Бессент против рынка облигаций

Вмешательство министра финансов Скотта Бессента в ситуацию на длинном конце кривой доходности казначейских облигаций США стало одной из самых значимых рыночных историй последних нескольких дней.

Инвесторам в акции стоит обратить на это внимание. Если вы хотите торговать американскими акциями, то счет «Сегрегированный Global» в «Финаме» дает такую возможность квалифицированным инвесторам.

Кривая доходности Treasuries — это фундамент, на котором базируется ценообразование большей части финансовой системы. Рост долгосрочных ставок практически мгновенно транслируется в рост корпоративных заимствований, а со временем — в ипотечные ставки, активность на рынке жилья, автокредитование и стоимость инвестиций в основные фонды.

Для акций эффект в конечном счете проявляется с двух сторон: более высокие ставки дисконтирования снижают текущую стоимость будущих доходов компаний, а удорожание финансирования и ослабление экономической активности начинают сокращать сами эти доходы. Давление в первую очередь ощущают самые закредитованные и переоцененные сегменты фондового рынка.

Пока что обильная ликвидность служит важным буфером для оценки акций. Денежные средства по-прежнему в избытке по всей финансовой системе, что позволяет инвесторам, компаниям и потребителям абсорбировать рост стоимости заимствований без немедленного изменения поведения. Это позволяет сохранять высокие оценки и аппетит к риску на рынке акций даже тогда, когда базовая стоимость капитала движется против них. Но ликвидность способна лишь отложить, но не отменить корректировку. Чем дольше ставки остаются на высоком уровне, тем быстрее этот буфер истощается.

Бессент вступает в борьбу с рынком облигаций

После того как 18 августа доходность 30-летних Treasuries достигла отметки 5,34% — максимума с 2007 года — министерство финансов неожиданно объявило о как минимум двукратном увеличении объема обратных выкупов (buybacks) в сегменте 10–30 лет: с 2 до 4 млрд долларов за одну операцию.

Это объявление первоначально опустило доходность 30-летних бумаг до 5,19%, хотя большая часть движения впоследствии была нивелирована. Впоследствии Бессент намекнул, что Казначейство может пойти дальше: «У нас большой арсенал инструментов, так что посмотрим», — заявил он, утверждая при этом, что текущие ставки «не отражают фундаментальные реалии».

_{Долгосрочные ставки Treasuries продолжают расти, несмотря на снижение денежно-кредитных ставок, при этом доходность 30-летних бумаг превысила 5%. Растущий спред между 10- и 30-летней доходностью указывает на увеличение премии за риск дюрации.}

Казначейство объяснило расширение выкупов необходимостью дополнительной поддержки ликвидности долгосрочных бумаг. Мы считаем это объяснение неполным. 10- и 30-летние ставки, привлекающие всеобщее внимание, являются эталонными доходностями, устанавливаемыми на самом ликвидном, «свежем» (on-the-run) сегменте и без того чрезвычайно ликвидного рынка Treasuries (объем торгов по бумагам со сроком от 10 лет и выше в среднем превышает 200 млрд долларов в день, что делает покупательную способность Казначейства мизерной даже по сравнению с однодневным оборотом). «Старые» (off-the-run) бумаги действительно могут торговаться с дисконтом за неликвидность, и выкупы способны улучшить их рыночные характеристики. Но это совершенно иная проблема, нежели требование инвесторов о более высокой доходности за владение долгосрочным долгом США.

Ликвидность может объяснить, почему одни Treasuries торгуются дешевле других. Но куда сложнее объяснить с ее помощью переоценку всего длинного конца кривой.

Собственные формулировки Бессента подчеркивают важность этого различия. Если долгосрочные ставки «не отражают фундаментальные реалии», то речь идет уже не столько о рыночной инфраструктуре. Речь идет о цене. Казначейство может называть эту программу поддержкой ликвидности, но сочетание увеличенных объемов покупок, растущих эталонных ставок и прямого оспаривания этих ставок министром дает основания спросить: не начинает ли Казначейство сопротивляться рыночной равновесной цене за риск дюрации?

Время вмешательства имеет огромное значение.

Оно происходит как раз в тот момент, когда председатель ФРС Кевин Уорш пытается переопределить границу между денежно-кредитной политикой и финансовыми рынками. Формирующаяся концепция Уорша, по-видимому, предполагает, что ФРС сохраняет ответственность за цену и доступность ликвидного капитала, но возвращает рынку ценообразование рискового капитала — и в частности, риска дюрации.

Это делает действия Бессента значительно более интересными.

В тот самый момент, когда ФРС отстраняется от определения цены долгосрочного риска, Казначейство, похоже, все более охотно вмешивается, когда ему не нравятся цены, устанавливаемые рынком.

