Бизнес Cummins пострадал от COVID-19, но менеджмент оперативно отреагировал на проблемы

Cummins
Рекомендация	Покупать
Целевая цена	$185
Текущая цена	$161
Потенциал роста	14,9%

Инвестиционная идея

• Cummins является одним из крупнейших в мире производителей дизельных двигателей для тягачей, автобусов, строительной техники, бронетехники и самоходных судов.
• Вспышка коронавируса сильно ударила по машиностроительной отрасли. Согласно последним прогнозам, в 2020 году ожидается, что производство большегрузных автомобилей (NA Class 8) упадет на 50%, до 162 тыс. ед. (по сравнению с 310 тыс. в 2019 году), однако в 2021 году прогнозируется рост на 30%, до 211 тыс. Производство автомобилей средней грузоподъемности (NA Class 5–7) снизится на 34%, до 187 тыс. ед., но при этом прогнозируется рост на 23%, до 230 тыс., в 2021 году.
• Финансовые результаты Cummins за первый квартал 2020 года оказались лучше ожиданий аналитиков, несмотря на распространение COVID-19, который негативно повлиял на спрос на продукцию компании.
• Плюсом для Cummins является финансовая устойчивость компании и невысокий долг. Так, по итогам первого квартала 2020 года денежные средства, их эквиваленты ($1,69 млрд) и вложения в ликвидные ценные бумаги ($339 млрд) составили $2,03 млрд, по сравнению с $1,47 млрд годом ранее.
• Не менее важным преимуществом Cummins является и то, что бизнес компании диверсифицирован.
• Cummins, несмотря на лидерство в секторе, сильно недооценена по отношению к своим конкурентам почти по всем мультипликаторам.
• Мы по-прежнему рекомендуем "Покупать" акции Cummins, но ввиду ситуации снижаем целевую цену до $185.

Основные сведения
ISIN		US2310211063
Рыночная капитализация		$23,86 млрд
Enterprise Value (EV)		$26,13 млрд
Финансовые показатели, млрд $
Показатель	2018	2019	2020est
Выручка	23,37	23,57	17,67
EBITDA	3,47	3,73	2,04
Чистая прибыль	2,114	2,26	0,98
Прибыль на акцию, $	13,23	14,48	6,79
Дивиденды, $	4,44	4,90	5,24
Финансовые коэффициенты, %
Показатель	2018	2019	2020est
Маржа EBITDA	14,8%	15,8%	11,5%
Маржа чистой прибыли	9,02%	9,6%	5,5%

Краткое описание эмитента

Cummins - один из крупнейших в мире производителей дизельных двигателей для тягачей, автобусов, бронетехники и самоходных судов. Компания основана в 1919 году Чесси Лайлом Камминсом. Основные производственные мощности находятся в Колумбусе (США) и Сиане (Китай).

Cummins владеет 57 заводами, а его дизельные двигатели устанавливаются на грузовую технику, генераторные установки, суда и автобусы, самосвалы и экскаваторы, железнодорожную и сельскохозяйственную технику, дорожно-строительную технику и нефтедобывающее оборудование. При этом крупнейшими потребителями техники Cummins являются JCB, Iveco, Bombardier, КамАЗ, ГАЗ и многие другие. Ежегодно компания производит более 50 тыс. генераторных установок и более 1,3 млн дизельных моторов.

Среди ключевых направлений деятельности Cummins можно выделить:

- производство дизельных двигателей;
- дистрибуцию;
- производство энергетического оборудования;
- производство составных компонентов (фильтры, турбокомпрессоры и др.);
- производство мобильных и стационарных аккумуляторов (New Power).

По итогам четвертого квартала 2019 года 35% от общего объема выручки компании принесло направление производства дизельных двигателей, далее идут дистрибуция и производство составных компонентов - 27% и 23% соответственно, производство энергетического оборудования - 15% от общего объема доходов. Что касается рынков сбыта, то на первом месте США/Канада, где компания зарабатывает 61% от общего объема выручки.

На текущий момент капитализация Cummins составляет $ 23,86 млрд, количество сотрудников - около 55 тыс.

Факторы роста

Согласно прогнозам ряда мировых аналитических агентств, мировые продажи дизельных двигателей продолжат расти, но не такими быстрыми темпами, как ожидалось. В прошлом году основным фактором, который сдерживал мировые продажи большегрузных и среднегрузных автомобилей, была торговая война между США и Китаем, негативно влиявшая на спрос, в том числе и на дизельные двигатели. В начале 2020 года спрос на дизельную продукцию продолжает находиться под давлением, но уже из-за вспышки коронавируса, из-за которого произошло значительное замедление темпов роста мировой экономики, что, в свою очередь, отрицательно влияет на продажи большегрузных и среднегрузных автомобилей.

Тем не менее мы считаем, что во втором полугодии 2020 года ситуация в мире стабилизируется, а мировая экономика начнет стремительно восстанавливаться, в частности, благодаря масштабным и скоординированным действиям со стороны мировых ЦБ и правительств ряда стран.

Напомним, объем продаж дизельных двигателей в 2013 году составлял чуть менее $ 160 млрд; по итогам 2018 года, по разным оценкам, около $ 200–215 млрд, а к 2024–2025 годам ожидается $ 250–290 млрд. Ежегодные темпы роста продаж дизельных двигателей до конца 2025 года будут составлять от 5% до 7,6%. При этом в 2016 году продажи двигателей в сегменте строительной техники и сельского хозяйства (Off-Highway) составляли 12,5 млн ед., тогда как в 2018 году они были уже на уровне 14,6 млн ед., а в 2020 году и вовсе достигнут 17–17,2 млн ед.

Стоит отметить, что, согласно последним прогнозам, в 2020 году производство большегрузных автомобилей (NA Class 8) упадет на 50%, до 162 тыс. ед., по сравнению с 310 тыс. в 2019 году, однако в 2021 году прогнозируется рост на 30%, до 211 тыс. ед. Производство автомобилей средней грузоподъемности (NA Class 5–7) снизится на 34%, до 187 тыс. ед., но при этом прогнозируется рост на 23%, до 230 тыс. в 2021 году.

Что касается Cummins, то у компании успешная история корпоративного управления, уже на протяжении 29 лет она увеличивает дивидендные выплаты, причем на текущий момент дивидендная доходность составляет около 3,5%. Напомним, во втором полугодии 2019 года менеджмент сообщил о повышении квартальных дивидендов на 15%, до $ 1,311 на акцию. Кроме того, в декабре 2019 года менеджмент компании одобрил новую программу обратного выкупа акций на сумму $ 2 млрд.

Не менее важным преимуществом Cummins является и то, что бизнес компании диверсифицирован. Ранее Cummins сообщила о приобретении активов Brammo, а также разработчика и производителя мобильных и стационарных аккумуляторов. Это позволило Cummins стать ведущим поставщиком электрифицированных энергетических систем и создать новый сегмент New Power.

Еще одним плюсом для Cummins, несмотря на сложную рыночную ситуацию, является ее финансовая устойчивость и невысокий долг. Так, по итогам первого квартала 2020 года денежные средства, их эквиваленты ($ 1,69 млрд) и вложения в ликвидные ценные бумаги ($ 339 млрд) составили $ 2,03 млрд, по сравнению с $ 1,47 млрд годом ранее. Свободный денежный поток компании по итогам 2019 года вырос на 48,6%, до $ 2,481 млрд. Показатель соотношения долга к собственному капиталу (Debt/Equity) составляет 0,315, что является низким значением для отрасли.

Не стоит забывать и том, что в текущем году состоятся президентские выборы в США. Мы по-прежнему считаем, что наилучшие шансы на победу у Дональда Трампа. Если он будет переизбран на второй срок, то может вновь обратить внимание на план по инфраструктурным инвестициям в США, благодаря которым вырастет спрос на самосвалы и экскаваторы, железнодорожную, дорожно-строительную технику, что, в свою очередь, повысит спрос на дизельные двигатели и другую продукцию Cummins.

Финансовые результаты

Рассмотрим финансовые показатели Cummins за первый квартал 2020 года. Выручка компании в отчетном периоде снизилась на 16,5% и составила $ 5,011 млрд, по сравнению с $ 6,004 млрд годом ранее, тогда как аналитики ожидали $ 4,87 млрд. В отчете отмечается, что продажи Cummins упали из-за снижения мирового спроса на грузовики, горнодобывающее и строительное оборудование. Продажи грузовиков в Северной Америке просели на 16%, международные продажи сократились на 17%. Изменение валютных курсов негативно повлияло на выручку в отчетном периоде на 1%.

Продажи снизились в четырех из пяти сегментов деятельности компании. Доходы подразделения "Производство и продажи дизельных двигателей" упали на 19% и составили $ 2,158 млрд на фоне падения мирового спроса на продукцию для грузовиков. Выручка подразделения "Производство составных компонентов" снизилась на 19%, до $ 1,502 млрд, доходы сегмента "Производство энергетического оборудования" просели на 18% и составили $ 884 млн, а выручка подразделения "Дистрибуция" уменьшилась на 9%, до $ 1,814 млрд, из-за снижения спроса на продукцию и сильного курса американского доллара. Доходы подразделения "Электрооборудование" составили $ 10 млн.

Операционная прибыль упала на 20,65%, до $ 634 млн, по сравнению с $ 799 млн за аналогичный период прошлого года. Показатель EBITDA в первом квартале составил $846 млн (16,9% от выручки) по сравнению с $ 1,003 млрд (17,2% от выручки) годом ранее.

