Башнефть: потенциал роста еще есть

Утверждение Высшим Арбитражным Судом налоговых претензий к уфимским нефтеперерабатывающим заводам, обвинение Башнефти в нарушении лицензионных соглашений и добычи нефти сверх установленных квот, заявление налоговых органов о грядущей крупной проверке всех нефтяных предприятий Башкирии – все это вынудило нас снова обратить внимание на башкирский ТЭК.

Башнефть является одной из двух крупных нефтяных компаний (вторая – Татнефть), которые до сих пор не являются вертикально интегрированными.

Компания разрабатывает месторождения Урало-Поволжской нефтегазоносной провинции, большинство из которых находятся в фазе падающей добычи. Разработка месторождений Урало-Поволжья была начата еще в тридцатые годы, что обусловливает высокую степень освоенности и геологической изученности территории.

Доказанные запасы нефти компании – около 380 млн тонн. Отметим, что качество этих запасов значительно хуже заподносибирских месторождений и характеризуется высокой степенью истощенности, обводненности, повышенным содержанием серы, при этом около 40% составляют трудноизвлекаемые запасы.

Компания решает проблему качества запасов путем расширения географии своей деятельности. Помимо территории Башкортостана, компания осуществляет поиск и освоение месторождений в Удмуртии, Оренгбургской, Пермской, Свердловской областях, В Ханты-Мансийском АО и Казахстане. Наиболее успешными проектами за пределами республики стала покупка лицензий на разработку 6 перспективных участков в Ханты-Мансийском АО и участие в капитале Белкамнефти (Удмуртия).

Добыча нефти компанией неуклонно снижалась вплоть до 2000 года. В настоящее за счет проектов в Ханты-Мансийском АО и Удмуртии Башнефть компенсирует снижение добычи в традиционном для себе регионе, удерживая объем добычи нефти на уровне 12 млн тонн в год.

В отличие от других крупных нефтяных компаний, Башнефть не имеет своих перерабатывающих мощностей, поэтому основной доход компания получает от экспорта нефти (около 80% выручки). Компания экспортирует около половины добываемой нефти, а остальной объем поставляет на башкирские НПЗ. Отсутствие собственной переработки не позволило развить сбытовую сеть и выйти на розничный рынок нефтепродуктов.

Долгое время компания находилась под непосредственным контролем властей Башкортостана. В 2000 году региональные власти озаботились вопросом повышения капитализации компании: была аннулирована «золотая акция», отменено положение устава компании, согласно которому акционер, желающий продать акции Башнефти, мог это сделать, только предложив предварительно их самой компании, снято ограничение на долю иностранцев в уставном капитале. В 2001 году акции Башнефти начали котироваться в RTS Board, а в 2002 году были допущены к торгам в РТС. Тогда же была реализована программа GDR на акции Башнефти. Однако в преддверии выборов Президента Башкирии в 2003 году руководство республики передало контрольные пакеты акций предприятий башкирского ТЭКа неизвестному ООО «Башкирский капитал». В результате была сформирована структура перекрестного акционерного капитала, подробно разобранная в комментарии от 29.12.2004 «Взаимозависимость котировок акций предприятий башкирского ТЭКа».

Напомним, что именно Башнефть является основным «локомотивом» для повышения капитализации компаний башкирского ТЭКа, поэтому оценка именно ее стоимости представляется наиболее интересной.

Так как Башнефть не использует заемный капитал, для оценки стоимости компании мы воспользовались методом дисконтированных денежных потоков на акционерный капитал (DCFE).

Для оценки будущих денежных поступлений мы сделали следующие предположения:

1. Добыча нефти останется на прежнем уровне (12 млн тонн в год);
2. Стоимость нефти марки Urals постепенно снизится до $28 за баррель;

3. Менеджменту компании удастся и в дальнейшем удерживать операционные и коммерческие расходы на текущем уровне;

4. Структура выручки не претерпит существенных изменений;
5. Капитальные вложения будут осуществляться в объеме начисленной амортизации.

Исходя из этих предположений, денежный поток на акционерный капитал в 2005 году составит $221 млн, в 2006 году - $177 млн, в 2007 и последующих годах - $117 млн.

Стоимость акционерного капитала мы приняли равной 13.65% (6.15% - безрисковая ставка вложений в России + 7.5% премия за вложения в акции). Просуммировав дисконтированные потоки, мы получили текущую стоимость денежных поступлений - $958 млн.

Для определения справедливой стоимости компании следует учесть денежные средства на счетах и долгосрочные вложения. Напомним, что Башнефти принадлежит 19.99% уставного капитала ООО «Башкирский капитал», которое владеет контрольными пакетами предприятий башкирского ТЭКа. Суммарная стоимость акций находящихся во владении ООО «Башкирского капитал» (без учета акций Башнефти) на начало февраля 2005 года составляла около $770 млн. Таким образом, рыночную стоимость долгосрочных вложений Башнефти можно оценить в $154 млн. Отметим также, что компания окончательно рассчитается за покупку доли в ООО «Башкирский капитал» только в 2013 году (на текущий момент задолженность составляет около 2.57 млрд рублей ($92 млн). Денежные средства Башнефти по данным бухгалтерской отчетности по РСБУ на 1 октября 2004 года составляли 1.73 млрд рублей ($62 млн).

Таким образом, суммарная стоимость компании по нашим оценкам составляет $1 082 млн

Для оценки стоимости акций мы предположили, что сложившийся на рынке дисконт привилегированных акций к обыкновенным сохранится и в будущем. Также мы уменьшили количество акций в обращении на количество «казначейских» акций (12.7% уставного капитала).

Справедливая цена обыкновенной акции Башнефти – $6.56, привилегированной - $3.57. Потенциал роста: обыкновенные акции – 23.2%, привилегированные акции – 17.5%.

Игорь Васильев, ИК «Файненшл Бридж»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий на росийском рынке

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	В (B)
Макроэкономическая ситуация в России	B (B)
Кудрин ожидает снижения темпов роста ВВП до 5.8%	C
ПОЛИТИКА
Погиб премьер-министр Грузии Зураб Жвания	D (D)
Центральный банк объявил о переходе к бивалютной (евро-долларовой) корзины	C
МВФ подтверждает полное погашение Россией своего долга	C (C)
Госдума обсуждает вопрос о вотуме недоверия правительству	B
Скандал с монетизацией льгот	C (C)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Ростелеком будет приватизирован вместе со Связьинвестом	B
Group Menatep подала иск против России	C
Юкос отказался от претензий к 5 западным банкам	B
Северсталь: очень удачные основные показатели по МСФО за 2004 год	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный