Апсайд в АФК «Система» сокращается
В мае акции АФК «Система» близко подобрались к нашей цели, после чего последовала коррекция на российском рынке, что привело к снижению стоимости всех активов в портфеле АФК. Это холдинг, поэтому его стоимость напрямую зависит от стоимости его активов. Помимо того, на компанию сильно влияют высокие процентные ставки, которые, вероятнее всего, будут таковыми продолжительное время. Учитывая эти факторы, мы снижаем оценку справедливой капитализации АФК «Система».
Мы подтверждаем рейтинг «Покупать» для акций АФК «Система», но снижаем целевую цену с 30,59 руб. до 18,78 руб. на горизонте 12 мес. Потенциал роста составляет 17,1% без учета дивидендов.
АФК «Система» — крупный российский инвестиционный холдинг. Инвестирует средства и управляет деятельностью публичных и непубличных компаний в различных секторах экономики.
Ключевыми и крупнейшими активами АФК являются «МТС», «Сегежа», «Эталон», «Озон», «Степь», «Медси», «Биннофарм», Cosmos HotelGroup, Sitronics.
Долгосрочные стратегические цели АФК: максимизация чистой стоимости активов под управлением, устойчивый рост акционерной стоимости и доходов, выплата дивидендов акционерам; повышение качества и эффективности корпоративного управления.
Инвестиционная стратегия АФК предполагает работу с текущими активами и приобретение новых. Монетизация прибыльных текущих активов осуществляется в основном за счет получения дивидендов, продажи миноритарных долей и вывода компаний на биржу. Что касается новых приобретений, то АФК рассматривает покупку как значительных пакетов крупных прибыльных активов, так и быстрорастущих перспективных активов.
В 2024 году АФК возобновила IPO непубличных активов. В апреле компания вывела на биржу «МТС Банк», дочернюю компанию «МТС». В планах Группы вывести на биржу гостиничную сеть Cosmos Hotel Group. Также АФК планирует привлечь инвесторов в «Медси», «Степь» и «Биннофарм».
По прогнозам, за 2024 год дивидендные выплаты могут составить 0,52 руб. на акцию. В текущих ценах дивидендная доходность составит около 3,2%. На 2024–2026 гг. дивидендная политика была обновлена.
По результатам 6М 2024 выручка АФК «Система» увеличилась на 24,4% г/г, до 574,9 млрд руб. Скорр. OIBDA выросла на 16,7% г/г, до 162,1 млрд руб., однако чистая прибыль за полугодие сократилась на 80% г/г, до 4,4 млрд руб. Причем компания осталась прибыльной только за счет продажи иностранных активов (без этого за полугодие был бы убыток 15 млрд руб.).
При оценке стоимости акций АФК «Система» мы использовали метод оценки холдинга по сумме его составных частей. Итоговую оценку сформировали четыре публичных компании и три самых крупных непубличных актива. Также был применен холдинговый дисконт в размере 55% и страновой дисконт в размере 10%.
Основные риски для АФК «Система» связаны с продолжительным удержанием высокой ключевой ставки в стране, колебанием валютных курсов (от которых частично зависят результаты портфельных компаний и инвестиционная программа) и санкциями, которые затрудняют работу экспортно ориентированных бизнесов в портфеле холдинга. Отмечаем и низкий уровень прозрачности в раскрытии корпоративной информации и отчетности.