В этом нет прямого противоречия. У Казначейства и ФРС разные мандаты, и выкупы Treasuries имеют законные цели поддержания функционирования рынка. Но это создает все более значимый разрыв в вопросе о том, кто в конечном счете определяет стоимость долгосрочного капитала в Соединенных Штатах.

ФРС определяет цену ликвидности. Рынок определяет цену риска.

Вопрос, который поднимает вмешательство Бессента, звучит так: что произойдет, если Казначейству не понравится ответ рынка?

Казначейство находит триллион долларов... в некотором смысле

Сегодня дискуссия приняла новый оборот. Официальные лица Казначейства намекнули, что Бессент потенциально может использовать почти 1 трлн долларов, находящихся на Счете казначейства (Treasury General Account, TGA), для расширения покупок долгосрочных бумаг. На первый взгляд, это превращает программу, измеряемую миллиардами долларов за одну операцию, в потенциально обеспеченную сотнями миллиардов долларов дополнительной покупательной способности.

Но это не значит, что Казначейство просто нашло триллион долларов, порывшись в диванных подушках. TGA — это операционный счет правительства. Эти деньги уже предназначены для финансирования государственных расходов и управления огромными ежедневными потребностями Казначейства в денежных средствах.

А деньги взаимозаменяемы.

_{Почти 1 трлн долларов на счете TGA находится на фоне гораздо более масштабной структурной потребности в финансировании. Государственный долг США приближается к 40 трлн долларов, а CBO (Бюджетное управление Конгресса) прогнозирует сохранение годовых дефицитов на уровне около 2 трлн долларов или выше на всем прогнозном горизонте.}

График показывает, что этот 1 трлн долларов — лишь капля в море. Соединенные Штаты уже имеют бюджетный дефицит, приближающийся к 2 трлн долларов в год, и CBO ожидает, что дефицит останется крайне высоким на всем прогнозируемом периоде. Если Казначейство возьмет 100 млрд из TGA и потратит их на выкуп длинных облигаций, то эти 100 млрд больше не будут доступны для финансирования текущих государственных операций. Если только расходы не сократятся или доходы не вырастут на ту же сумму, Казначейству в конечном итоге придется привлечь дополнительные 100 млрд на рынке для финансирования этих операций.

На практике это превращает сделку в своего рода своп по срокам погашения: Казначейство использует свои денежные средства для погашения долгосрочного долга и замещает эти средства новыми заимствованиями, вероятно, сконцентрированными на коротком конце кривой. TGA позволяет Казначейству разделить эти две операции во времени. Но поскольку деньги взаимозаменяемы, экономически разделить их невозможно.

Баланс в 1 трлн долларов дает Казначейству значительный боезапас. Но он не дает Казначейству печатный станок.

Здесь стоит рассмотреть механику. Представьте, что Казначейство покупает 1 доллар номинальной стоимости долгосрочных облигаций, торгующихся по 80 центов за доллар, и финансирует эту покупку, прямо или опосредованно через свою более широкую программу заимствований, выпуская 80 центов краткосрочных облигаций по номиналу. В результате Казначейство погасило долг на 1 доллар, выпустив взамен только 80 центов. Таким образом, операция сокращает номинальную сумму непогашенного долга на 20 центов и, в зависимости от метода учета, может также отразить выгоду от погашения обязательства ниже номинала.

Однако анализ денежных потоков рассказывает иную историю.

Если погашенная облигация имела купон 2%, Казначейство устраняет 2 цента годовых процентных расходов. Но если замещающие заимствования в размере 80 центов стоят 4%, годовые процентные расходы возрастают на 3,2 цента. Объем долга сократился, а ежегодные процентные выплаты выросли. Кроме того, Казначейство обменяло долгосрочное финансирование с фиксированной ставкой на обязательство, которое должно быть рефинансировано значительно раньше.

Иными словами, Казначейство может получить немедленную прибыль, выкупая свой долг ниже номинала, но только ценой отказа от дешевого финансирования, заложенного в этом долге. Покупка доллара долга с 2%-ным купоном за 80 центов выглядит привлекательно, пока не задашься вопросом, откуда взялись эти 80 центов.

Если они были получены за счет выпуска нового долга под 4%, то Казначейство улучшило номинальную арифметику, но ухудшило арифметику денежных потоков.

При достаточном масштабе эта сделка становится еще более проблематичной. Финансирование покупок длинных бумаг за счет краткосрочных заимствований увеличивает предложение на коротком конце кривой, что потенциально оказывает повышательное давление на краткосрочные ставки. В то же время, если частные инвесторы продолжат требовать более высокую премию за срок, покупки Казначейства могут оказаться недостаточными, чтобы предотвратить дальнейший рост долгосрочных ставок.

Таким образом, Казначейство может получить худшее из обоих миров: более высокие краткосрочные затраты на финансирование без устойчивого снижения долгосрочных ставок.

