"АвтоВАЗ": Начало долгосрочного роста или время фиксировать прибыль?

Еженедельный аналитический обзор 7-11 ноября 2005 Аналитики ИК "Атон" Уход на пенсию председателя совета директоров "АвтоВАЗа" Владимира Каданникова и последовавшие за этим слухи о продаже завода вызвали ажиотаж у инвесторов. В этом году "АвтоВАЗ" оказался одной из немногих публичных компаний, оставшихся в стороне от ралли на российском фондовом рынке. За первые 10 месяцев бумаги автомобильного концерна потеряли в цене более 16%, хотя индекс РТС за этот период вырос на 55%. Отставка Владимира Каданникова, состоявшаяся 27 октября, радикально изменила ситуацию. Одного этого события хватило, чтобы всего две недели бумаги "АвтоВАЗа" подорожали на 46%, достигнув уровней трехгодичной давности (в пятницу торги на ММВБ закрылись на уровне $34.3 за акцию). Ситуация подогревалась и сообщениями в СМИ о возможной продаже предприятия стратегическому инвестору. – "РусАлу", группе "СОК" или одной из госструктур. Мы полагаем, что одной смены руководства и даже собственника недостаточно, чтобы радикально изменить ситуацию на "АвтоВАЗе". Каданников в разных должностях руководил "АвтоВАЗом" в общей сложности 17 лет, и стойко ассоциируется у инвесторов с постепенным упадком этой легенды отечественного автопрома. Его отставка породила надежды на то, что теперь у предприятия начнется новая жизнь. Аналогичным образом уход Рема Вяхирева с поста председателя правления Газпрома в 2001 году привел к росту капитализации газовой монополии еще до того, как новая команда во главе с Алексеем Миллером успела предпринять какие-либо конкретные шаги по улучшению ситуации в компании. Однако лозунг "хуже не бывает" не может вечно двигать котировки вверх, и инвесторы вскоре задумаются о том, каковы реальные перспективы предприятия. Мы уверены, что о сравнении "АвтоВАЗа" и Газпрома не может быть и речи, так как газовый концерн контролирует четверть мировых запасов газа, цены на который за последние годы выросли в несколько раз. Кроме того, сильным катализатором роста котировок Газпрома в последние годы стала ожидаемая либерализация рынка акций, которую правительство намерено завершить до конца этого года. В то же время, "АвтоВАЗ" даже после смены менеджмента и/или собственника останется все тем же производителем российских автомобилей, о качестве которых знает каждый, кто хоть раз сидел за рулем "Жигулей". Программа реструктуризации завода может быть успешной, но займет немало времени. Пока неясно, повлечет ли уход Каданников смену остального менеджмента "АвтоВАЗа". Однако мы уверены, что независимо от того, кто будет руководить заводом, ключевой задачей для него в ближайшее время должна стать борьба за сокращение затрат, так как высокие цены на автомобили завода являются причиной их низкой конкурентоспособности по сравнению с дешевыми иномарками. За первое полугодие 2005 года объем продаж иномарок в России увеличился на 80%, и это изрядно пошатнуло позиции "АвтоВАЗа": за I квартал завод сократил продажи на 10% и лишь по итогам 9 месяцев смог наверстать упущенное и продать 473 500 автомобилей, или всего на 1% меньше прошлогоднего показателя. Следует отметить, что месяц назад "АвтоВАЗ" объявил о реализации амбициозной трехлетней программы сокращения затрат, разработанной консалтинговой фирмой A. T. Kearney. В основе программы лежит выделение непрофильных подразделений компании, в том числе – социальной инфраструктуры, а по ее результатам совокупные затраты "АвтоВАЗа" должны сократится на 10% или $500 млн. Мы также хотели бы отметить, что "АвтоВАЗ" обладает развитыми сбытовой и сервисной сетями, а лояльность российских покупателей к производимым на заводе автомобилям чрезвычайно высока, несмотря ни на что. Тем не менее, на наш взгляд, даже при лучшем варианте развития событий "АвтоВАЗ" сможет лишь удерживать свою долю на бурно растущем российском рынке автомобилей, тогда как доля иномарок в совокупном объеме продаж будет возрастать. Вероятность скупки акций стратегическим инвестором, на наш взгляд, невысока. Одной из причин роста котировок акций "АвтоВАЗа" могут быть надежды инвесторов на скупку акций завода новым собственником с целью получения супермажоритарного контроля. Нам сложно судить, насколько достоверны слухи о продаже "АвтоВАЗа", однако мы решили проанализировать структуру его собственности, чтобы понять, стоит ли миноритариям рассчитывать на выкуп своих долей. Официально "АвтоВАЗ" через дочерние структуры – AVVA, "Центральное отделение Автомобильной финансовой корпорации" и ИФК – сейчас контролирует около 64% своих обыкновенных акций, еще 8% принадлежит ВЭБу. По нашим оценкам, крупный пакет акций "АвтоВАЗа" также контролируется работниками предприятия, а в свободном обращении находится не более 10-15% его обыкновенных акций. Впрочем, следует отметить, что "АвтоВАЗ" несколько месяцев назад заявлял о возможности конвертации привилегированных акций в обыкновенные, чтобы закрыть дискуссию с миноритариями в отношении дивидендных выплат, однако с тех пор данный вопрос больше не поднимался. Таким образом, хотя мы не можем полностью исключать вероятность скупки бумаг "АвтоВАЗа" стратегическим инвестором, нам кажется, что сильной необходимости в этом у потенциального покупателя завода не существует, особенно, если речь все же идет о госструктуре, например, о ВЭБе. Выводы: мы считаем, что ралли по акциям "АвтоВАЗа" является удачной возможностью для инвесторов, чтобы хотя бы частично зафиксировать свою прибыль по этим бумагам. Акции завода сейчас находятся на самых высоких уровнях за последние три года, и мы не видим объективных причин для того, чтобы бурный рост последних двух недель продолжался долгое время. Даже в случае прихода нового менеджмента и/или собственника завод не сможет быстро справиться с фундаментальными проблемами – слишком высокими издержками при низком качестве, которые делают его автомобили неконкурентоспособными по сравнению с иномарками. Что касается скупки акций на рынке стратегическим инвестором для получения супермажоритарного контроля, то такой вариант развития событий кажется нам не слишком вероятным. И хотя мы не исключаем, что ажиотаж вокруг бумаг "АвтоВАЗа" может продолжаться еще некоторое время, мы рекомендовали бы инвесторам воспользоваться благоприятной конъюнктурой, чтобы продать хотя бы часть своего пакета и зафиксировать прибыль. Наша официальная рекомендация по бумагам "АвтоВАЗа" – "Держать", а прогнозируемая цена на конец 2006 года – $27.4, что значительно ниже текущих котировок. Подробнее...