"БАЛТИКА": по-прежнему лидер
Повод: повышение целевой цены
| Тикер в РТС | PKBA, PKBAP |
| Рыночная капитализация | 2800,1 |
| Стоимость компании (EV) | 3227,7 |
| Кол-во обыкн. акций | 117158530 |
| Кол-во прив. акций | 13545150 |
| Диапазон цен АО за год | 11,05 – 25,8 |
| Диапазон цен АП за год | 10 - 17 |
Финансовые показатели, млн.$
|
Показатели рентабельности, %
| |||||||||||||||||||||||||||||||||||||
Мультипликаторы
|
Дивиденды, $/акция
|
Мы повышаем справедливую стоимость акций ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» до $29 по обыкновенным акциям и устанавливаем целевую цену $20 по привилегированным акциям. Рекомендация по акциям – «Покупать».
Согласно нашим расчетам, обыкновенные акции пивоваренной компании «Балтика» торгуются с дисконтом 21,3%, а привилегированные – с дисконтом 17,6% по отношению к справедливой оценке.
Мы оценивали справедливую стоимость акций, основываясь на модели дисконтированных денежных потоков и сравнительной оценке.
Мы присваиваем акциям «Балтики» рекомендацию «покупать», исходя из высоких фундаментальных показателей компании, лидирующего положения на рынке и привлекательной оценки стоимости.
Финансовая модель построена на прогнозах показателей «Балтики» как отдельной компании. Мы не учитываем предстоящее объединение «Балтики», «Вены» и «Пикры», так как перспективы и сроки юридического объединения неизвестны. Однако мы заложили в нашу модель постепенное снижение доли затрат в выручке «Балтики» вследствие положительного эффекта от объединения маркетинга и систем дистрибьюции компаний.
Российский рынок пива: рост продолжается
На протяжении нескольких лет российский рынок пива считался одним из самых динамично развивающихся пивных рынков мира. Начиная с 1996 года, российская пивоваренная промышленность развивалась рекордными темпами - объемы производства увеличивались на 20-30% в год. Даже несмотря на кризис, в 1998 году выпуск пива увеличился на 28%, а в 1999 году было зафиксировано максимальное увеличение производства – почти на 32%. Однако после этого темпы роста стали снижаться, изменение динамики произошло в 2001 году.
Основная доля производимого в России пива – более 60% - приходится на компании с иностранным участием (Балтика, Interbrew, Heineken, Efes и SАBMiller). Активное развитие рынка пива, сваренного по западным лицензиям, началось в 2002 году, когда в России стали варить Staropramen и Kozel.
Крупнейшим производителем российского рынка пива, обеспечивающим порядка 35% производства, является холдинг Baltic Beverages Holding AB (BBH). Главный актив BBH – ОАО «Пивоваренная компания «Балтика». Кроме того, холдинг владеет контрольными пакетами акций группы компаний «Ярпиво», группы «Вена-Золотой Урал» и ОАО «Пикра». В ближайшие годы должно произойти объединение российских активов холдинга. Второй по объемам производства является компания САН Интербрю. Всего на российском рынке присутствует более 300 пивоваренных компаний, но крупных из них – не более 20.
Рост пивной отрасли
| 2000 | 2001 | 2002 | 2003 | 2004 | |
| Подушное потребление, л | 37,9 | 43,6 | 48,6 | 53 | 56,8 |
| Рост, год к году | 23,80% | 15,00% | 11,50% | 9,10% | 7,10% |
| Производство в России, млн. дал | 554,5 | 636,3 | 702,5 | 757,3 | 851,96 |
| Рост, год к году | 22,7 | 14,7 | 10,4 | 7,8 | 12,5 |
Прошедший год стал удачным для пивоваренной отрасли, после трех лет снижения темпов роста тенденция была сломлена. В сентябре 2004 года вступил в силу закон, серьезно ограничивающий рекламу пива, и появились опасения, что это окажется серьезным ударом для пивоваров. Но на итоговые показатели по рынку законодательные ограничения серьезного негативного влияния не оказали. По прогнозам Союза российских пивоваров, в I квартале 2005 года рост должен составить порядка 8%. Достигнутые результаты позволяют надеяться на дальнейшее благоприятное развитие ситуации. По нашим прогнозам, рост рынка пива в этом году может составить минимум 8-9%.
