Аукцион ОФЗ 23 сентября: рынок берет средний срок, но осторожен с длинной дюрацией

Аукционы Минфина 23 сентября дали более неоднозначный сигнал, чем предыдущие размещения. Нельзя сказать, что рынок в целом отказывается финансировать государство: выпуск ОФЗ-ПД 26249 с погашением в июне 2032 года инвесторы фактически разобрали полностью. Но по более длинной ОФЗ-ПД 26253 с погашением в октябре 2038 года спрос оказался гораздо слабее относительно доступного предложения. Главный вывод - рынок не испытывает дефицита денег как такового, но все осторожнее относится к процентному риску на длинном горизонте.

Средний срок: весь свободный остаток ушел с рынка

По ОФЗ 26249 Минфин получил спрос на 215,214 млрд руб. при доступном остатке выпуска около 113,472 млрд руб. Размещено 113,472 млрд руб. по номиналу. Средневзвешенная доходность - 16,14% годовых.

Здесь важно не повторять распространенную ошибку и не трактовать покрытие лишь 53% от заявленного спроса как отказ Минфина удовлетворять слишком дорогие заявки. Предложение было ограничено свободным остатком выпуска: спрос почти в 1,9 раза превышал количество реально доступных бумаг. Иными словами, среднесрочный выпуск рынок поглотил практически полностью. Это заметно более сильный результат, чем может показаться при простом сравнении спроса и размещения.

При этом цена все равно отражает ухудшившиеся условия заимствований. На аукционе 13 мая тот же выпуск размещался с доходностью 14,35%, а 23 сентября - уже 16,14%. За четыре с небольшим месяца требуемая рынком доходность выросла примерно на 179 б.п. Средневзвешенная цена снизилась с 88,44% до 83,13% номинала.

Длинный выпуск: спрос есть, но глубина рынка невелика

По ОФЗ 26253 ситуация оказалась совсем другой. Доступный для размещения остаток составлял около 326,224 млрд руб., тогда как спрос на основном аукционе достиг только 66,472 млрд руб. - примерно 20% доступного предложения. Минфин разместил 15,268 млрд руб. при средневзвешенной доходности 16,44%. После аукциона ведомство провело дополнительное размещение еще на 21 млрд руб. по той же цене и доходности. В итоге за день по длинному выпуску было продано 36,268 млрд руб. по номиналу - лишь около 11% свободного остатка.

При этом нельзя утверждать, что Минфину пришлось давать большую премию к вторичному рынку именно в день аукциона. Накануне ОФЗ 26253 уже торговалась примерно с той же доходностью - около 16,44–16,46%. То есть рынок заранее переоценил бумагу вниз, а первичное размещение лишь зафиксировало новый уровень требуемой доходности.

Для сравнения, 13 мая тот же выпуск размещался под 14,75%. К 23 сентября доходность выросла на 169 б.п., а средневзвешенная цена опустилась с 92,86% до 85,01% номинала. Это наглядно показывает, насколько дорого рынок сейчас оценивает длинный процентный риск.

Почему рынок избегает длинной дюрации

Причина не только в текущей ключевой ставке 14%. В тот же день Банк России опубликовал резюме сентябрьского заседания, где прямо указал на «значительный вклад бюджетной политики в рост внутреннего спроса». Регулятор отметил, что до уточнения среднесрочных параметров бюджета при принятии решений по ставке необходимо сохранять осторожность. Ранее ЦБ также предупреждал: если новые бюджетные проектировки будут предполагать более высокий структурный первичный дефицит, денежно-кредитная политика может потребоваться более жесткая, чем в базовом сценарии.

Для длинных ОФЗ это двойной риск. Более высокий дефицит способен увеличить будущий объем заимствований Минфина, то есть предложение бумаг. Одновременно более сильный бюджетный импульс может сузить пространство ЦБ для быстрого снижения ставки. Именно поэтому инвесторы готовы активно брать бумаги на горизонте пяти–шести лет, но значительно осторожнее фиксируют доходность на двенадцать лет вперед.

Что показал рынок после аукциона

Несмотря на слабый спрос на длинный выпуск, сам аукцион не спровоцировал новую распродажу. Индекс RGBI 23 сентября вырос примерно на 0,13%, до 112,48 пункта. Это тоже важный сигнал: рынок уже во многом заложил ухудшение ожиданий в цены до размещения. Сильный результат по 26249 позволил избежать сценария, при котором слабый аукцион стал бы дополнительным триггером снижения всего сегмента.

Всего с учетом дополнительного размещения Минфин продал 23 сентября ОФЗ примерно на 149,74 млрд руб. по номиналу и получил около 130,31 млрд руб. денежной выручки. Объем выглядит значительным, но его структура говорит больше самой суммы: почти три четверти размещения пришлось на выпуск 26249 с погашением в 2032 году.

Что это значит для инвесторов

Аукцион подтверждает, что сейчас разумнее разделять среднесрочные и длинные ОФЗ. Бумаги вроде 26249 выглядят более сбалансированно: они уже предлагают высокую доходность, при этом несут меньший риск изменения цены при новых сюрпризах по бюджету или ставке. Высокий спрос на аукционе подтверждает, что именно этот участок кривой сейчас обладает большей глубиной.

Длинные ОФЗ-ПД при доходности около 16,4% выглядят привлекательнее с точки зрения фиксируемого денежного потока, но хуже подходят для ставки на быстрый рост цены. До появления более ясного сигнала ЦБ навес первичного предложения и риск более медленного снижения ставки будут ограничивать потенциал длинного конца кривой. Такие бумаги скорее подходят инвестору, готовому держать их годами и переживать промежуточную переоценку, чем краткосрочной спекуляции. Если потребность Минфина в заимствованиях продолжит нарастать, текущие доходности около 16,4% могут оказаться не конечной точкой переоценки.

Действуйте на опережение - получайте ежемесячный пассивный доход до 25% годовых даже после снижения процентных ставок или извлеките двойную выгоду от укрепления иностранной валюты.