Биржевая оценка ТГК-1 в диссонансе с финансовой картиной компании

Инвестиционная идея

ТГК-1 – ведущий производитель электроэнергии и тепла в Северо-Западном регионе. Установленная мощность электрогенерации – 7 ГВт, из которых 43% приходится на ГЭС. Тепловая установленная мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Контрольный пакет – 51,79%, принадлежит Газпромэнергохолдингу. Выручка в 2018 г. составила 92,5 млрд руб., EBITDA – 20,9 млрд руб.

Мы подтверждаем рекомендацию "покупать" по акциям ТГК-1 и повышаем целевую цену с 0,0122 до 0,0130 руб. Потенциал роста 54% в перспективе 12 мес.

• Компания отчиталась о росте прибыли акционеров на 33% до 10,1 млрд руб. за счет улучшения производственных показателей, снижения процентных расходов после погашения долга, а также меньшего налога на прибыль. Чистый долг сократился на 31% до 12,2 млрд руб. или 0,58х EBITDA. Денежный поток после уплаты процентов составил ~7 млрд руб., что сопоставимо с предыдущим годом.
• Мы ожидаем сохранения положительной динамики ключевых финансовых показателей в 2019-2020 гг. Рост прибыли и денежного потока, а также отсутствие потребности в значительном увеличении капвложений до начала программы модернизации, помогут компании сократить кредитный портфель, процентные расходы и продолжить тренд на повышение дивидендов с 2009 г.
• Дивиденд за 2018 г., по нашим оценкам, может составить 0,00058 руб. (+18% г/г) с доходностью 6,8% к текущим котировкам.
• Акции ТГК-1 торгуются по достаточно низким мультипликаторам. По P/E 2018-2020П бумаги эмитента оцениваются в среднем в ~3,1х годовой прибыли, всего дисконт к аналогам, по нашим расчетам, составляет 56%. Мы считаем, что в инвестиционном кейсе TGKA нет существенных рисков, которые бы объясняли столь существенную недооценку рынком при ожиданиях роста прибыли, дивидендов, генерации положительного денежного потока. Текущие уровни мы считаем привлекательными для инвесторов.  

Краткое описание эмитента

ТГК-1 является ведущим производителем электрической и тепловой энергии в Северо-Западном регионе, объединяющий 53 электростанции. Суммарная установленная электрическая мощность составляет 7 ГВт, из которых 3ГВт – гидрогенерация. Установленная тепловая мощность – 14,5 тыс. Гкал/час. Продажа тепла формирует около 40% выручки, поставки электроэнергии и мощности ~54% выручки. Основной рынок сбыта электроэнергии – Россия, но частично она также экспортируется в Финляндию и Норвегию. Главной статьей операционных расходов является топливо, около 42%. Основное топливо – газ (~90%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 51,79%, находится у Газпромэнергохолдинга. У Fortum Power и Heat Oy 29,45% акций. Free-float – 19%.

Финансовые показатели

• Отчет ТГК-1 по МСФО за 2018 год отражает растущую динамику выручки, прибыли и снижение долговой нагрузки. Прибыль акционеров выросла на 33% до 10,1 млрд руб., выручка достигла рекордных 92,5 млрд руб. (+5,8%) благодаря реализации мощности по ДПМ, увеличению цен на электроэнергию на РСВ в среднем на 4.0%, а также большему отпуску тепла и росту тарифов на тепловую энергию. Эффект роста также оказали неоперационные факторы – снижение налога на прибыль и сокращение процентных расходов на фоне погашения долга. Производственный отчет умеренно положительный – полезный отпуск э/э не изменился, продажа мощности +1,5%, отпуск тепловой энергии +1,5%.
• Операционная рентабельность немного снизилась на фоне увеличения топливных расходов на 9%, что было связано с ростом выработки ТЭЦ на 4,3%. Компания также увеличила резервирование по дебиторской задолженности на 21% до 2,1 млрд.руб. (2,3% выручки). EBITDA составила 20,9 млрд руб. (+2,4%), маржа 22,6% (23,4% в 2017).
• Чистый долг сократился за год на 31% до 12,2 млрд руб. или 0,58х EBITDA.
• Мы ожидаем сохранения положительной динамики ключевых финансовых показателей в 2019-2020 гг. Рост прибыли и денежного потока, а также отсутствие потребности в существенном увеличении инвестиционной программы до начала модернизации тепловых мощностей, помогут компании сократить кредитный портфель, процентные расходы и продолжить историю повышения дивидендов с 2009 г.

Основные финансовые показатели

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

_{Источник: прогнозы ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды                                                                                    

В конце прошлого года компания приняла новую дивидендную политику. Дивиденды рассчитываются на основе прибыли по РСБУ, скорректированной на ряд статей, но целевые уровни не прописаны. В последние 2 года, когда правительство ориентировало госкомпании на выплату половину прибыли по МСФО, ТГК-1 распределяла около 25% прибыли по МСФО или 37-26% прибыли по РСБУ по итогам 2016-2017.

Выплаты на 1 акцию 2018П, по нашим оценкам, могут составить 0,00058 руб. (+18% г/г) с доходностью 6,8% к текущим котировкам.

_{Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ"}

Оценка

Улучшение финансовых показателей, ожидания роста прибыли и дивидендов, а также низкая оценка рынком позволяют нам сохранить рекомендацию по TGKA "Покупать" и повысить целевую цену с 0,012 до 0,13 руб. на 12 мес. Потенциал 54%.

В сравнении с компаниями-аналогами акции ТГК-1 торгуются с существенным дисконтом, который мы оцениваем в размере 56%. Целевая цена по мультипликаторам составляет 0,132 руб. По P/E, в частности, у эмитента самая низкая оценка в российской генерации при среднем P/E 2018-2020 3,1х. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности предполагает таргет 0,0128 р. при среднем дивиденде 2018-2020П 0,0007 руб. и целевой дивидендной доходности 5,1%. Агрегированная целевая цена 0,013 руб. с апсайдом 54%.

Мы считаем, что в инвестиционном кейсе TGKA нет существенных рисков, которые бы объясняли столь существенную недооценку рынком при ожиданиях роста прибыли, дивидендов, генерации положительного денежного потока. За последний год бумаги компании упали на 26%, что сопоставимо с результатом по акциям РусГидро (-31%), Мосэнерго (-24%) и Энел Россия (-29%). Биржевая стоимость акций находилась в диссонансе с положительной динамикой финансовых показателей, и мы считаем, что акции ТГК-1 перепроданы. Текущие уровни привлекательны для инвесторов.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

_{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина акций

На недельном таймфрейме акции сломили линию нисходящего тренда и последние полгода консолидировались в районе поддержки 0,0085. Текущие уровни мы считаем приемлемыми для открытия длинных позиций с коротким стопом с целями 0,010, 0,013. Уровни поддержки – 0,0085, 0,0079.

_{Источник: charts.whotrades.com}