Банк России вернулся к полемике о долгосрочной нейтральной процентной ставке неожиданным образом

Три сценария действий Банка России. В пятницу Банк России представил Основные направления денежно-кредитной политики на 2023-2025 гг. Документ описывает комплексный подход регулятора к определению условий реализации политики на прогнозном горизонте, включая определение целей и приоритетов, необходимые донастройки в условиях внешних ограничений, а также рисковые сценарии на горизонте до 2025 года.

Приоритет цели по инфляции в 4% остался неизменным, что уже хорошо в контексте широкого обсуждения пересмотра цели по инфляции в 2021 году. Однако сейчас на первое место выходит задача по повышению гибкости трансмиссионного механизма ввиду высокой неопределенности деловых условий и трудной предсказуемости (для регулятора и экономических агентов) скорости адаптации цен к внешним ограничениям. Точно также неизменным остается и приоритет свободного плавания рубля. Несмотря на действующие капитальные ограничения, которые регулятор готов постепенно смягчать, возврат к фиксированному курсу оценивается Банком России как нежелательный.

Из текста наибольшее внимание заслуживает набор макроэкономических сценариев регулятора. Таких сценариев всего три - базовый, альтернативный позитивный и альтернативный негативный.

Базовый сценарий соответствует предпосылкам, принятым в ходе июльского заседания регулятора: возврат инфляции в диапазон 12.0-15.0% до конца 2022 года, далее снижение к 5.0-7.0% в 2023 и до 4.0% в 2024 годах. При этом спад ВВП продолжается до середины 2023 года, после чего рост происходит темпом 1.5-2.5% ежегодно.

В положительном альтернативном сценарии предполагается ускоренная адаптация к новым условиям – уже в 2023 году возможен положительный рост ВВП, а в 2024-2025 гг он достигает 3.0-3.5%. Инфляция на этом фоне сближается с целью значительно быстрее – в 2023 году, что позволяет снизить ключевую ставку до 5.0-6.0% с 2024 года.

В негативном сценарии, напротив, мировая рецессия достигает критических масштабов (сопоставимых с кризисом 2007-2008 годов), в результате чего котировки нефти на долгое время падают в интервал $35-40/барр. (в двух предыдущих заложено плавное снижение стоимости к $55/барр. в 2025 году) и серьезно изменяют способность бюджета адаптироваться к экономическим вызовам. Рецессия в российской экономике затягивается до конца 2024-2025 гг, не давая возможности для снижения ключевой ставки – формально сценарий предлагает ее повышение до 11.5-13.5% в 2023 году с последующим возвратом к 6.0-7.0% в 2025 году.

Стоит отметить, что Банк России вернулся к полемике о долгосрочной нейтральной процентной ставке неожиданным образом – он сохранил оценку в интервале 5.0-6.0% годовых, что соответствует предпосылкам базового и ускоренного сценариев (достигается с 2025 и 2024 гг, соответственно). Оценка нейтрального диапазона Банка России сохранена неизменной вопреки росту доверительных интервалов для статистических оценок в экономиках с формирующимися рынками, а также росту неопределенности оценок в развитых рынках. Данный диапазон соответствует реальному уровню ставки 1.0-2.0%, что в концепции регулятора эквивалентно предельной производительности капитала (и в конечном итоге – потенциальным темпам прироста ВВП).