| AFKS | Покупать | |||
| 12М целевая цена | 18,78 руб. | |||
| Текущая цена | 16,04 руб. | |||
| Потенциал роста | 17,1% | |||
| ISIN | RU000A0DQZE3 | |||
| Капитализация, млрд руб. | 154,8 | |||
| EV, млрд руб. | 411,3 | |||
| Количество акций, млрд | 9,65 | |||
| Free float | 33% | |||
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||
| Показатель | 2022 | 2023 | 2024П | |
| Выручка | 913 | 1 046 | 1 168 | |
| Скорр. OIBDA | 310 | 266 | 149 | |
| Чистая прибыль в доле АФК | 19 | -5 | -3 | |
| OCF | 49 | 74 | − | |
| Показатели рентабельности | ||||
| Показатель | 2022 | 2023 | 2024П | |
| Скорр. маржа OIBDA | 34,0% | 33,8% | 27,3% | |
| Мультипликаторы | ||||
| Показатель | LTM | |||
| P/S | 0,13 | |||
| EV/S | 0,35 | |||
| EV/OIBDA | 2,76 | |||
Описание эмитента
ПАО АФК «Система» (далее — АФК «Система», АФК, Система, Группа) — крупный российский инвестиционный холдинг. АФК инвестирует средства и управляет деятельностью публичных и непубличных компаний в различных секторах экономики, включая телекоммуникации, розничную торговлю, высокие технологии, финансы, лесную, деревообрабатывающую и целлюлозно-бумажную промышленность, коммунальный сектор, фармацевтическую промышленность, здравоохранение, сельское хозяйство, недвижимость, туризм и пр. Под управлением АФК находятся активы общей стоимостью более 2 трлн руб.
Крупнейший акционер АФК «Система» — ее основатель Владимир Евтушенков (доля 49,2%). Вторым по значимости акционером является его сын Феликс Евтушенков с долей 15,3%, это говорит о том, что бизнес является семейным. Порядка 32,6% акций находятся в свободном обращении, а 2,9% — казначейский пакет, необходимый для сделок М&А.
Характеристики ключевых портфельных активов АФК
| Факторы привлекательности | Факторы риска |
| «МТС» — ведущая российская телекоммуникационная компания | |
1. «МТС» является крупнейшим оператором мобильной связи в России, обслуживая 31% всех абонентов в стране. 2. Стратегия развития «МТС» ориентирована на создание на базе телеком-бизнеса продуктовой экосистемы с бесшовным переходом между сервисами. 3. Ключевые направления долгосрочного роста — финтех, облачные сервисы, интернет вещей, сервисы для видеоконференций, сервисы онлайн-бронирований, медиасервисы, искусственный интеллект. 4. По итогам 2023 года «МТС» выплатила дивиденды в размере 35 руб. на акцию, в совокупности 68,6 млрд руб. | 1. Санкции и внешнеторговые ограничения усложняют «МТС» закупку телекоммуникационного оборудования для обновления инфраструктуры. 2. Растущие направления продолжают требовать инвестиций (за исключением «МТС Банка»), их вклад в совокупные результаты пока достаточно мал. 3. Новым драйвером роста индустрии должны стать новые стандарты связи и развертывание 5G, однако операторы связи и Минцифры не могут прийти к единому мнению. 4. В 2024–2025 гг. «МТС» предстоит погасить значительный долг. |
| «Сегежа» — ведущий российский вертикально интегрированный лесопромышленный холдинг | |
1. «Сегежа» является экспортно ориентированной компанией. Более половины доходов поступает от экспорта, поэтому она выигрывает от ослабления рубля. 2. «Сегежа» входит в топ-5 мировых производителей фанеры, крафт-бумаги и промышленной упаковки. Занимает первое место в РФ по производству пиломатериалов. 3. Компания обладает самой большой площадью лесных ресурсов среди мировых лесопромышленных холдингов (16,1 млн га), а также имеет самый высокий уровень обеспеченности собственными лесными ресурсами (93%). 4. «Сегежа» привержена передовым мировым практикам в сфере ESG. Имеет высокий уровень корпоративного управления и финансовой прозрачности. 5. Дивидендная политика на 2021–2023 гг. предусматривала выплаты не реже раза в год в размере 3–5,5 млрд руб. Ожидается, что с 2024 года базой для распределения дивидендов станет FCF. | 1. «Сегежа» вынуждена искать альтернативные рынки сбыта для своей продукции и выстраивать новые логистические маршруты после того, как европейский рынок фактически оказался закрыт для компании. 2. Ряд новых инвестиционных проектов поставлен на паузу в связи с неопределенностью. 3. В прошлом году «Сегежа» привлекла внешнее финансирование в крупных размерах. Сейчас компания сфокусирована на сокращении долговой нагрузки. 4. Дивидендные выплаты вряд ли стоит ожидать в ближайшее время, велика вероятность дополнительной эмиссии. 5. Компания является чуть ли не антилидером по объему долговой нагрузки, поэтому сильно страдает от продолжительно жесткой ДКП в стране. Показатель «Чистый долг / EBITDA на 2К 2024 составляет 12,2. |
