Аммофос: высокая стоимость, несмотря ни на что
Мы начинаем покрытие Аммофоса – крупнейшего российского производителя фосфорных и комплексных удобрений. Высокая эффективность производства и доступ к дешевому фосфатному сырью определяют высокую фундаментальную стоимость компании. Однако, переход с 2010 г. на давальческую схему в производстве ДАФ существенно снижает потенциальные выгоды Аммофоса от прогнозируемого нами роста спроса и цен на фосфорные удобрения.
Неограниченный доступ к дешевому сырью. Апатит (монопольный поставщик этого сырья на внутренний рынок), как и Аммофос, контролируется Группой ФосАгро. Неограниченный по объему доступ к фосфатному сырью по низкой цене позволяет Аммофосу спокойно увеличивать объемы производства и рыночную долю, пока независимые производители ведут вечную войну с ФосАгро за цены и объемы поставок апатитового концентрата.
Прогнозируется рост цен и спроса на фосфорные удобрения. Рост в этом сегменте минеральных удобрений, на наш взгляд, будет обусловлен значительным недовнесением фосфорных удобрений в почву в 2009 г., а также восстановлением нормального цикла внесения удобрений в 2010 г. Рост цен на биржевые виды продовольствия (пшеница, соя, рис и т.д.), который мы наблюдаем в последнее время, также подтолкнет фермеров в посевную компанию 2010 г. вносить в почву больше фосфорных удобрений в расчете на повышение качества и объема урожая.
Минимальная долговая нагрузка и значительный объем денежных средств на балансе. Финансовый долг Аммофоса незначителен и составляет всего 1,5 млрд. руб., при этом объем денежных средств и краткосрочных финансовых вложений составляет 6,9 млрд. руб. Таким образом, чистый долг отрицательный и равен -5,4 млрд. руб. (данные за 9 мес. 2009 г. по РСБУ). Согласно нашей оценке, отношение Debt/EBITDA’09 составляет 0,29.
Переход на давальческую схему. С 1 января 2010 г. по инициативе ФосАгро Аммофос должен на 3 года перейти на давальческую схему производства своего основного продукта – ДАФ. Мы оцениваем потери Аммофоса от перехода на давальческую схему в $332 млн. операционной прибыли за 3 года (при нашем прогнозе цен на ДАФ). Несмотря на это, мы не считаем давальческую схему однозначно невыгодной для Аммофоса. Во-первых, теоретически цены на ДАФ могут упасть, и тогда Аммофос окажется в более выгодном положении, поскольку не несет рыночных рисков. Во-вторых, даже в условиях работы по давальческой схеме мы прогнозируем рост прибыли Аммофоса в 2010-2012 гг. с учетом других видов продукции, статус-кво по которым сохраняется.
Корпоративные риски. Мы считаем, что в настоящее время риск принудительного выкупа акций Аммофоса со стороны ФосАгро практически отсутствует. Роль Аммофоса как центра прибыли ФосАгро оправдана как с технологической, так и с экономической точки зрения. Поэтому в долгосрочной перспективе ФосАгро заинтересовано в полном выкупе всех акций Аммофоса, однако выкуп этот придется делать по рыночным ценам.
Экстремально дешевая компания. По рыночным мультипликаторам 2010 г. Аммофос торгуется с весьма значительным дисконтом к отраслевым аналогам. По EV/EBITDA’10 дисконт составляет 90%, по P/E’10 – 73%.
По результатам проведенной нами оценки DCF–методом мы присваиваем акциям Аммофоса рекомендацию "Покупать" с целевой ценой $220 на конец 2010 года.