"АЛРОСА" - хуже уже не будет

Инвестиционная идея

Из-за пандемии коронавирусной инфекции COVID-19 ключевые для производителя алмазов рынки оказались закрыты. "АЛРОСА" пережила худшие месяцы своей истории с падением продаж более чем в 10 раз. Предоставив отсрочку покупателям, компания рассчитывает вернуться на прежний уровень продаж в 4-м квартале 2020 года.

• АК "АЛРОСА" - крупнейший в мире производитель алмазов. На долю компании приходится около четверти мировой и 95% российской добычи алмазов.
• Для снижения издержек и сдерживания роста запасов АЛРОСА сократила объемы добычи в первой половине года на 22%, до 13,7 млн карат. План на 2020 год снижен до 28–31 млн карат.
• Для поддержки клиентов компания позволила им полностью отказаться от закупок алмазной продукции в апреле - июне. Выручка от продаж в годовом сравнении упала во 2-м квартале на 89%, до $ 87 млн. За 6 месяцев выручка снизилась на 44,5%, до $991 млн. Несмотря на это, АЛРОСА сохранила долговую нагрузку на низком уровне.
• В целях поддержания привлекательности акций АЛРОСА в прошлом году пересмотрела дивидендную политику. Несмотря на кризис, компания не отказалась от выплаты итоговых дивидендов за 2019 год из расчета 100% FCF.
• Мы полагаем, что нижняя точка этого кризиса компанией пройдена. Восстановления продаж до прежнего уровня АЛРОСА ожидает в 4-м квартале 2020 года.

Мы снизили оценку АК "АЛРОСА" исходя из новых обстоятельств, сохранив по ее акциям рекомендацию "Держать".

Краткое описание эмитента

АК "АЛРОСА" - российская горнорудная компания с государственным участием, крупнейший в мире производитель алмазов. На компанию приходится более четверти мировой и 95% российской добычи алмазов.  АЛРОСА ведет добычу в Республике Саха (Якутия) и Архангельской области, разрабатывая 11 кимберлитовых трубок и 16 россыпных месторождений. Компания также ведет геологоразведочные работы в Анголе. Ее представительства расположены в основных мировых центрах торговли алмазами: в Антверпене, Рамат Гане, Дубае, Гонконге, Нью-Йорке и Мумбаи.

Ресурсы компании составляют около 1,06 млрд карат. По оценке независимых экспертов, в соответствии с кодексом JORC запасы алмазов АК "АЛРОСА" составляют 628 млн карат, в том числе 142 млн карат доказанные и 486 млн карат вероятные запасы.

В прошлом году компания начала восстанавливать рост добычи алмазов после снижения в 2018 году вследствие аварии на руднике "Мир" в Якутии, ранее обеспечивавшем около 11% годовой добычи. В 2019 году добыча выросла на 4,9% и составила 38,4 млн карат. Однако при этом из-за замедления спроса на промышленные алмазы продажи снова упали, на этот раз до 33,4 млн карат, или на 12,3% год к году. В начале 2020 года была надежда на рост спроса на драгоценные камни в канун празднования Нового года по восточному календарю, однако пандемия коронавирусной инфекции COVID-19 полностью опрокинула планы. Парализованным оказался китайский рынок, затем европейский и индийский. Рухнул спрос и на технические алмазы.

Ко второму кварталу ключевые рынки оказались закрыты. Для сокращения издержек накопления запасов на целом ряде предприятий АЛРОСА была приостановлена работа или снижены объемы добычи и переработки. 16 июля АЛРОСА представила операционные результаты за 2-й квартал и шесть месяцев 2020 года. Если в 1-м квартале добыча алмазов росла год к году на 2,6%, то в апреле - июне упала на 29% к первому кварталу 2020 года и на 42% ко второму кварталу 2019 года. За 6 месяцев объем добычи сократился на 22%, до 13,7 млн карат. Планы на 2020 год снижены с оптимистичных 38 до 28–31 млн карат.

Акционерами АК "АЛРОСА" являются Российская Федерация в лице Росимущества (33,02%), Республика Саха (Якутия) - 25%, а также улусы (районы) Якутии - 8%. В свободном обращении в настоящее время находится почти 34% акций.