| «Озон» — одна из крупнейших в России площадок электронной коммерции | |
1. «Озон» растет опережающими темпами, увеличивая свою рыночную долю. В 2023 году рост торгового оборота составил 111% г/г, до рекордных 1,8 трлн руб., тогда как ожидалось +90%, при росте общего рынка e-commerce в РФ на 30% г/г. В 4К 2023 торговый оборот «Озона» вырос в 2,1 раза г/г, а выручка — на 37% г/г. 2. Ключевые аспекты развития «Озона» — ассортимент, цена и удобство. Для этого компания инвестирует в расширение складов (ускоряет доставку), увеличивает доступность (расширяет инфраструктуру), предлагает привлекательные цены. 3. Развитие маркетплейса в странах СНГ расширяет размер потенциального рынка, увеличивает привлекательность площадки для продавцов. 4. «Озон», вероятно, проведет редомициляцию с Кипра в РФ или другую дружественную юрисдикцию. Компания уже получила листинг на бирже Астаны. | 1. «Озон» не выплачивает дивиденды, направляет средства на развитие бизнеса. 2. На текущем этапе «Озон» пока генерирует чистый убыток. С переменным успехом генерирует положительный FCF. 3. Увеличение рыночной доли на текущий момент является важной стратегической целью, ради которой компания может на время пожертвовать рентабельностью. 4. Слабость потребительского спроса и ослабление рубля могут негативно сказаться на темпах роста «Озона». 5. Показатель take rate (процент выручки «Озона» как доли от торгового оборота) стремительно снижается каждый год. |
| «Эталон» — один из крупнейших застройщиков жилой и коммерческой недвижимости в РФ | |
1. «Эталон» активно развивается в регионах — за пределами Москвы и Санкт-Петербурга. 2. В прошлом году «Эталон» приобрел активы финской строительной компании «ЮИТ», которая ушла из России. 3. Несмотря на рост ключевой ставки, некоторые программы льготной ипотеки продолжают действовать, это поддерживает спрос на первичном рынке недвижимости. 4. 15 декабря акционеры приняли решение о редомициляции компании с Кипра в специальный административный район (САР) на острове Октябрьский Калининградской области. | 1. Финансовые и операционные показатели за 2023 год в целом оказались нейтральными. 2. Высокая ключевая ставка все-таки оказывает давление на вторичный рынок недвижимости. 3. Нет точных сроков редомициляции и листинга на Мосбирже. 4. Отмена госпрограммы льготной ипотеки с 1 июля 2024 года сильно скажется на темпах роста девелоперов в период жесткой ДКП. |
| «Степь» — крупный игрок в с/х отрасли России с диверсифицированным портфелем активов | |
1. «Степь» является самым быстрорастущим активом в портфеле АФК с точки зрения органического роста и останется таковым в ближайшие два-три года. 2. Компания привержена активной политике M&A, особенно это касается увеличения посевных площадей. | 1. Высокая долговая нагрузка. 2. Колебания цен на продукты питания растительного и животного происхождения добавляют неопределенности на рынках сбыта готовой продукции. |
| «Медси» — сеть частных клиник, предоставляющих полный спектр медицинских услуг | |
1. «Медси» делает упор на расширение сети клиник, направляя значительные инвестиции на строительство их с нуля и сделки M&A. В 2024 году планируется открытие 10–15 новых клиник. 2. «Медси» увеличивает свое присутствие на рынке телемедицинских услуг за счет развития цифровых сервисов и мобильного приложения. 3. «Медси» анонсировала выход на рынки ОАЭ, Сербии, Грузии, Молдавии и других стран, что делает компанию интересной с точки зрения инвестиций. | 1. Санкционное давление непосредственно на «Медси» можно охарактеризовать как незначительное. 2. Небольшая доля россиян может себе позволить дорогостоящие платные медицинские услуги, поэтому клиники ориентированы скорее на население с доходами выше среднего. 3. Девальвация рубля снижает спрос на услуги и повышает затраты на покупку импортного оборудования и препаратов. |
