 3,786 трлн руб., или около 1,6% ВВП. Однако Минфин отдельно указывает, что повышенная динамика расходов связана в том числе с авансированием и более ранним заключением контрактов, поэтому механически переносить восемь месяцев на весь год нельзя.

Почему бюджет давит на ОФЗ?

Первая причина - предложение облигаций. Чем больше дефицит, тем больше средств государству необходимо привлечь. При прочих равных это означает более крупные и частые аукционы ОФЗ. Для рынка это особенно чувствительно сейчас, когда спрос на длинные бумаги с фиксированным купоном нельзя считать безграничным: последние размещения показали, что инвесторы требуют премию к вторичному рынку, а Минфин не всегда готов удовлетворять спрос по предлагаемой цене.

Вторая причина - ключевая ставка. Более стимулирующий бюджет поддерживает совокупный спрос и способен усиливать инфляционное давление. Тогда Банку России приходится компенсировать часть бюджетного импульса более жесткими денежно-кредитными условиями. В результате рынок получает двойной негатив: больше нового госдолга и одновременно более высокую ожидаемую траекторию ставки.

Что говорит Банк России

Банк России в последние месяцы прямо связывает бюджетные параметры со скоростью смягчения денежно-кредитной политики. После июльского заседания Эльвира Набиуллина заявила: «с учетом более стимулирующего бюджета смягчение денежно-кредитной политики должно быть более плавным». Одновременно диапазон средней ключевой ставки на 2027 год был повышен до 10,5–12,5%.

В базовом сценарии ЦБ исходит из постепенного сокращения структурного первичного дефицита: с 2% ВВП в 2026 году до 1% в 2027-м и 0,5% в 2028-м, с выходом к нулю в 2029 году. Это именно предпосылка Банка России, а не утвержденные параметры бюджета, и регулятор подчеркивает, что она будет уточнена после публикации новых бюджетных проектировок.

После заседания 11 сентября риторика стала еще прямее. Набиуллина отметила: «важная предпосылка для денежно-кредитной политики - это параметры бюджета», добавив, что их уточнения ожидаются до конца сентября. В официальном пресс-релизе ЦБ сформулировал условие еще жестче: если новые проектировки будут предполагать более высокий структурный первичный дефицит, «может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика, чем в базовом сценарии». Таким образом, бюджет уже стал одним из факторов, из-за которых ЦБ сделал паузу в снижении ставки на уровне 14%.

Чего ждать инвесторам?

До публикации новых параметров бюджета длинный конец кривой, вероятно, останется под повышенным давлением. Даже высокие номинальные доходности длинных ОФЗ пока не гарантируют быстрой переоценки вверх: рынку сначала необходимо понять, какой объем госдолга придется поглотить в 2027 году и насколько новый бюджет будет совместим с дальнейшим снижением ключевой ставки.

Наиболее позитивный сценарий для ОФЗ-ПД - убедительная бюджетная консолидация: умеренный дефицит, отсутствие резкого расширения программы заимствований и понятная траектория сокращения структурного дефицита. Тогда рынок сможет вновь сфокусироваться на замедлении инфляции и будущем снижении ставки, а длинные бумаги получат потенциал роста цены.

Негативный сценарий - более высокий дефицит и расширение заимствований. Тогда Минфину придется активнее конкурировать за деньги инвесторов, премия на первичных аукционах может сохраняться, а Банк России получит меньше пространства для снижения ставки. В таком случае доходности длинных ОФЗ способны оставаться повышенными заметно дольше.

Поэтому до выхода новых бюджетных параметров осторожность в длинной дюрации выглядит оправданной. Потенциал длинных ОФЗ действительно высок в случае нормализации бюджета и дальнейшего снижения ставки, но именно бюджет-2027 определит, когда и в какой степени этот потенциал сможет реализоваться.

Действуйте на опережение — получайте ежемесячный пассивный доход до 25% годовых даже после снижения процентных ставок или извлеките двойную выгоду от укрепления иностранной валюты.