Бизнес Segezha Group в ближайшие полгода останется под давлением
Segezha Group ппубликовала слабые результаты за 3К22, которые оказались на 3% наших ожиданий по выручке и OIBDA и на 3-17% ниже консенсуспрогноза. Компания не ожидает заметных улучшений в бизнесе до начала нового строительного сезона на основных рынках в 2К23, который должен подтолкнуть вверх цены на пиломатериалы и фанеру.
До этого момента долговая нагрузка «Сегежи» с большой вероятность будет повышаться. Хотя мы видим кредитные риски как ограниченные, ситуация, скорее всего, будет некомфортной для инвесторов в акции, которые, к тому же, вряд ли до марта получат хорошие новости в отношении дивидендов. Мы ожидаем от нейтральной до негативной реакцию рынка на квартальные результаты и полагаем, что в краткосрочной перспективе SGZH продолжит торговаться вблизи исторических минимумов. Аналогично другим компаниям-экспортерам позитивный сюрприз для акций может прийти лишь с ослаблением курса рубля.
Выручка на уровне 24,6 млрд руб. показала снижение на 6-13% кв/кв и г/г. OIBDA (2,6 млрд. руб.) была на 70-57% ниже сопоставимых периодов. Рентабельность OIBDA опустилась до 10,7% с 33% в 1К22 и 21% в 2К22. Чистый убыток на уровне 5,0 млрд руб. также превысил ожидания на фоне высоких расходов на обслуживание долга.
Динамика по сегментам и ценовая ситуация: производство пиломатериалов и фанеры более всего пострадали от изменений рыночной конъюнктуры, сегмент бумаги и упаковки выглядит относительно защищенным. 1) сегмент деревообработки был единственным, который показал стабильную выручку кв/кв (-1%), в то время как выручка остальных сегментов сократилась на 14-48% кв/кв. 2) в сегменте бумаги и упаковки удалось повысить рентабельность по OIBDA до 36% с 25% в 1П22, что стало для нас позитивным сюрпризом и явилось результатом увеличения продаж упаковки на внутреннем рынке. 3) низкая рентабельность по OIBDA сегментов деревообработки и фанеры (1% и -9%) огорчила, став результатом роста затрат на логистику при снижении цен. Цены на мешочную бумагу в 3К22 были на высоком уровне около 1 тыс. евро за тонну (+21% кв/кв), в то время как в пиломатериалах (195 евро/м3, -13% кв/кв) и фанере (599 евро/м3, -19% кв/кв) наблюдались нисходящие тренды на фоне сезонных факторов, а также высокого уровня запасов в портах Китая (пиломатериалы) и негативном эффекте перенаправления продаж с рынка Европы в Азию (фанера).
Бизнес, скорее всего, останется под давлением в ближайшие шесть месяцев, улучшения ожидаются с 2КВ23. По словам президента компании Михаила Шамолина, с учетом сезонных факторов (низкий строительный сезон и спрос на пиломатериалы и фанеру), сильного курса рубля и попрежнему дорогой логистики, операционная картина вряд ли улучшится в 4К22-1К23. Повышение рентабельности возможно с 2К23, когда компания ожидает: 1) восстановления цен на пиломатериалы (на фоне сезонного роста спроса со стороны Китая) и фанеру (в результате заключения новых контрактов на продажу премиальной крупноформатной фанеры), 2) снижения затрат на логистику по сравнению с пиковыми значениями, а также 3) более благоприятного валютного курса («Сегежа» рассматривает диапазон 75-80 руб. за доллар как реалистичный).
Показатели долговой нагрузки покажут временное увеличение, но ситуация находится под контролем. Чистый долг «Сегежи» почти не изменился кв/кв, составив 97 млрд руб. При этом в результате слабого показателя OIBDA отношение чистого долга к OIBDA увеличилось на 0,7п.п. до 3,5х на конец сентября. Компания признает, что в условиях слабой OIBDA в ближайшие два квартала и отсутствия возможности по сокращению долга показатели долговой нагрузки покажут дальнейшее повышение. При этом менеджмент сделал уверенное заявление о том, что компания пройдет этот период с минимальными рисками: компания продолжит обслуживать долг в соответствии с графиком, при этом банки-партнеры демонстрируют адекватную позицию в отношении возможности реструктуризации и/или рефинансирования текущих обязательств. На случай негативного развития событий (сохранение высокого курса рубля, отсутствие повышения цен на продукты, отсутствие тенденций к нормализации удельных затрат на логистику к весне-лету) «Сегежа» зарезервировала возможность докапитализации со стороны АФК Система.
Решение о дивидендах будет приниматься в 1К23. «Сегежа» рассмотрит вопрос выплаты дивидендов за 2022ФГ в конце февраля – начале марта. Принимая во внимание высокую зависимость OIBDA и ЧДП компании от цен реализации продукции (в особенности цен на пиломатериалы) и курса рубля, решение будет учитывать актуальные к тому моменту ожидания в отношении перспектив российской и мировой экономики, а также перспектив целевых рынков до конца 2023 г. Мы напоминаем, что дивидендная политика компании предусматривает годовой дивиденд в диапазоне 3,0-5,5 млрд руб., что соответствует 0,19-0,35 руб. на 1 акцию.