| «Биннофарм» — ведущая российская производственная фармацевтическая компания | |
1. За последние несколько лет «Биннофарм» модернизировала производство, собрав широкий портфель препаратов, популярных как в рознице, так и на госзакупках. Ведущими препаратами являются «Кипферон», «Диклофенак» и «Ибупрофен». 2. Внешнеторговые ограничения и санкции практически не затронули компанию, так как до 90% субстанций, сырья и материалов «Биннофарм» получает из Китая и Индии. Компания переориентируется на производственное оборудование из Китая на замену европейскому. 3. Фармацевтический рынок устойчив к внешним шокам, так как лекарственные препараты входят в категорию необходимых. 4. Отечественное производство лекарств становится более востребованным в целях развития импортозамещения и наращивания внутреннего производства. 5. Выручка «Биннофарма» характеризуется высокой диверсификацией в части продуктов, рынков сбыта, географии. Производственные мощности также достаточно диверсифицированы. | 1. Неотъемлемой частью фармацевтического бизнеса являются значительные инвестиции в R&D и продолжительное время, требуемое на исследования новых препаратов. 2. Вероятно, «Биннофарм» будет активно привлекать долговое финансирование в ближайшие годы. |
| Cosmos Hotel Group — компания владеет и управляет сетью отелей | |
1. В начале года Cosmos Hotel Group выкупила у норвежской Wenaas Hotel Russia 10 отелей в 4 российских городах с общим номерным фондом 4,1 тыс. номеров за 200 млн евро. 2. Если ранее Cosmos Hotel Group была рядовой компанией в портфеле АФК, то в 2024–2025 гг. она покажет кратный рост финпоказателей за счет покупки новых отелей и развития внутреннего туризма в стране. 3. На текущий момент в Группу входят 20 отелей в 16 городах России, под управлением 4,5 тыс. номеров. Вероятно, компания продолжит активно расширяться, участвовать в новых проектах и совершать сделки M&A. 4. После февраля 2022 года внутренние туристические направления стали быстро набирать популярность, а правительство активно стимулирует бизнес, связанный с туризмом. | 1. Главным фактором роста могут стать именно сделки по приобретению активов, а не собственные внутренние драйверы. 2. Рынок внутреннего туризма в России пока развит мало, хотя и имеет большой потенциал. 3. Международные бренды отелей, в особенности пятизвездочные, явно ориентированы не на широкие массы. |
| Sitronics — многопрофильная отечественная IT-компания | |
1. Sitronics работает в самых передовых направлениях, таких как решения для судоходства и виртуализации, компьютерное зрение, промышленный интернет вещей, беспилотные технологии и космические спутники. IT-сфера крайне интересна инвесторам, на российском рынке представлено не так много подобных компаний. 2. В 2023 году компания начала строительство судов на электротяге, которые уже начали работать в Москве. Стоимость контракта оценивается в 8 млрд руб. Также Sitronics уже производит электрокатамараны. 3. Sitronics разрабатывает собственные зарядные станции для электромобилей. В прошлом году запущено производство мобильных центров обработки данных. 4. В 2023 году выручка компании составила более 30 млрд руб., что сопоставимо с размерами бизнеса «Медси» и «Биннофарм». | 1. Хотя компания достигла немаленьких размеров, она будет требовать внушительных инвестиций еще долгое время. 2. Вероятно, Sitronics будет активно привлекать долговое финансирование в ближайшие годы, но для вывода акций на биржу компания еще не созрела. 3. Из-за санкций могут возникать проблемы с покупкой необходимого оборудования за рубежом. |
Источник: данные компаний
Факторы роста
Долгосрочные стратегические цели АФК:
- Устойчивый рост акционерной стоимости и доходов.
