Блокчейн по-русски

Цифровые финансовые активы ЦФА - это цифровые права, выпуск, учет и обращение которых возможны только путем внесения записей в информационную систему на основе распределительного реестра (или внесения изменений в такие записи). Цифровые права включают денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале публичного акционерного общества, право требовать передачи эмиссионных ценных бумаг. ЦФА не являются средством платежа (в отличие от цифрового рубля). С точки зрения законодательства ЦФА следует рассматривать как инвестиционный актив.

В России ЦФА регулируются федеральным законом №259-ФЗ. Первая информационная система была внесена в реестр в феврале 2022 г. По состоянию на начало октября 2024 г. в реестре операторов информационных систем, в которых осуществляется выпуск цифровых финансовых активов, значатся 11 компаний. Среди крупнейших операторов на данный момент можно выделить А-Токен (Альфа-Банк), Сбер, Атомайз (среди инвесторов присутствует Интеррос), Токеон (группа ПСБ), ЦФА ХАБ (платформа МТС). Также в качестве операторов зарегистрированы СПБ Биржа и НРД, в 2024 г. в реестр был включен Т-Банк.

На данный момент наиболее распространенный тип ЦФА - это ЦФА в виде денежного требования, отвечающего принципам кредита (возвратность, срочность, платность). Для целей данного отчета мы будет называть такие ЦФА "Кредитные ЦФА". Прочие ЦФА, не отвечающие сущности кредита и представляющие собой ставку на изменение стоимости того или иного актива, мы будем называть "Структурные ЦФА".

Объем рынка и основные игроки

По состоянию на 1 октября общий объем рынка ЦФА в РФ составил 228 млрд руб., из которых 225 млрд руб. (или 98,7%) приходится на долю кредитных ЦФА. Среди эмитентов кредитных ЦФА доминирует Альфа-Банк, его доля в общем объеме кредитных ЦФА в обращении составляет 65% (146 млрд руб.). В сентябре в качестве эмитента ЦФА активизировался Сбербанк. На рынок ЦФА выходят и компании, активно привлекающие средства на рынке облигаций, в том числе девелоперы. Отличительной особенностью кредитных ЦФА является короткий срок их обращения (от нескольких месяцев до года), что по экономической сущности приближает их к векселю. По состоянию на 1 октября 2024 г. 97% кредитных ЦФА подлежали погашению до конца 2025 г. Значимый объем ЦФА имеет срок обращения меньше одного месяца. Кредитные ЦФА преимущественно выпускаются в рублях, но есть и три выпуска в иностранной валюте (юанях и евро), доля которых на рынке кредитных ЦФА довольно скромна - всего 0,4% от общего объема.

Из 2,9 млрд руб. структурных ЦФА 52% приходится на единственный выпуск ЦФА объемом 1,5 млрд руб. с привязкой к стоимости квадратного метра в одном из жилых комплексов в Москве. Наиболее популярным активом, на базе которого выпускаются структурные ЦФА, является золото. Также в обращении есть ЦФА с привязкой к цене российских акций, серебру, алмазам и даже духам.

График 1: Структура эмитентов кредитных ЦФА

График 2: Распределение структурных ЦФА по активам

Среди операторов информационных систем со значительным отрывом лидирует А-Токен, что объясняется значительным объемом кредитных ЦФА от Альфа-Банка. На А-Токен приходится 77% от общего объема находящихся в обращении кредитных ЦФА. Отметим, что в последнее время активность увеличил Сбер (за счет размещения ЦФА Сбера). Совкомбанк, который уже имеет опыт размещения ЦФА как эмитент, рассматривает возможность регистрации собственного оператора ЦФА, в 2024 г. в реестр операторов вошел Т-Банк. Можно ожидать, что крупные банки, имеющие большую клиентскую базу, будут увеличивать свое присутствие на рынке ЦФА в качестве эмитентов. Доходность по ЦФА зачастую выше, чем по классическим депозитам, что увеличивает привлекательность банковских кредитных ЦФА в глазах лояльных клиентов банков.

График 3: Структура операторов информационных систем по объему выпущенных ЦФА

Перспективы и ограничения

Чтобы иметь возможность инвестировать в ЦФА необходимо зарегистрироваться и пройти идентификацию на площадке-операторе ЦФА, которая непосредственно занимается размещением данного ЦФА. Однако отсутствие операторов обмена ЦФА ограничивает обращение ЦФА. Вторичный рынок в теории существует в рамках той же платформы, которая выпустила ЦФА, однако на практике говорить об активных торгах не приходится. Можно предположить, что появление ликвидности на вторичном рынке могло бы придать дополнительный импульс развитию рынка ЦФА.

В зависимости от типа инвестиции есть ограничение по объему вложений в ЦФА для неквалифицированных инвесторов. Неквалифицированные инвесторы могут инвестировать, если сумма не превышает 600 тыс. руб. В случае кредитных ЦФА может возникнуть ситуация, когда инвестор в такие ЦФА будет менее защищен по сравнению с инвестициями в облигации эмитента с сопоставимым кредитным качеством. Это связано с более жестким регулированием рынка облигаций, в том числе с требованиями, предъявляемыми к эмитентам по раскрытию отчетности. В случае выпуска ЦФА эмитенту предъявляются гораздо менее жесткие требования по раскрытию информации. На данный момент практика дефолтов по кредитным ЦФА не наработана. В случае реализации риска дефолта подход инвесторов к выбору кредитных ЦФА может ужесточиться.

На данный момент рынок кредитных ЦФА по объему не просто существенно уступает банковскому кредитованию и рынку облигаций, но несоизмерим с этими классическими каналами привлечения долгового финансирования (см. графики ниже).

График 4: Объем кредитов, выданных юрлицам

График 5: Объем корпоративных облигаций в обращении

МосБиржа, являющаяся оператором обмена ЦФА, ожидает роста рынка ЦФА до 5-10 трлн руб. к 2027-2028 гг. Прогнозы рейтинговых агентств намного ниже. Так, Эксперт РА прогнозирует рост рынка до 500 млрд руб. к концу 2026 г. Операторы информационных платформ ЦФА ожидают роста рынка до уровня 1 трлн руб. на горизонте нескольких лет.

На данный момент рынок ЦФА в основном является аналогом долгового рынка. Большинство ЦФА, которые мы назвали "кредитными", по сути, представляют собой классический вексель или облигацию, но при этом называются ЦФА. Однако можно предположить, что основные перспективы развития данного рынка лежат все же в области развития сложных кастомизированных цифровых продуктов. В правительстве продолжается дискуссия об использовании ЦФА в международных расчетах. Российский рынок ЦФА находится на раннем этапе своего развития, и можно ожидать, что по мере накопления опыта и подстройки законодательства "кредитные" ЦФА уступят место более сложным продуктам.

Рынку облигаций кредитные ЦФА, на наш взгляд, не составляют конкуренции, так как размещение облигаций на срок несколько месяцев не является популярным среди эмитентов облигаций. Возможность привлечь краткосрочное фондирование путем размещения ЦФА стала комплиментарной опцией в дополнение к классическому привлечению долга через кредит или выпуск облигаций. Можно ожидать, что по мере нормализации денежно-кредитной политики корпоративные клиенты будут сочетать привлечение банковского финансирования, размещение облигаций и выпуск ЦФА.

* Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.