АвтоВАЗ: изменения в структуре собственности

Недавно стало известно о планах Рособоронэкспорта, управляющего АвтоВАЗом, ликвидировать казначейские акции автопроизводителя, принадлежащие его дочерним компаниям. Проблема закольцованной структуры собственности АвтоВАЗа беспокоит инвесторов уже давно, и первым делом, придя на предприятие, менеджеры из Рособоронэкспорта пообещали избавиться от нее.

Первые шаги в данном направлении были приняты в начале прошлого года, когда в результате скупки акций АвтоВАЗ увеличил доли в дочерних компаниях. Впрочем, дальнейшие шаги Рособоронэкспорта тогда были неизвестны.

На прошедшей неделе СМИ сообщили, что Рособоронэкспорт готов завершить процесс ликвидации перекрестной структуры собственности АвтоВАЗа. Основным моментом схемы является погашение 66,5% акций АвтоВАЗа, принадлежащих сейчас его дочерним компаниям. Для этого АвтоВАЗ должен перевести свои акции себе на баланс. Чтобы избежать больших расходов, Рособоронэкспорт решил на 100% консолидировать акции дочерних компаний. В этом случае госкомпания может принять решение о ликвидации данных предприятий, с переводом активов на свой баланс.

Напомним, что основными собственниками АвтоВАЗа являются его дочерние компании: AVVA (38,4%), ЦО АФК (26,0%) и ИФК (2,1%). Ранее сообщалось, что в начале 2006 года Рособоронэкспорт практически полностью выкупил миноритарные пакеты акций АФК, а также около 4% акций AVVA, увеличив свою долю в компании до 90%. Поэтому осуществлять ликвидацию AVVA АвтоВАЗ не сможет, т.к. в этом случае миноритарные акционеры могут претендовать на часть акций АвтоВАЗа. Чтобы избежать этого, Рособоронэкспорт планирует реорганизовать AVVA путем разделения ее на две компании – первой отойдут акции АвтоВАЗа, вторая получит прочие активы.

Отметим, что подобная схема достаточно реальна. Акции компании сильно распылены между мелкими инвесторами, информации о них нет (числятся в реестре на счете "ценные бумаги неустановленных лиц"). Таким образом, после погашения 66,5% голосующих казначейских акций АвтоВАЗа, для получения прямого контроля над предприятием Рособоронэкспорту необходимо иметь около 17% голосующих акций. Кроме того, недавно стало известно об изменении структуры собственников самого АвтоВАЗа. Исходя из официальных данных, предоставленных в квартальном отчете эмитента, эффективная доля государства, чьи интересы представляет Рособоронэкспорт, составляет около 60%. Однако с учетом скупленных акций дочерних компаний, доля государства могла вырасти до 70,2%, чего явно не достаточно для проведения ключевых решений (в т.ч. уменьшения уставного капитала). Однако по информации СМИ, в настоящее время Рособоронэкспорт консолидировал 17-22% акций АвтоВАЗа (1,47% были выкуплены на аукционе, остальные собраны на открытом рынке), т.е. эффективная доля выросла до 86-91%.

Таким образом, Рособоронэкспорт, похоже, выполнит обещание, данное при приходе на АвтоВАЗ в конце 2005 года, и в ближайшее время структура собственности завода станет простой и понятной, что, безусловно, отразится на его инвестиционной привлекательности. Упрощенная схема владения также повысит привлекательность АвтоВАЗа в глазах стратегических партнеров, позволив более простыми способами создавать СП с иностранными автопроизводителями.

Обыкновенные акции

Новость о намерениях Рособоронэкспорта раскольцевать структуру собственности завода вызвала спекулятивный интерес к акциям АвтоВАЗа. Исходя из текущей капитализации, АвтоВАЗ торгуется с коэффициентом EV/EBITDA равным 6,4, EV/S – 0,6. После погашения казначейских акций, по текущим котировкам, капитализация компании снизится примерно до $0,9 млрд. (при условии полного погашения 66,5% обыкновенных акций). Соответственно EV/EBITDA составит 3,0, EV/S – 0,2.

В сравнении с компаниями сектора данные коэффициенты выглядят заниженными. Однако стоит отметить, что, во-первых, компания до сих пор не предоставила финансовую отчетность по МСФО за 2005 год, соответственно возрастает вероятность несовпадения наших прогнозов на 2006 год, и во-вторых, в отличие от остальных предприятий отрасли, выручка АвтоВАЗа растет существенно меньшими темпами, а рентабельность снижается. Наконец, в-третьих, компания работает в сегменте автомобильного рынка, с самой высокой конкуренцией, а стратегия дальнейшего развития до сих пор не определена. Таким образом, риски АвтоВАЗ не ограничиваются только непрозрачной структурой капитала. Кроме того, как будет показано ниже, необходимости проводить погашение всех казначейских акций может и не быть.