- Построение прибыльных и растущих компаний — лидеров своих отраслей.
- Максимизация чистой стоимости активов под управлением.
- Выплата дивидендов акционерам.
- Повышение качества и эффективности корпоративного управления.
- Привлечение внешнего капитала и новых активов под управление.
Если говорить более конкретно о том, как холдинг намерен работать с портфельными активами и способствовать раскрытию их стоимости, то можно выделить ключевые направления, в рамках которых ведется следующая работа:
- Построение и непрерывное развитие бизнесов стоимостью более 100 млрд руб.
- Реализация органических и неорганических (M&A, СП) возможностей роста активов.
- Создание стоимости в активах за счет внутренних драйверов — усиления менеджмента, стратегического развития, трансформации бизнеса, операционных улучшений, оптимизации структуры капитала, цифровизации.
Инвестиционная стратегия АФК предполагает работу с текущими активами и приобретение новых.
Что касается текущих активов под управлением, то в зависимости от конкурентоспособности актива и привлекательности отрасли в целом предполагаются следующие варианты участия в управлении активом:
- Монетизация через дивиденды и продажу долей.
- Активные инвестиции.
- Выборочные инвестиции.
- Трансформация бизнеса и перезапуск с новой стратегией.
Что касается приобретения новых активов в управление, то холдинг рассматривает различные опции:
- покупка значительных пакетов крупных прибыльных активов на долгосрочно привлекательных рынках с возможностью повышения акционерной стоимости и получения премии в оценке;
- покупка быстрорастущих активов с прицелом на консолидацию отрасли или ее отдельных сегментов, реализацию эффекта масштаба и выход в новые сегменты.
Кроме того, холдинг интересуется инвестициями в технологические активы (прямые инвестиции в крупные пакеты технологических компаний) с возможностью создать новые современные цифровые быстрорастущие бизнесы, внедрить новые бизнес-модели, совершить прорыв в развитии ключевых технологий будущего. Монетизировать технологические активы АФК планирует через 3–7 лет с момента инвестиций.
В последние годы одним из предпочтительных способов монетизации активов для «Системы» стало их размещение на бирже и продажа миноритарных долей частным инвесторам с сохранением за собой контролирующей доли. В 2020 году на IPO вышел «Озон», а в 2021 году — «Сегежа», оба размещения можно считать весьма успешными. При этом сами новости о выводе «дочек» на IPO исторически являются сильным драйвером для котировок акций материнской компании.
В 2024 году АФК возобновляет IPO непубличных активов, о чем сообщают СМИ со ссылками на главу компании Тагира Ситдекова и крупнейшего акционера Владимира Евтушенкова. В планах Группы в этом году вывести на биржу гостиничную сеть Cosmos Hotel Group. Также АФК планирует до конца 2024 года привлечь инвесторов в «Медси», «Степь» и «Биннофарм», но это может произойти в различных формах, за счет вывода компаний на IPO или же за счет продажи неконтрольных пакетов отдельным инвесторам, хотя технически все три будут готовы к выходу на биржу. По словам Тагира Ситдекова, наиболее сильный интерес у инвесторов к компаниям «Медси» и «Степь», по ним даже уже есть конкретные предложения. В апреле этого года на биржу был выведен «МТС Банк», который хоть и не принадлежит АФК напрямую, но является дочерней компанией «МТС».
Если говорить про более долгосрочную перспективу, то следующими кандидатами на привлечение новых инвесторов и даже IPO могут стать Sitronics и российская косметическая компания Natura Siberica, последнюю АФК на 100% консолидировала в начале 2023 года. Руководство Natura Siberica ставит своей задачей рост акционерной стоимости и выплату дивидендов. По словам Феликса Либа, генерального директора Natura Siberica, компания намерена достичь таких финансовых и операционных результатов, чтобы стать интересной для размещения на бирже и в конечном счете быть в одном ряду «с жемчужинами в короне» АФК «Система».
Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.
Риски
Можно выделить следующие риски, характерные для АФК в текущих рыночных и макроэкономических условиях:
- Продолжительное удержание ключевой ставки в РФ на высоком уровне ведет к увеличению финансовых расходов по долговым обязательствам, с необходимостью рефинансирования большего объема долга под высокий процент.
- Хотя ослабление рубля позитивно для экспортно ориентированных активов, для ориентированных на внутренний рынок компаний оно создает определенные проблемы и может привести к снижению спроса.
- Высокая волатильность валютных курсов может негативноповлиять на инвестиционную программу Группы, поскольку значительная часть капитальных затрат тесно связана с иностранными валютами.
- Санкционные ограничения, наложенные на Группу в конце прошлого года, могут продолжительное время ограничивать деятельность экспортно ориентированного бизнеса в портфеле АФК.
- Группа может быть вынуждена признать значительную дополнительную сумму ожидаемых кредитных убытков из-за повышения кредитного риска по многим покупателям/контрагентам. Но оценить их размер сейчас не представляется возможным.
Долговая нагрузка
По Группе:
На конец 2К 2024 общий долг АФК «Система» составляет 1 190,8 млрд руб. (+22% г/г). Долговой портфель Группы на 62% состоит из банковских кредитов, на 37% — из рублевых облигаций и на 1% − из еврооблигаций. Доля рублевого финансирования — 95%. Доля краткосрочных обязательств — 42%, долгосрочных обязательств — 58%.
АФК стремится, чтобы соотношение чистого долга к скорр. OIBDA у портфельных активов не превышало 3х. Практически для всех компаний это условие выполняется, исключение — «Сегежа», «Степь» и OZON.
Корпоративный центр:
По состоянию на 30 июня 2024 года чистые финансовые обязательства корпоративного центра выросли до 256,5 млрд руб. с 222,2 млрд руб. на 30 июня 2023 года. В структуре долга 50% составляют облигации, 50% — кредиты и займы. Однако тут уже прослеживается негатив на фоне высоких процентных ставок. Так как компания регулярно рефинансирует свой долговой портфель, то средневзвешенная ставка по долгу существенно выросла − с 9,65% на 31 декабря 2023 года до 11,5% на 30 июня 2024 года.
За последние полгода компания рефинансировала большую часть своей задолженности через краткосрочные кредиты с погашением в 2024 году. Таким образом, график погашения получается неравномерным — около 136 млрд руб. должно быть погашено до 2025 года. Если ключевая ставка будет оставаться высокой дольше, чем ожидается, это заставит АФК рефинансировать большую часть долга под высокие проценты, что негативно скажется на долговой нагрузке компании и повысит средневзвешенную процентную ставку по долговому портфелю.
Хотя АФК ставит одной из своих целей на ближайшее время снижение долговой нагрузки, это очень маловероятно. АФК необходимо вкладываться в свои активы для поддержания хороших и устойчивых темпов роста. Это касается и ведущих портфельных активов, и новых бизнесов. Соответственно, речь идет о снижении долга до «комфортного» для компании уровня, который позволит поддерживать желаемые темпы роста финпоказателей. На ближайшее время ориентир по уровню чистого долга может быть около 200 млрд руб., и это в лучшем случае.
Дивидендные выплаты
Совет директоров АФК «Система» одобрил новую дивидендную политику на 2024–2026 гг., в соответствии с которой для 2024 года в качестве целевого определен размер дивиденда не менее 0,52 руб. на обыкновенную акцию (+27% к величине дивидендов, выплаченных в 2023 г.). В 2025–2026 гг. размер рекомендуемых дивидендов может быть увеличен на 25–50% по отношению к предшествующему году с учетом всех факторов, влияющих на финансовое положение корпорации.
При существенном сокращении привлеченного корпоративным центром Группы внешнего долга совет директоров может рекомендовать направить на выплату дивидендов денежные средства в размере до 50% от величины чистого денежного потока за отчетный год.
Финансовые показатели
По результатам 2К 2024 выручка АФК «Система» увеличилась на 24,3% г/г, до 302,1 млрд руб. Главными драйверами роста выручки оказались девелоперский актив (+85% г/г), гостиничный актив (+52% г/г) и лесопромышленный актив (+24% г/г). Важно заметить, что такой резкий рост выручки девелоперского актива стал возможен благодаря отмене льготной ипотеки, что побудило множество людей взять льготную ипотеку и купить квартиру «в последний момент», в июне. В будущем рост выручки этого направления ожидается незначительным.
