Аукцион 7 октября: спрос есть, но рынок по-прежнему требует премию

После провала 30 сентября рынок вернулся на аукцион

Аукцион 7 октября был особенно важен после неудачного размещения неделей ранее, когда Минфин признал аукцион ОФЗ 26228 несостоявшимся из-за отсутствия заявок по приемлемым ценам. На этот раз ведомство предложило ОФЗ-ПД 26252 с погашением 12 октября 2033 года и купоном 12,5% годовых. Формально результат выглядит значительно лучше: спрос оказался высоким, а размещение состоялось. Однако структура итогов показывает, что главный конфликт между Минфином и инвесторами никуда не исчез.

Цифры выглядят сильнее, чем сам результат

Объем предложения ОФЗ 26252 составлял 83,36 млрд руб., спрос достиг 134,37 млрд руб. При этом Минфин разместил только 39,13 млрд руб. по номиналу, получив 35,75 млрд руб. выручки. Средневзвешенная цена составила 85,5626% от номинала, а доходность - 16,63% годовых. То есть спрос более чем в три раза превысил фактический объем размещения, но Минфин удовлетворил менее половины доступного предложения.

Большой объем заявок сам по себе не означает готовность инвесторов покупать по цене, устраивающей эмитента. Судя по итогам, значительная часть спроса была выставлена на более низких ценовых уровнях, то есть с требованием еще более высокой доходности. Минфин вновь предпочел ограничить объем, а не платить рынку дополнительную премию.

Скринер и обзор рынка облигаций: доходности, новые выпуски, изменения дюраций. Смотрите обстановку до выбора конкретной бумаги.

Сравнение с сентябрем показывает ухудшение условий

Особенно показательно сравнение с предыдущим аукционом этого же выпуска 16 сентября. Тогда спрос составлял 131,77 млрд руб. - почти столько же, сколько 7 октября. Но Минфин смог разместить 116,74 млрд руб. при средневзвешенной доходности 16,30%.

За три недели объем спроса практически не изменился, однако фактическое размещение сократилось почти втрое, а доходность выросла на 0,33 процентного пункта. Это сильный сигнал: проблема сейчас не в отсутствии денег у инвесторов. Рынок просто стал дороже для заемщика. Покупатели готовы брать ОФЗ, но требуют более высокую компенсацию за процентный и бюджетный риск.

Почему рынок требует премию

Ключевая ставка Банка России остается на уровне 14%. Доходность ОФЗ 26252 на аукционе оказалась выше нее примерно на 2,6 процентного пункта. На первый взгляд, такая премия уже выглядит привлекательной, особенно для государственной облигации со сроком около семи лет.

Но участники рынка смотрят не только на сегодняшнюю ключевую ставку. На цены давит масштаб будущего предложения. В IV квартале Минфин планирует привлечь через ОФЗ около 2,45 трлн руб.: примерно 1,2 трлн в бумагах с дюрацией до десяти лет и еще 1,25 трлн в более длинных выпусках. Это существенно больше квартальных планов предыдущих периодов.

Когда инвестор понимает, что впереди каждую неделю будут появляться новые крупные объемы госдолга, у него нет необходимости торопиться. Он может требовать премию сегодня, ожидая, что на следующих аукционах Минфину придется либо повышать доходность, либо использовать другие инструменты для выполнения плана.

Даже большая ликвидность не помогла Минфину разместить много

На 7 октября приходится погашение ОФЗ 26226, объем которых в обращении составлял около 367,2 млрд руб. Это означает возврат крупной суммы ликвидности владельцам госбумаг. Теоретически часть этих средств могла быть направлена в новый выпуск и поддержать спрос на аукционе.

Поэтому спрос в 134 млрд руб. выглядит вполне объяснимым. Но гораздо интереснее другое: даже на фоне высвобождения значительной ликвидности Минфин продал лишь 39 млрд руб. Это еще раз подчеркивает, что текущая проблема на рынке ОФЗ скорее связана с ценами, чем с ликвидностью. Деньги у покупателей есть, но размещать их они хотят под более высокую доходность.

Купон 12,5% делает 26252 качественнее старых низкокупонных выпусков

Для инвестора сам выпуск 26252 выглядит интереснее многих старых ОФЗ с купонами 6–8%. Купон 12,5% создает заметный регулярный денежный поток: 62,33 руб. на облигацию каждые полгода. При цене около 85,6% от номинала и доходности 16,63% инвестор получает сочетание высокой текущей выплаты и потенциального роста цены в случае будущего снижения ставок.

Это делает выпуск подходящим не только для спекуляции на снижении доходностей, но и для долгосрочного портфеля. В низкокупонных ОФЗ значительная часть потенциального результата находится в росте цены к номиналу. Здесь же существенная доля дохода регулярно возвращается инвестору купонами.

Главный риск - не ставка ЦБ, а навес будущих размещений

Доходность 16,63% при ключевой ставке 14% уже выглядит привлекательной с точки зрения долгосрочной фиксации дохода. Но для краткосрочной ставки на рост цены ситуация остается спорной. Чтобы быстро заработать на «теле» облигации, рынку нужно устойчивое снижение доходностей. Навес Минфина этому мешает.

Первый аукцион IV квартала принес лишь 39,1 млрд руб. основного размещения против квартального плана 2,45 трлн руб. Конечно, впереди еще десять аукционных дней, возможны дополнительные размещения и крупные выпуски ОФЗ с плавающим купоном. Поэтому механически сравнивать один аукцион со всем планом нельзя. Но старт показывает масштаб задачи: Минфину придется заметно наращивать темп привлечения.