Привилегированные акции

Согласно российскому законодательству, доля привилегированных акций в уставном капитале ОАО не должна превышать 25%. Сейчас доля привилегированных акций АвтоВАЗа составляет 15,3%, соответственно сокращение количества обыкновенных акций (в результате погашения казначейских бумаг) приведет к необходимости провести схожую операцию и с "префами". Отметим, что необходимости полностью избавляться от "префов" у Рособоронэкспорта нет, кроме того, не исключено, что в процессе скупки обыкновенных акций в портфель госкомпании попали и привилегированные акции.

Снизить долю привилегированных акций можно либо за счет их выкупа, либо конвертируя их в обыкновенные акции. Первый случай является более дорогим и поэтому менее привлекательным для Рособоронэкспорта. Второй способ, на наш взгляд, более простой, т.к. он может быть осуществлен за счет части казначейских акций.

В любом случае, конечными целями операции должны стать:

1. Получение Рособоронэкспортом контроля над АвтоВАЗом;
2. Сокращение доли привилегированных акций минимум до 25% от УК.

Исходя из заданных условий, по нашим расчетам, АвтоВАЗу необходимо погасить от 19,3% до 38,4% привилегированных акций, что зависит от размера пакета обыкновенных акций Рособоронэкспорта. Из этих значений необходимо вычесть привилегированные акции АвтоВАЗа, находящиеся на балансе дочерних компаний. По нашим оценкам, совокупная доля "префов" дочек АвтоВАЗа составляет 6,4% от общего количества привилегированных акций. Таким образом, размер погашающихся "префов" составит 12,9% или 32%. Соответственно требования о погашении/конвертации привилегированных акций всех акционеров удовлетворены не будут, а предъявленные заявки будут удовлетворены пропорционально их объему, и часть (минимум 68%) пакета останется у инвесторов.

Цена погашения привилегированных акций, как и коэффициент конвертации, будут устанавливаться советом директоров АвтоВАЗа, для чего будет привлечен независимый оценщик. Впрочем, уже сейчас можно говорить, что цена выкупа не опустится ниже среднего значения цен закрытия акций АвтоВАЗа за последние полгода (требования закона "Об акционерных обществах"). По нашим расчетам, среднегодовая стоимость привилегированных акций АвтоВАЗа составляет около 1015 руб. Средний спрэд за период к обыкновенным акциям составляет 53%. Так что инвесторы могут рассчитывать на обмен их привилегированных акций на обыкновенные (исходя из коэффициента не менее 1,8 привилегированных акций на одну обыкновенную), или погасить (не менее, чем за 1015 рублей).

Что касается спрэда, то он начал расширяться в 2005 году. По нашему мнению, расширение спрэда является весьма обоснованным, т.к. исторически по привилегированные акциям АвтоВАЗа платились более высокие дивиденды, из-за чего их стоимость даже превосходила стоимость обыкновенных акций. Однако в 2005 году данная практика прекратилась, что и привело к снижению интереса инвесторов к данному типу акций компании. Соответственно оценщик, скорее всего, установит коэффициент для привилегированных акций в лучшем случае не ниже текущего - 1,8. При текущих котировках обыкновенных акций АвтоВАЗа и коэффициенте конвертации 1,8, стоимость привилегированных акций должна составлять 1480 рублей.

В случае неполного погашения "префов" инвестор рискует остаться "с очень дорогой облигацией", поэтому необходимо закладывать дисконт в их стоимость. Сопоставляя среднее значение стоимости привилегированных акций за последние шесть месяцев и цену, полученную на основе коэффициентов конвертации, а также неполное удовлетворение заявки на погашение, их стоимость не должна превышать 1340-1360 руб., что лишь незначительно выше текущих рыночных котировок. При этом стоит отметить, что коэффициент конвертации в итоге может быть хуже, чем 1,8. В этом случае расчетная стоимость "префов" будет даже ниже текущих рыночных котировок. Поскольку АвтоВАЗ до сих пор не представил консолидированную отчетность по МСФО за 2005 год, оценка финансового положения завода весьма затруднительна.

Михаил Лямин,
Банк Москвы

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	B (B)
Макроэкономическая ситуация в России	C (B)
ПОЛИТИКА
6-ой раунд переговоров по ядерной программе КНДР открылся в Пекине	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C (B)
Уровень мировых цен на металлы	A (B)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ВСМПО-Ависма сократит поставки титана для Airbus	B
"Газпром" объявил о восполнении запасов на 105% в 2006 году	C
ГМК "Норильский никель" предложит оферту миноритариям ОГК-3	B
Совет директоров ВТБ намерен определить условия IPO	A

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный