Аппетит инвесторов к премии лишь нарастает. Итоги недели на рынке облигаций

Индекс RGBI к концу недели опустился в район 110,6 пункта, потеряв около 0,6%. Давление на рынок ОФЗ на текущей неделе сохранилось и стало более устойчивым. Даже высокий спрос на первом аукционе IV квартала не смог заметно улучшить настроения: инвесторы готовы покупать государственный долг, но только при повышенной доходности, тогда как Минфин не спешит удовлетворять наиболее агрессивные заявки. В результате ценовой конфликт между эмитентом и рынком остается одним из ключевых факторов, ограничивающих восстановление котировок.

Инфляция и ОФЗ

Первый аукцион ОФЗ в IV квартале формально выглядел значительно лучше провального размещения неделей ранее, однако принципиально ситуацию на рынке не изменил. 7 октября Минфин предложил инвесторам ОФЗ-ПД 26252 с погашением в октябре 2033 года и купоном 12,5% годовых. При доступном объеме около 83,4 млрд рублей спрос достиг 134,4 млрд рублей, однако ведомство разместило лишь 39,1 млрд рублей по номиналу, получив около 35,8 млрд рублей выручки. Средневзвешенная доходность составила 16,63% годовых.

На первый взгляд возвращение высокого спроса после несостоявшегося аукциона ОФЗ 26228 можно воспринимать как признак стабилизации. Однако структура заявок говорит о другом. Минфин удовлетворил менее трети совокупного спроса и меньше половины доступного объема выпуска. Значительная часть инвесторов, судя по результатам аукциона, была готова покупать бумагу только по более низкой цене и, соответственно, с еще более высокой доходностью. Поэтому основной конфликт последних недель сохраняется: деньги на рынке есть, но инвесторы и Минфин по-разному оценивают справедливую стоимость государственного долга.

Особенно показательно сравнение с предыдущим размещением той же ОФЗ 26252. 16 сентября спрос составлял практически те же 131,8 млрд рублей, однако тогда Минфину удалось разместить 116,7 млрд рублей при средневзвешенной доходности около 16,30%. Спустя три недели объем спроса почти не изменился, но фактическое размещение сократилось примерно втрое, тогда как требуемая рынком доходность выросла еще на 33 базисных пункта. Это хорошо показывает, что проблема заключается не столько в нехватке ликвидности, сколько в продолжающейся переоценке стоимости процентного и бюджетного риска.

Дополнительным аргументом в пользу этого вывода стало погашение ОФЗ 26226 объемом около 367 млрд рублей, пришедшееся как раз на 7 октября. На рынок вернулся значительный объем свободной ликвидности, часть которой теоретически могла быть реинвестирована в новый семилетний выпуск. Высокий спрос действительно появился, однако даже наличие такого объема денежных средств не позволило Минфину существенно увеличить размещение на приемлемых для себя ценовых условиях. Это еще раз показывает, что текущая слабость рынка ОФЗ имеет прежде всего ценовую, а не ликвидностную природу.

При этом сам выпуск 26252 выглядит достаточно привлекательным по сравнению со многими старыми низкокупонными ОФЗ. Купон 12,5% позволяет инвестору получать значительную часть дохода в форме регулярных денежных выплат, тогда как при доходности 16,63% сохраняется и потенциальный апсайд цены в случае будущего снижения ставок. Тем не менее даже сочетание высокого купона и доходности существенно выше ключевой ставки пока не заставляет участников рынка отказываться от требования дополнительной премии.

На наш взгляд, это важное изменение в поведении инвесторов. Еще несколько месяцев назад доходность государственных бумаг на 2–2,5 процентного пункта выше ключевой ставки могла бы восприниматься как достаточно привлекательная возможность зафиксировать доходность перед дальнейшим смягчением ДКП. Сейчас рынок смотрит не только на текущую ставку, но и на будущий объем предложения. Пока впереди находится большой навес новых ОФЗ, инвестор может позволить себе не торопиться: если Минфину необходимо существенно наращивать заимствования, вероятность появления не менее привлекательных условий на следующих аукционах остается высокой.

Именно масштаб программы IV квартала становится одним из главных ограничителей для рынка. Минфин планирует привлечь около 2,45 трлн рублей за 11 аукционных дней, причем примерно 1,2 трлн рублей должно прийтись на бумаги с дюрацией до десяти лет и еще 1,25 трлн рублей — на более длинные выпуски. Первый аукцион квартала принес лишь около 39 млрд рублей основного размещения. Механически переносить такой темп на весь квартал, конечно, нельзя: впереди возможны значительно более крупные аукционы, дополнительные размещения и активное использование флоатеров. Однако старт квартала хорошо показывает масштаб задачи, стоящей перед Минфином.

Отсюда возникает и важное отличие текущей ситуации от III квартала. Тогда рынок в основном обсуждал, сможет ли Минфин выполнить план и какую премию для этого придется предложить. Теперь сам объем будущего предложения стал настолько значительным, что инвесторы получили дополнительную переговорную силу. Чем больше ведомству необходимо привлечь до конца года, тем меньше у покупателей стимулов соглашаться на условия, которые они считают недостаточно привлекательными.

Инфляционная статистика на этой неделе на первый взгляд дала еще более сильный негативный сигнал. С 29 сентября по 5 октября потребительские цены выросли сразу на 0,96% после 0,12% неделей ранее. С начала октября рост цен составил 0,9%, а с начала года - 5,94%. Однако почти весь скачок объясняется разовым фактором - индексацией тарифов ЖКХ с 1 октября. Без учета коммунальных услуг недельная динамика цен выглядит заметно спокойнее.

Поэтому напрямую сравнивать нынешние 0,96% с предыдущими недельными значениями было бы неправильно. Основная часть ускорения носит заранее ожидаемый характер, и сама по себе не свидетельствует о резком ухудшении фундаментальной инфляционной картины. Тем не менее полностью позитивно трактовать статистику также сложно: даже без учета тарифного фактора ценовое давление остается заметно выше значений нескольких предыдущих недель.

Для рынка ОФЗ это означает, что пространство для быстрого возвращения Банка России к активному снижению ставки пока остается ограниченным. Сам тарифный скачок регулятор, вероятно, будет рассматривать прежде всего как разовый фактор, однако гораздо важнее будет дальнейшая динамика цен после его прохождения. Если недельная инфляция быстро вернется к более умеренным значениям, октябрьский скачок не должен существенно изменить среднесрочный сценарий ДКП.

Рынок корпоративных облигаций

На уходящей неделе корпоративный долговой рынок продолжил жить в режиме повышенной чувствительности к кредитным событиям. При этом характер напряженности постепенно меняется. Если в конце сентября инвесторы реагировали прежде всего на сам факт технического дефолта «Самолета», то теперь в центре внимания оказались последствия этой истории: рейтинговые действия, дальнейший график погашений, взаимодействие компании с банками-кредиторами и любые действия эмитента в отношении владельцев облигаций. Одновременно кредитные спреды продолжили расширяться даже в относительно высоких рейтинговых категориях, что говорит о сохранении общей премии за риск на корпоративном рынке.

Главной историей недели вновь стал «Самолет». Рынок достаточно нервно отреагировал на информацию о том, что компания запросила список владельцев своих облигаций. На фоне сообщений об этом часть долговых выпусков оказалась под давлением: после недавнего технического дефолта инвесторы начали интерпретировать практически любое действие эмитента как возможную подготовку к реструктуризации или переговорам с кредиторами. Позднее компания объяснила запрос реестра рутинной корпоративной процедурой, после чего значительная часть первоначальной реакции была отыграна.

На наш взгляд, сама эта история гораздо важнее ее формального содержания. Запрос списка держателей облигаций действительно не является признаком будущего дефолта или реструктуризации. Однако столь резкая реакция показывает, насколько сильно изменилось восприятие кредитного риска «Самолета». Еще несколько месяцев назад подобное корпоративное действие, скорее всего, осталось бы практически незамеченным. Сейчас же после технического дефолта рынок автоматически закладывает негативный сценарий даже в нейтральные новости. Иными словами, основная проблема компании на текущем этапе заключается уже не только в финансовых показателях, но и в заметно снизившемся доверии инвесторов.

Более фундаментальное подтверждение опасений рынка появилось на этой неделе: АКРА понизило кредитный рейтинг ГК «Самолет» сразу с A- до BBB, одновременно изменив прогноз со стабильного на негативный. До аналогичного уровня были понижены и рейтинги облигаций компании. Основными причинами стали ухудшение долговой нагрузки, покрытия процентных платежей, ликвидности и рентабельности, а также более слабая динамика продаж и повышенная потребность в рефинансировании.

При этом особенно показательно, что само рейтинговое действие уже не вызвало распродажи масштаба конца сентября. В определенной степени рынок успел заложить ухудшение кредитного качества значительно раньше рейтингового агентства. Отдельные выпуски «Самолета» продолжили торговаться с очень существенным дисконтом, причем разница между короткими и более длинными бумагами сохраняется.

Именно такая форма кривой сейчас выглядит наиболее интересной. Рынок фактически перестал оценивать «Самолет» как единый кредитный риск. Чем ближе дата погашения конкретной бумаги, тем больше значение имеет вопрос наличия ликвидности именно на этот платеж. Более длинные выпуски, напротив, включают существенно большую премию за будущие риски рефинансирования. Таким образом, инвестор оценивает уже не просто вероятность дефолта компании в целом, а вероятность прохождения каждого отдельного участка долгового календаря.