Скорр. OIBDA за отчетный период выросла на 26,8% г/г, до 91,8 млрд руб. Основной вклад в рост принесли девелоперский, гостиничный и медицинский активы с ростом на 227%, 53% и 23% г/г соответственно.
Несмотря на это, чистая прибыль в доле АФК за 1П 2024 сократилась на 80% г/г, до 4,4 млрд руб. При этом АФК осталась прибыльной только за счет продажи 100%-й доли в иностранной компании в феврале 2024 года. Если исключить такую разовую прибыль, то убыток компании за первые 6 месяцев года составил 15 млрд руб. в сравнении с прибылью 24,6 млрд руб. годом ранее.
Ключевые показатели за 2К 2023 и 6 месяцев 2024 года:
| Финансовые показатели, млрд руб. | 2К 2024 | 2К 2021 | Изм., % г/г | 6М 2024 | 6М 2023 | Изм., % г/г |
| Выручка | 302,1 | 243,1 | 24% | 574,9 | 462,1 | 24% |
| Скорр. OIBDA | 91,8 | 72,4 | 27% | 162,1 | 138,9 | 17% |
| Скорр. маржа OIBDA, % | 30% | 30% |
| 28% | 30% |
|
| Чистая прибыль (чистый убыток) в доле АФК | - | - |
| 4,4 | 21,5 | -80% |
Источник: данные компании, расчет ФГ «Финам»
Ключевые показатели за 2017–2024 гг.:
| Финансовые показатели, млрд руб. | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024П |
| Выручка | 705 | 777 | 657 | 692 | 773 | 913 | 1 035 | 1 168 |
| Операционная прибыль | 91 | 129 | 86 | 109 | 156 | 161 | 116 | 149 |
| Чистая прибыль (чистый убыток) в доле АФК | -95 | -46 | 29 | 10 | 17 | 19 | -5 | -3 |
| Денежные средства и эквиваленты | 60 | 114 | 64 | 114 | 82 | 134 | 138 |
|
| Валюта баланса | 1 138 | 1 465 | 1 264 | 1 421 | 1 759 | 2 098 | 2 358 |
|
| Чистый долг | 528 | 597 | 583 | 610 | 769 | 927 | 1 062 |
|
| Операционный денежный поток | 99 | 89 | 106 | 137 | 122 | 49 | 74 |
|
| Капитальные затраты | 104 | 124 | 118 | 128 | 167 | 159 | 149 |
|
| Скорр. OIBDA | 199 | 265 | 224 | 236 | 265 | 310 | 266 | 319,6 |
| Скорр. маржа OIBDA, % | 28,3% | 34,1% | 34,1% | 34,2% | 34,3% | 34,0% | 33,8% | 27,3% |
Источник: данные компании, расчет ФГ «Финам»
Оценка
Для определения справедливой стоимости акций АФК «Система» мы использовали метод оценки холдинга по сумме его составных частей:
- Для публичных компаний («МТС», «Сегежа», «Эталон» и «Озон») ориентируемся на их текущую рыночную капитализацию.
- Для наиболее крупных непубличных компаний («Степь», «Медси» и «Биннофарм») имеем возможность рассчитать оценочную стоимость бизнеса, основываясь на показателях LTM и среднеотраслевых мультипликаторах. Также применяем дисконт за непубличность в размере 50%.
- Другие непубличные активы (Sitronics, Cosmos Hotel Group, БЭСК, «Система Венчур Кэпитал», «Бизнес-Недвижимость», компании рыбной отрасли, «Архыз», «Вологодский текстиль», «Мегаполис-Инвест», «Новый Инвестиционный Холдинг», Natura Siberica) в оценке не учитываются в силу различных факторов, таких как: отсутствие данных для расчета, низкая стоимость бизнеса, отдаленные перспективы монетизации бизнеса.