Чистая прибыль компании составила $ 511 млн, или $ 3,41 на акцию, по сравнению с прибылью в размере $ 663 млн, или $ 4,20 на бумагу, годом ранее, тогда как аналитики прогнозировали показатель на уровне $ 2,23 на бумагу. Денежные средства и их эквиваленты по итогам первого квартала составили $1,691 млрд, по сравнению с $ 1,328 млрд годом ранее.

Менеджмент компании не стал предоставлять обновленные прогнозы по финансовым показателям на 2020 год из-за неопределенности, связанной с распространением коронавируса. При этом, несмотря на то что компания продолжает свою деятельность, финансовые результаты за второй квартал могут оказаться негативными из-за сбоев в работе клиентов и поставщиков, а также снижения спроса на продукцию для грузовиков.

В связи с этим компания объявила о мерах по сокращению затрат (на $ 250–300 млн в 2020 году), включая временное снижение заработной платы. Кроме того, Cummins снижает капитальные затраты более чем на 25% по сравнению с 2019 годом и будет продолжать внимательно следить за состоянием рынка, чтобы соответствующим образом корректировать планы по дальнейшей деятельности.

Исполнительный директор Cummins Том Лайнбаргер сообщил, что, несмотря на неблагоприятную рыночную конъюнктуру в первом квартале 2020 года, компания представила хорошие финансовые показатели за отчетный период благодаря слаженной работе сотрудников и оперативного обслуживания клиентов.

Показатель, млрд $	1Q2020	1Q2019	Изменение	2019	2018	Изменение
Выручка	5,011	6,004	-16,54%	23,571	23,771	-0,84%
Себестоимость	-3,717	-4,472	-16,88%	-17,591	-18,034	-2,46%
Валовая прибыль	1,294	1,532	-15,54%	5,980	5,737	4,24%
Операционная прибыль (EBIT)	0,634	0,799	-20,65%	2,700	2,786	-3,09%
Прибыль до уплаты налогов	0,655	0,845	-22,49%	2,834	2,753	2,94%
Налоги	-0,127	-0,176		-0,566	-0,566
Чистая прибыль	0,511	0,663	-22,93%	2,260	2,140	5,61%
Прибыль на акцию, $	3,410	4,200		14,480	13,150

^{Источник: Cummins}

Оценка компании по метрикам и сравнение с конкурентами

Как видно из диаграмм, выручка компании демонстрирует стабильную динамику на протяжении многих лет. Однако в 2020 году ожидается снижение выручки почти на 25%, до $ 17,67 млрд, из-за распространения коронавируса по всему миру и сохраняющейся неблагоприятной рыночной конъюнктуры.

Ожидается сокращение чистой прибыли до $ 977 млн, по сравнению с $ 2,26 млрд годом ранее, но итоговый результат может быть лучше, так как менеджмент оперативно принял решение о сокращении издержек.    

  

       

^{Источник: Thomson Reuters}

Что касается мультипликаторов, то компания Cummins по-прежнему недооценена по отношению к своим конкурентам почти по всем показателям, несмотря на лидирующие позиции в мире. Так, по коэффициенту P/E daily у компании есть потенциал роста в размере 23%. 

Неплохо выглядят P/S и EV/EBITDA - 1,01 и 8,07 соответственно, тогда как среднерыночные значения находятся на уровнях 1,21 и 9,47, что эквивалентно потенциалу роста в размере 19% и 17% соответственно.

Компания	EV/S	EV/EBITDA	P/E daily	P/E ntm	P/CF	P/B	P/S	Div. Yield
Cummins, Inc.	1,09	8,07	11,17	20,4	7,50	3,23	1,01	3,5%
Honeywell International	2,91	11,70	17,79	18,69	14,64	5,49	2,75	2,6%
Emerson Electric Co	2,25	10,32	16,37	18,50	11,13	4,57	1,96	3,6%
General Electric Co	1,21	9,47	NA	17,06	6,78	2,10	0,62	0,01
Caterpillar, Inc.	1,75	7,94	11,10	19,16	9,40	4,35	1,21	3,6%
Generac Holdings, Inc.	3,10	15,63	24,75	20,38	20,09	6,01	2,81	NA
Volvo AB	0,90	6,06	8,36	11,35	7,42	1,71	0,63	4,5%
BorgWarner, Inc.	0,70	4,33	7,69	10,07	5,85	1,25	0,58	2,4%
Peer Median	1,75	9,47	13,74	18,58	9,40	4,35	1,21	3,1%
Потенциал роста/снижения	61%	17%	23%	-9%	25%	35%	19%

^{Источник: Thomson Reuters}

Технический анализ

На месячном графике котировки акций Cummins торгуются в рамках долгосрочного восходящего канала с нижней границей около $ 125. Верхняя граница стремится к $225. Стохастические линии в благоприятном для покупки положении и еще далеки от зоны перекупленности, поэтому потенциал роста сохраняется.

^{Источник: whotrades.com}