Определенным позитивным сигналом стали сообщения о том, что крупнейшие кредиторы продолжают взаимодействовать с компанией и обсуждать меры по стабилизации ее финансового положения. Для держателей облигаций сам факт координации банков-кредиторов с эмитентом выглядит лучше сценария неконтролируемого ухудшения ситуации. Однако до появления конкретных параметров таких договоренностей оценивать их влияние на необеспеченных облигационеров преждевременно.

Ближайшие погашения теперь становятся для «Самолета» ключевыми тестами. Именно успешное прохождение последующих выплат, а не отдельные заявления менеджмента или банков, будет определять скорость восстановления доверия к облигациям компании. Запрос реестра, технический дефолт и снижение рейтинга сами по себе не означают неизбежной реструктуризации, однако вместе они заставляют рынок гораздо внимательнее следить за каждым следующим платежом.

Рейтинговые действия недели также складываются скорее в сторону ухудшения кредитного фона на рынке. Были снижены оценки «ТГК-14» и «ГИДРОМАШСЕРВИСа», а рейтинг «Полипласта» переведен под наблюдение. Причины различаются, однако общая линия остается знакомой: рост долговой нагрузки, ухудшение покрытия процентов, давление на ликвидность и необходимость финансировать инвестиционные программы в условиях дорогого капитала.

На наш взгляд, главным изменением корпоративного рынка последних недель становится переход от анализа рейтингов к анализу ликвидности. Буквенная оценка агентства все чаще лишь фиксирует процессы, которые рынок уже успел заложить в цены. Котировки реагируют значительно быстрее: если инвесторы видят риск кассового разрыва или сложного рефинансирования, бумага может начать торговаться как проблемная задолго до официального понижения рейтинга.

Поэтому сейчас особенно важно смотреть на корпоративный долг не через среднюю доходность портфеля, а через ближайший платежный календарь каждого эмитента. Объем денежных средств на балансе, погашения и оферты на горизонте 6–12 месяцев, доступные банковские линии, возможность продать активы и отношение крупнейших кредиторов становятся не менее важными параметрами, чем EBITDA или формальный коэффициент долговой нагрузки.

Хотите собрать портфель облигаций, но нет времени? Воспользуйтесь инновационным ИИ-ассистентом по подбору бумаг.

Новости эмитентов

• Рейтинговое агентство НКР повысило кредитный рейтинг ООО «СГ Рус» («Стеллар») с уровня BB- до BB, сохранив стабильный прогноз
• Рейтинговое агентство НКР понизило кредитный рейтинг ПАО «ТГК-14» с уровня BBB до BBB-, сохранив стабильный прогноз
• Рейтинговое агентство «Эксперт РА» понизило кредитный рейтинг АО «ГИДРОМАШСЕРВИС» с уровня A до A-, установив стабильный прогноз
• Рейтинговое агентство АКРА сохранило кредитный рейтинг АО «ПОЛИПЛАСТ» на уровне A, однако изменило статус прогноза со стабильного на «под наблюдением»
• Рейтинговое агентство АКРА отозвало кредитный рейтинг ООО «ДОМОДЕДОВО ФЬЮЭЛ ФАСИЛИТИС» в связи с окончанием срока действия договора

Первичные размещения

На уходящей неделе активность на первичном рынке корпоративных облигаций несколько выросла. При этом важнее даже не само увеличение числа выпусков, а то, что часть новых бумаг после выхода на вторичный рынок смогла показать умеренный положительный результат.

Если неделей ранее большинство размещений торговалось вблизи номинала или ниже него, то сейчас картина выглядит несколько более сбалансированной. Отдельные выпуски продемонстрировали небольшой апсайд, что можно рассматривать как первый признак стабилизации сегмента IBO. Речь пока не идет о возвращении к периоду, когда участие в первичном размещении почти автоматически давало быстрый заработок, однако рынок, по крайней мере, перестал столь жестко переоценивать вниз новые выпуски сразу после старта торгов.

На наш взгляд, это может говорить о том, что инвесторы начинают несколько спокойнее относиться к новому предложению при условии адекватной оценки бумаги на старте. Выпуски, которые выходят с понятной премией к вторичному рынку и предлагают конкурентную доходность относительно сопоставимых эмитентов, получают шанс на умеренную переоценку вверх. При этом бумаги без заметного ценового преимущества по-прежнему рискуют остаться около номинала или быстро уйти ниже него.

Обращаем внимание, что неквалифицированные инвесторы не могут покупать некоторые виды облигаций. Подпишитесь на уведомления, чтобы первым узнать о ближайших размещениях и получать рыночную аналитику.

Размещения недели