Финансовые результаты

Падение продаж привело к тому, что выручка АЛРОСА в 2019 году сократилась на 20,5%, до 238,19 млрд руб., показатель EBITDA снизился на 31,4%, до 107,1 млрд руб., чистая прибыль упала на 30,6%, до 62,73 млрд руб.

Первый квартал принес умеренное снижение показателей год к году: выручка снизилась на 11,0%, до 62,74 млрд руб., EBITDA - на 4,4%, до 29,98 млрд руб. При этом прибыль рухнула в 8 раз, до 3,1 млрд руб. Это стало следствием переоценки валютных обязательств: финансовый расход по курсовым разницам в сумме 20,81 млрд руб. Вспомним, что как раз к концу отчетного периода рубль значительно обесценился, а доллар стоил на 20,1% дороже, чем годом ранее. Во 2-м квартале этот провал был в значительной части отыгран.

Отчетность за полугодие выйдет только через месяц, но из данных по продажам, которые компания публикует ежемесячно, уже можно понять, что 2-й квартал был абсолютно провальным. Для удержания клиентов АЛРОСА беспрецедентно смягчила условия, позволив перенести обязательства и планы по закупкам на более поздний период и полностью отказаться от закупок алмазной продукции во 2-м квартале. Выручка от продаж алмазно-бриллиантовой продукции в апреле - июне 2020 года составила $ 87 млн, что на 89% ниже 2-го квартала 2019 года. За 6 месяцев выручка от продаж составила $ 991 млн, или на 44,5% меньшей первой половины 2019 года.

Ожидания на 3-й квартал более позитивны в связи со снятием карантинов в странах. А в 4-м квартале 2020 года АЛРОСА ожидает восстановления продаж до уровня прошлого года.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей АК "АЛРОСА" на 2021 год.

Дивиденды

В июне прошлого года АК "АЛРОСА" приняла дивидендную политику в новой редакции. Дивиденды теперь платятся дважды в год - по итогам полугодия и по окончательным итогам года, в привязке свободного денежного потока (FCF) к коэффициенту "Чистый долг / EBITDA". При значении коэффициента менее 0х дивиденды превысят 100% FCF, в интервале от 0х до 0,5х составят 100% FCF, в интервале от 0,5х до 1х - от 70% до 100% FCF, в интервале 1,0х–1,5х рекомендуемая сумма годовых дивидендов составит от 50% до 70% FCF за отчетный период.

Дивиденды за 2018 год составили совокупно 10,04 руб. на акцию, или почти 100% FCF. По итогам первой половины 2019 года компания выплатила 100% FCF, что составило 3,84 руб. на акцию. Несмотря на кризисное состояние, АЛРОСА не отказалась от выплаты итоговых дивидендов за прошлый год, направив на них 100% FCF. Акционеры получат еще по 2,63 руб. на акцию, реестр закрылся 13 июля.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

Из-за паралича алмазного рынка на фоне пандемии коронавирусной инфекции COVID-19 АК "АЛРОСА" пережила худшие месяцы в своей истории с падением продаж более чем в 10 раз. Несмотря на это, АЛРОСА сохранила долговую нагрузку на низком уровне. Мы полагаем, что нижняя точка этого кризиса компанией пройдена. Восстановления продаж до прежнего уровня АЛРОСА ожидает в 4-м квартале 2020 года.

Мы рассчитали целевую стоимость АК "АЛРОСА" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%.

Наша итоговая прогнозная стоимость АК "АЛРОСА" снизилась по сравнению с предыдущей оценкой и составила $ 6 774 млн. Это соответствует стоимости одной обыкновенной акции $ 0,9, или 65,1 руб. за штуку (по курсу на дату оценки). В этих условиях мы сохраняем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям АК "АЛРОСА".

Технический анализ

Уже с прошлого году акции АК "АЛРОСА" показывают динамику хуже рынка - за 2019 год они потеряли 14,5% на фоне роста индекса МосБиржи на 28,6%. С начала 2020 года акции подешевели на 16,0%, в то время как индекс теряет 9,2%.

На недельном графике акций АК "АЛРОСА" мы видим, восходящий тренд убедительно сломлен. Рост котировок в конце 2019 - начале 2020 года оказался попыткой возврата к пробитой линии тренда снизу. Новое падение остановилось на уровне долгосрочного сопротивления в районе 50 руб. за акцию. Падение ниже этого уровня маловероятно. Но и признаков разворота вверх пока не наблюдается.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}