"АЛРОСА" - снижение спроса

Инвестиционная идея

Несмотря на снижение операционных результатов, АК "АЛРОСА" хорошо отчиталась за прошлый год, но ухудшение конъюнктуры алмазного рынка ставит под сомнение продолжение роста.

• АК "АЛРОСА" - крупнейший в мире производитель алмазов. На долю компании приходится около четверти мировой и 95% российской добычи алмазов.
• Снижение показателей 4 квартала не помешало компании отчитаться о росте прибыли и снижении долга, а также предложить акционерам хорошую дивидендную доходность. При низком отношении чистого долга к EBITDA "Алроса" платит дивиденды до 100% FCF.
• Авария на руднике "Мир" снизила объемы добычи в прошлом году. В новом году, несмотря на очередной рост объёмов добычи, продажи упали на фоне снижения мирового спроса на алмазы.
• В 1 квартале 2019 года выручка "Алросы" снизилась на 26,5%, показатель EBITDA потерял 34,3%, а, чистая прибыль г/г упала на 26,8%.
• Рентабельность по EBITDA остается одной из самых высоких на рынке. Однако по основным мультипликаторам АК "АЛРОСА" уже не выглядит настолько недооцененной относительно прочих горнодобывающих компаний.

Снизившийся потенциал роста обусловил пересмотр нашей рекомендации по обыкновенным акциям АК "АЛРОСА" с "Покупать" до "Держать". 

Краткое описание эмитента

АК "АЛРОСА" - российская горнорудная компания с государственным участием, крупнейший в мире производитель алмазов. На компанию приходится более четверти мировой и 95% российской добычи алмазов.  АЛРОСА ведет добычу в Республике Саха (Якутия) и Архангельской области, разрабатывая 11 кимберлитовых трубок и 16 россыпных месторождений. Компания также ведет геологоразведочные работы в Анголе. Представительства АЛРОСА расположены в основных мировых центрах торговли алмазами: в Антверпене, Рамат Гане, Дубае, Гонконге, Нью-Йорке и Мумбаи.

Ресурсы компании составляют около 1,06 млрд карат. По оценке независимых экспертов в соответствии с кодексом JORC на 1 июля 2018 года запасы алмазов "Алросы" составляют 628 млн карат, в том числе 142 млн карат составляют доказанные и 486 млн карат вероятные запасы.

Из-за аварии на руднике "Мир" в Якутии, ранее обеспечивавшем около 11% годовой добычи, операционные результаты "АЛРОСА" снизились: в 2018 году она составила 36,7 млн карат, что на 7,4% меньше предыдущего года. Продажи снизились на 7,5% до 38,1 млн карат. Для сравнения: главный конкурент "Алросы", глобальная компания De Beers, контролируемая Anglo American plc, в 2018 году добыла 35,3 млн карат и продала 33,7 млн карат.

По итогам I квартала 2019 г. "АЛРОСА" увеличила добычу алмазов на 5% в годовом выражении, до 7,8 млн карат, продажи алмазов за квартал составили 10,6 млн карат за счет продажи запасов. При этом отмечается не только снижение цен, но и падение объемов продаж на 21% по сравнению с 1 кв.2018 г. что вызвано глобальным снижением спроса как на ювелирную продукцию, так и на необработанные алмазы.

Акционерами АК "АЛРОСА" являются Российская Федерация в лице Росимущества (33,02%), Республика Саха (Якутия) - 25% и улусы (районы) Якутии - 8%. В свободном обращении в настоящее время находится почти 34% акций.

К настоящему времени международные рейтинговые агентства повысили рейтинги АК "АЛРОСА": Standard & Poor's (S&P) и Fitch -  до "ВВB-", прогноз "стабильный", Moody's - до Baa2, прогноз – "стабильный".

Финансовые результаты

Несмотря на снижение операционных показателей, благодаря росту цен на экспортную продукцию и снижению курса рубля АК "АЛРОСА" в годовой консолидированной отчетности показала рост финансовых результатов, которые могли бы оказаться лучше, если бы не снижение в 4 квартале.