Среди основных тенденций, сложившихся на пивоваренном рынке России в последние годы, можно выделить рост доли лицензионного и дешевого пива, увеличение продаж пива в пластиковой бутылке и алюминиевой банке и снижение доли пива в стеклянных бутылках. Что касается лицензионного пива, то интерес производителей к этому сегменту легко объясним более высокой рентабельностью продаж этого вида пива по сравнению с другими.
В последнее время увеличилась активность пивоваров по запуску новых марок пива. Среди лидеров – Heineken (брэнды Guinness и Amstel), Sun Interbrew (Hoegaarden и Brahma), «Пивоварни Ивана Таранова» (Coors Light), «Пивоварня Москва-Эфес» (Zlatopramen). В прошлом году «Балтика» запустила Foster’s, а «Вена» - Kroneburg 1664.
Лидеры рынка
В 2004 году распределение долей пивоваренного рынка между основными игроками практически не изменилось. «Балтика» по-прежнему остается лидером российского рынка пива, за ней следует Sun Interbrew. Мы предполагаем, что в ближайшие годы ПК «Балтика» по-прежнему будет занимать 1 место среди пивоваренных компаний по объему производства, хотя доли компаний могут и измениться.
Балтика – общая характеристика
«Балтика» - лидер российского рынка пива с 1996 года. Компания «Балтика» была основана в 1990 году. Крупнейшим акционером является «Балтик Беверджиз Холдинг АБ» (BBH), которому принадлежит 75,4% акций компании. «Балтика» объединяет пять пивоваренных заводов (в Санкт-Петербурге, Туле, Ростове-на-Дону, Самаре, Хабаровске), 30% акций солодовенного завода в Санкт-Петербурге, новый солодовенный завод в Туле и 32 дистрибуционных центра. Продукция компании экспортируется в 36 стран мира. До 1 января 2006 года должно произойти объединение систем маркетинга, дистрибьюции и продажи компаний «Балтика», «Пикра» и «Вена» (все они контролируются BBH), в дальнейшем также планируется юридическое слияние и присоединение к объединенной компании «Ярпива».
ОАО «ПК «Балтика» принадлежат два крупнейших российских бренда: «Балтика» и «Арсенальное». Международные бренды Carlsberg и Foster’s производятся по лицензии. Другие бренды компании: «Самара», «ДВ», «Дон», «Парнас», «Медовое», «Ленинградское», «Жигулевское».
Президент ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» Таймураз Казбекович Боллоев, возглавлявший компанию в течение последних тринадцати лет, в середине декабря 2004 года принял решение оставить свой пост. В настоящее время президентом компании является Антон Артемьев.
Ценные бумаги
Акции
Уставный капитал ОАО «ПК «Балтика» разделен на 117 158 530 обыкновенных и 13 545 150 привилегированных акций номиналом 1 рубль каждая. Акции компании прошли листинг и обращаются на РТС и ММВБ.
Дивидендная политика
Дивидендную политику «Балтики» отличает постоянное увеличение дивидендных выплат по акциям компании. Дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям за 5 лет выросли более чем в 4 раза.
| Период, за который выплачиваются дивиденды | Дивиденды на 1 обыкновенную акцию | Дивиденды на 1 привилегированную акцию |
| 2000 | 3,16 | 4,11 |
| 2001 | 8,5 | 11 |
| 2002 | 9,32 | 12,12 |
| 2003 | 11,64 | 15,13 |
| 2004 | 13,94 | 18,12 |
Облигации
В 2004 году «Балтика» произвела первый в своей истории выпуск облигаций, разместив на вторичном рынке трехлетние облигации номинальной стоимостью 1 млрд. рублей. Средневзвешенная доходность к погашению составила 8,99% годовых.
Итоги 2004 года
2004 год стал удачным для «Балтики», объем производства компании увеличился почти на 23%, до 199 млн. дал пива, тогда как пивоваренный рынок в целом вырос примерно на 12%. Доля «Балтики» на рынке составила 22,8% по сравнению с 20,5% на конец 2003 года. Таким образом, компания смогла преодолеть трудности 2003 года и восстановить свою долю на рынке. В 1 квартале текущего года продажи компании выросли на 23% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составили 41,5 млн. дал.