Проблема платежного баланса

Международный платежный баланс делает это ограничение еще более жестким. Когда Соединенные Штаты имеют дефицит торгового баланса, доллары, которые они отправляют за границу для оплаты импорта, не исчезают. В конечном счете они возвращаются в США в виде иностранных инвестиций в американские активы — и значительная доля этого капитала исторически направлялась в Treasuries. В этом смысле торговый дефицит помогал финансировать бюджетный дефицит: Америка покупает иностранные товары, а иностранные инвесторы реинвестируют часть этих долларов обратно в американский государственный долг.

Торговая война намеренно толкает в противоположном направлении. В той мере, в какой пошлины и промышленная политика сокращают торговый дефицит, они также сокращают поток долларов, накапливающихся за рубежом и впоследствии реинвестируемых в американские финансовые активы. Это не значит, что иностранные инвесторы перестанут покупать Treasuries — капитал будет двигаться в ответ на относительную доходность, валютные ожидания, резервные требования и риск — но это делает цену, требуемую для привлечения маржинального иностранного доллара, все более важной.

Эта цена — доходность

Таким образом, политические цели Вашингтона становятся почти оксюморонными: сократить торговый дефицит, сохранить низкие налоги, оставить социальные реформы (Social Security и здравоохранение) практически нетронутыми, финансировать дефицит бюджета в размере примерно 2 трлн долларов и одновременно не допустить роста рыночной цены долгосрочного капитала, необходимого для привлечения требуемых средств.

В конце концов, чему-то придется уступить. Либо бюджетный дефицит должен сократиться, либо внутренние сбережения должны вырасти, либо иностранный капитал должен продолжать поступать по причинам, не связанным с реинвестированием торговых долларов, либо предлагаемая инвесторам цена должна вырасти. При отсутствии серьезной бюджетной реформы это бремя все больше ложится на процентные ставки.

На этом фоне даже номинальный триллион долларов потенциального арсенала Казначейства выглядит менее внушительно. Он составляет лишь несколько процентов от общего объема рынка Treasuries и примерно недельный объем торгов по долгосрочным бумагам. Если эти деньги в конечном счете будут замещены краткосрочными заимствованиями, Казначейство также переместит до 1 трлн долларов потребностей в рефинансировании на более ранние сроки — потратив сегодняшний денежный буфер и создав завтрашнюю «стену погашений» без какой-либо гарантии, что долгосрочные ставки останутся низкими.

Существует и другая проблема: все знают, что 1 трлн долларов конечен. Даже если рассматривать весь TGA как реально дополнительный боезапас, это, по сути, последний патрон Казначейства в обойме. Рынкам не нужно ждать, пока счет опустеет, чтобы начать реагировать. По мере продолжения интервенции инвесторы, скорее всего, начнут закладывать в цены истощение покупательной способности Казначейства задолго до того, как будет потрачен последний доллар.

Это делает эти действия уязвимыми для опережающего реагирования. Казначейство пытается влиять на непрерывный поток рыночных цен, имея конечный запас наличных. Рынок, тем временем, знает, насколько велик этот запас, может наблюдать за его сокращением и знает, что базовые потребности правительства в заимствованиях сохранятся и после его истощения. Чем ближе Казначейство к исчерпанию своего арсенала, тем менее убедительным становится каждый оставшийся доллар интервенции.

Более того, Казначейству в конечном счете придется вернуться на тот же рынок за финансированием. Чем масштабнее интервенция, тем больше денежных средств она потребляет, тем больше рисков рефинансирования она переносит на будущее и тем более очевидной становится будущая потребность в финансировании.

Здесь есть интересный бюджетный нюанс. Выкуп дисконтированных долгосрочных облигаций может привести к незначительному снижению заявленного объема непогашенного долга, при этом немедленные бюджетные последствия могут выглядеть намного лучше, чем долгосрочная экономика денежных потоков. Но обязательство не исчезло; оно было в значительной степени трансформировано — из дешевого долгосрочного финансирования в более дорогой долг, который наступает раньше.

В этом и заключается фундаментальное ограничение интервенций Казначейства. Его огневая мощь должна быть профинансирована, а рынок, на который оно пытается влиять, является тем же рынком, который предоставляет это финансирование.

Рынок может абсорбировать интервенцию Казначейства. Он может предвидеть ее истощение. А Казначейству все равно придется ее рефинансировать.

Цифры могут выглядеть лучше до того, как станет лучше экономическая реальность.

ФРС определяет цену ликвидности. Рынок определяет цену риска. Казначейству в конечном счете придется жить с ответом рынка.

И история дает полезное предостережение тем, кто пытается доказать обратное: можно обмануть рынок акций и можно запугать сырьевых трейдеров. Но невозможно принудить рынок облигаций.

Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.