Выручка компании выросла по итогам года на 8,8% до 299,6 млрд рублей. Показатель EBITDA вырос на 22,9% до 156,0 млрд руб. Рентабельность по EBITDA увеличилась до 52%. Чистая прибыль по итогам года выросла на 15,4% до 90,4 млрд руб. Свободный денежный поток вырос на 26% благодаря росту прибыльности на фоне незначительного роста инвестиций.

Первый квартал 2019 года подтвердил негативную тенденцию конца прошлого года и оказался менее успешным по сравнению с прошлогодним первым кварталом. На фоне падения объемов продаж выручка снизилась на 26,5% до 70,5 млрд руб., показатель EBITDA потерял 34,3% и составил за отчетный период 31,35 млрд руб., чистая прибыль упала г/г на 26,8% до 24,1 млрд руб.

Рост свободного денежного потока в прошлом году позволил снизить чистый долг к началу текущего года на 21,6% до 67,44 млрд руб., а к концу первого квартала 2019 года – до 33,77 млрд руб.  Показатель "Чистый долг/EBITDA" у "Алросы" составляет около 0,4х – это одно из самых низких значений в отрасли.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей АК "АЛРОСА" на 2019 г. 

Дивиденды

В прошлом году АК "АЛРОСА" приняла новую дивидендную политику. Теперь дивиденды предполагается выплачивать дважды в год – по итогам полугодия и по окончательным итогам года. Радикально изменилась и база для расчета дивидендов, теперь это будет свободный денежный поток (FCF) в привязке к коэффициенту "Чистый долг/EBITDA". При значении коэффициента в интервале 1,0х–1,5х рекомендуемая сумма годовых дивидендов составит от 50% до 70% от FCF за отчетный период, но не менее 50% от чистой прибыли по МСФО. При коэффициенте в интервале 0,0х–1,0х рекомендуемая сумма дивидендов составит от 70% до 100% FCF, а при отрицательном чистом долге – свыше 100% от FCF.

В соответствии с новой дивидендной политикой по результатам первого полугодия 2018 года компания направила на дивиденды 70% FCF, размер дивидендов составил 5,93 рублей на акцию. По итогам второго полугодия решено направить на дивиденды 100% FCF и заплатить еще по 4,11 рубля на акцию. 

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам. 

Оценка

Компания поддерживает низкий уровень чистого долга. Хотя определенный запас прочности еще присутствует, из-за снижения показателей в конце прошлого – начале текущего года и на фоне ухудшения конъюнктуры мирового алмазного рынка, АК "АЛРОСА" по основным мультипликаторам уже не выглядит настолько недооцененной относительно прочих горнодобывающих компаний, как ранее.

Мы рассчитали целевую стоимость АК "АЛРОСА" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%.

Наша итоговая прогнозная стоимость АК "АЛРОСА" снизилась и составила $11 142 млн. Стоимость одной обыкновенной акции составила $1,5 или 98,4 рублей по курсу на дату оценки. Снизившийся потенциал роста обусловил пересмотр нашей рекомендации по акциям компании с "Покупать" до "Держать". 

Технический анализ

В 2018 году акции АК "АЛРОСА" показали динамику лучше рынка – за год они прибавили 31,4% на фоне роста Индекса МосБиржи на 12,3%. Однако с начала текущего года они теряют около 11% при росте Индекса Мосбиржи на 12,3%.

На недельном графике мы видим, что котировки акций "АЛРОСЫ" так и не смогли преодолеть уровень сопротивления в районе 108-110 рублей, после чего устремились к линии долгосрочного тренда, попутно пробив локальную поддержку на уровне 92 рубля. Опустившись ниже цены 90 рублей за штуку, котировки ставят под сомнение возможность продолжения восходящего тренда. Пока это выглядит как незначительный прокол ниже линии тренда, но, если цена не вернется, придется всерьез рассмотреть возможность продажи акций АК "АЛРОСА". 

_{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}