*в натуральном выражении по сравнению с аналогичным периодом 2003 годаВ структуре продаж ПК «Балтика» по упаковке нашли отражение общерыночные тенденции: рост продаж пива в пластиковых бутылках и алюминиевых банках и снижение доли пива в стеклянных бутылках.
Среди всех марок пива, выпускаемого «Балтикой», прошедший год стал наиболее удачным для брендов Carlsberg, «Самара» и «ДВ».
Рост продаж ведущих брендов компании в 2004 году
| Балтика | 13% |
| Балтика №3 | 21% |
| Балтика №7 | 21% |
| Арсенальное традиционное | 6% |
| Самара | 158% |
| ДВ | 214% |
| Carlsberg | 129% |
В 2004 году пивоваренная компания «Балтика» усилила свое присутствие на рынке разливного пива, рост объема продаж в этом секторе составил 37%.
Объем экспортных продаж компании в прошлом году превысил показатель 2003 года на 14% и составил 11 млн. дал пива. Всего на экспорт было поставлено 6% от общего объема продаж, выручка от экспорта возросла на 32%. Экспортные поставки «Балтика» осуществляет в 36 стран.
Финансовые результаты
| $ млн | 2003 | 2004 | Изменение |
| Чистая выручка | 737,25 | 994,02 | 34,80% |
| Себестоимость | 397,3 | 549,18 | 38,20% |
| Коммерческие, управленческие и административные расходы | 171,41 | 272,33 | 58,90% |
| EBITDA | 226,82 | 252,6 | 11,40% |
| Операционная прибыль | 168,53 | 172,51 | 2,40% |
| Чистая прибыль | 123,14 | 131,95 | 7,20% |
| Операционная рентабельность | 22,90% | 17,40% | |
| Рентабельность по EBITDA | 30,80% | 25,40% | |
| Чистая рентабельность | 16,70% | 13,30% |
Выручка «Балтики» в 2004 году увеличилась на 34,8%, однако рост чистой прибыли составил только 7,2% вследствие опережающего роста себестоимости и расходов. Рентабельность компании снизилась по сравнению с 2003 годом из-за роста расходов, что обусловлено проводившейся в компании реструктуризацией. «Балтика» перешла на новую систему дистрибуции, новую маркетинговую стратегию, создала систему логистики, инвестиции в которую составили $25 млн.
В 2004 году компания проводила активную инвестиционную политику, общий объем инвестиций за год составил $119,3 млн.
Оценка компании
Для оценки справедливой стоимости акций ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» мы использовали модель дисконтированных денежных потоков. При построении модели мы исходили из следующих основных предпосылок: постепенное снижение темпа роста производства пива в России с последующей стабилизацией на уровне 3%; опережающий темп роста производства «Балтики» и достижение к концу 2007 года 25%-доли на рынке.
Наша модель построена для «Балтики» как для отдельной компании, так как точная схема и сроки юридического слияния «Балтики» с пивоваренными компаниями «Вена» и «Пикра» пока не известны. Мы предусмотрели постепенное снижение доли затрат в выручке компании как следствие предстоящего операционного объединения.
| Прогнозный период | Постпрогн. период | |||||||||
| 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | ||
| EBIT | $ млн. | 172,5 | 240,6 | 302,6 | 362,8 | 420,2 | 470,5 | 526,5 | 583,1 | 639,3 |
| Налог на EBIT | $ млн. | 41,4 | 57,8 | 72,6 | 87,1 | 100,8 | 112,9 | 126,4 | 139,9 | 153,4 |
| Износ и амортизация | $ млн. | 80,1 | 89,7 | 98,6 | 107,5 | 115,6 | 121,4 | 127,4 | 133,8 | 139,2 |
| Капитальные вложения | $ млн. | 126,9 | 135,8 | 145,4 | 150,9 | 149,1 | 139,6 | 152,4 | 137,4 | 147,1 |
| Изменение ЧОК | $ млн. | 30,1 | 27,9 | 27,1 | 28,5 | 25,5 | 20,6 | 22,5 | 21,7 | 20,5 |
| Денежный поток | $ млн. | 54,2 | 108,9 | 156,1 | 203,8 | 260,3 | 318,8 | 352,7 | 417,9 | 457,4 |
| Ставка дисконтирования | % | 11 | ||||||||
| Дисконтированный денежный поток | $ млн. | 98,1 | 126,7 | 149 | 171,5 | 189,2 | 188,6 | 201,3 | ||
| Сумма ДДП | $ млн. | 1124,3 | ||||||||
| Конечный темп роста | % | 3 | ||||||||
| Конечная стоимость | $ млн. | 5717,3 | ||||||||
| Приведенная конечная стоимость | $ млн. | 2480,9 | ||||||||
| Стоимость компании | $ млн. | 3605,2 | ||||||||
| Чистый долг | $ млн. | 197,3 | ||||||||
| Денежные средства, доступные акционерам | $ млн. | 3407,8 | ||||||||
| Стоимость обыкновенной акции | $ | 29 | ||||||||
| Стоимость привилегированной акции | $ | 20 | ||||||||
По нашим расчетам, справедливая стоимость одной обыкновенной акции ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» составляет $29, привилегированной - $20. Таким образом, потенциал роста для обыкновенных акций составляет 21,3%, а для привилегированных – 17,6%.