Для оценки компании «Степь» используем средние мультипликаторы по российским аналогам, которые представлены на бирже: «Русагро» и «Черкизово».
Для оценки компании «Медси» используем средние мультипликаторы по российским аналогам, которые представлены на бирже: «Мать и дитя» и «ЕМС».
Для оценки компании «Биннофарм» используем средние мультипликаторы по российским аналогам, которые представлены на бирже: «Промомед» и «Фармсинтез».
Оценка компаний «Степь», «Медси» и «Биннофарм»:
Степь | Биннофарм | Медси | ||||
| Показатели для оценки, млрд руб. | Выручка LTM | OIBDA LTM | Выручка LTM | OIBDA LTM | Выручка LTM | OIBDA LTM |
114,4 | 17,6 | 33,9 | 8,7 | 45,8 | 8,7 | |
| Среднеотраслевые значения мультипликаторов для оценки | P/S | EV/EBITDA | P/S | EV/EBITDA | P/S | EV/EBITDA |
0,6 | 5,0 | 6,1 | 15,9 | 2,3 | 4,3 | |
| Чистый долг, млрд руб. (2К 2023) | 64,7 | 12,7 | 13,6 | |||
| Оценка капитализации, млрд руб. | 72,3 | 22,8 | 206,3 | 125,3 | 104,4 | 24,2 |
| Усредненная оценка, млрд руб. | 47,5 | 165,8 | 64,3 | |||
| Оценка с учетом дисконта за непубличность 50%, млрд руб. | 23,8 | 82,9 | 32,1 | |||
Источник: данные компаний, Московская биржа, расчет ФГ «Финам»
На последнем этапе оценки при расчете капитализации АФК применяем холдинговый дисконт в размере 55% и страновой дисконт в размере 10%.
По статистике, на мировых рынках холдинговый дисконт может варьироваться от 40–45% до 70%, он формируется под влиянием многих факторов. В данном случае мы учитывали следующие:
- перспективы портфельных компаний и отраслей, в которых они оперируют;
- какие активы являются компаниями роста, а какие — компаниями стоимости;
- есть ли у холдинга контролирующая доля в портфельных компаниях;
- получает ли холдинг дивиденды от портфельных компаний и выплачивает ли сам дивиденды акционерам;
- прозрачность корпоративного управления, качество и полнота корпоративной отчетности;
- долговая нагрузка материнской компании в текущих макроэкономических условиях.
Наша оценка предполагает целевую капитализацию АФК «Система» 181,3 млрд руб. и целевую стоимость акции 18,78 руб. Исходя из потенциала 17,1% к текущей цене присваиваем рейтинг «Покупать» акциям АФК «Система».
Капитализация (для публичных) или оценочная капитализация (для непубличных), млрд руб.* | Эффективная доля владения АФК** | Вклад актива в стоимость АФК, млрд руб. | |
| МТС | 330,9 | 50% | 165,5 |
| Сегежа | 17,6 | 62% | 10,9 |
| Эталон | 27,0 | 49% | 13,2 |
| Озон | 677,1 | 32% | 216,7 |
| Степь | 23,8 | 90% | 21,4 |
| Медси | 32,1 | 95% | 30,5 |
| Биннофарм | 82,9 | 72% | 59,7 |
| Оценочная стоимость |
|
| 517,9 |
| Холдинговый дисконт |
|
| 55% |
| Страновой дисконт |
|
| 10% |
| Итоговая оценочная стоимость АФК |
|
| 181,3 |
Источник: Московская биржа, расчеты ФГ «Финам»
* Рыночная капитализация по состоянию на 29.08.2024
** По состоянию на 2К 2024, более поздние данные отсутствуют
Технический анализ
С конца мая акции АФК «Система» находятся в коррекции. Недавно они пробили уровень поддержки 19,254 руб. и локальный восходящий тренд. При пробитии сильного уровня поддержки 15,065 руб., близ которого акции сейчас находятся, возможно снижение до уровня глобально восходящего тренда (район 10 руб. за акцию).
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 30.08.2024.
Комментарии