В качестве вспомогательной мы использовали модель сравнительной оценки. Показатели ПК «Балтика» сравнивались с показателями компаний-аналогов, работающих в различных странах.
| P/E | P/S | EV/EBITDA | Чистая рентабельность | |
| Балтика | 22,6 | 2,5 | 12,3 | 13,3 |
| SUN Interbrew | 59,6 | 4,3 | 23,3 | 7,3 |
| Kirin Brewery (Япония) | 24,8 | 1 | 13,1 | 4,2 |
| Anadolu Efes Biracilic (Турция) | 12,8 | 2,2 | 7,8 | 17,3 |
| Nigerian Breweries (Нигерия) | 32 | 4,2 | 17,2 | 13 |
| Hite Brewery (Корея) | 18,3 | 2 | 9,6 | 10,8 |
| Browary Zywiec (Польша) | 21,3 | 1,6 | 10,6 | 7,6 |
| East African Breweries (Южн.Африка) | 33,6 | 5,4 | 19,6 | 16,1 |
| Grupo Modelo (Мексика) | 15,7 | 2,2 | 6,6 | 13,8 |
| Среднее по развивающимся рынкам | 27,2 | 2,9 | 13,5 | 11,3 |
| SABMiller | 17,3 | 1,8 | 8,4 | 6,9 |
| Heineken | 23,17 | 1,25 | 7,7 | 5,4 |
| Anheuser-Busch | 17,2 | 2,5 | 10,4 | 15 |
| Scottish & Newcastle | 29,8 | 1 | 16,2 | 3,2 |
| Foster's | 10,3 | 2,1 | 11 | 20,6 |
| Cia Cervecerias Unidas | 19,2 | 2,06 | 10,18 | 10,8 |
| Среднее по развитым рынкам | 19,5 | 1,8 | 10,6 | 10,2 |
| Дисконт/премия Балтики к развивающимся рынкам | -17,10% | -12,80% | -8,70% | |
| Дисконт/премия Балтики к развитым рынкам | 15,90% | 41,70% | 15,60% |
«Балтика» недооценена по всем основным показателям по сравнению с компаниями развивающихся рынков. Дисконт составляет от 8,7 до 17,1%. По сравнению с показателями компаний, работающих на развитых рынках, премия «Балтики» составляет от 15,6 до 41,7%. Однако рентабельность «Балтики» находится на более высоком уровне, чем средняя у конкурентов, кроме того, российский рынок пива имеет больший потенциал, чем развитые рынки. Поэтому, премия «Балтики», на наш взгляд, справедлива.
Резюме
Согласно нашей оценке, обыкновенные акции ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» имеют потенциал роста 21,3%, целевая цена - $29. Привилегированные акции недооценены на 17,6%, целевая цена - $20. Мы повысили справедливую цену акций компании исходя из следующих факторов: лидирующее положение на рынке, потенциал роста продаж и доли рынка, ожидаемый рост рентабельности «Балтики» вследствие снижения расходов после операционного объединения с другими пивоваренными компаниями, контролируемыми «Балтик Беверджиз Холдинг АБ». Наша рекомендация по акциям «Балтики» - «Покупать».