"АЛРОСА" - продажи снижаются

Инвестиционная идея

Улучшение конъюнктуры алмазного рынка в ожидании праздников оказалось перечеркнутым вспышкой нового коронавируса в Китае, причем в самый разгар празднования лунного Нового года. Из-за снижения продаж ювелиры сокращают закупку камней для восполнения запасов.

• АК "АЛРОСА" - крупнейший в мире производитель алмазов. На долю компании приходится около четверти мировой и 95% российской добычи алмазов.
• Несмотря на возобновление роста добычи в 2019 году на 4,9%, продажи алмазов продолжают снижаться. В натуральном выражении они упали на 12%, до 33,4 млн карат, в денежном - на 26%, до $ 3 338 млн.
• По итогам 9 м 2019 года показатели EBITDA и чистой прибыли снижаются чуть менее чем на 40%. Четвертый квартал должен несколько улучшить годовые результаты, но 1-й квартал 2020 года сулит новые разочарования.
• В целях поддержания привлекательности акций АЛРОСА в прошлом году вновь пересмотрела дивидендную политику. По итогам 1-го полугодия на дивиденды ушло 100% FCF.
• Рентабельность по EBITDA остается одной из самых высоких на рынке. По основным мультипликаторам АК "АЛРОСА" все еще выглядит недооцененной относительно прочих горнодобывающих компаний, однако снижение продаж внушает опасения.

В этих условиях мы уже не можем рекомендовать акции АК "АЛРОСА" к покупке, сохраняя рекомендацию "Держать". 

Краткое описание эмитента

АК "АЛРОСА" - российская горнорудная компания с государственным участием, крупнейший в мире производитель алмазов. На компанию приходится более четверти мировой и 95% российской добычи алмазов.  АЛРОСА ведет добычу в Республике Саха (Якутия) и Архангельской области, разрабатывая 11 кимберлитовых трубок и 16 россыпных месторождений. Компания также ведет геологоразведочные работы в Анголе. Ее представительства расположены в основных мировых центрах торговли алмазами: в Антверпене, Рамат Гане, Дубае, Гонконге, Нью-Йорке и Мумбаи.

Ресурсы компании составляют около 1,06 млрд карат. По оценке независимых экспертов в соответствии с кодексом JORC запасы алмазов АК "АЛРОСА" составляют 628 млн карат, в том числе 142 млн карат доказанные и 486 млн карат вероятные запасы.

23 января АЛРОСА представила операционные результаты 2019 года. После аварии на руднике "Мир" в Якутии, ранее обеспечивавшем около 11% годовой добычи, операционные результаты компании в 2018 году снизились до 36,7 млн карат. В 2019 году удалось увеличить добычу на 4,9%, до 38,5 млн карат. Однако из-за плохой мировой конъюнктуры продажи продолжили снижение. В 2019 году продажи алмазов снизились на 12%, до 33,4 млн карат. На фоне 19%-го снижения средней цены реализации продажи в денежном выражении снизились на 26%, составив $ 3 338 млн.

Для сравнения: главный конкурент АК "АЛРОСА", глобальная компания De Beers, контролируемая Anglo American PLC, в 2019 году добыла алмазов на 30,8 млн карат, по сравнению с 35,3 млн карат в 2018 году, и продала 30,9 млн карат необработанных алмазов, по сравнению с 33,7 млн годом ранее, что только подчеркивает общее состояние рынка.

Наметившееся в конце прошлого - начале текущего года улучшение, связанное с новогодними праздниками, оказалось перечеркнутым вспышкой нового коронавируса в Китае, причем в самый разгар празднования лунного Нового года. Ожидается, что из-за снижения продаж ювелиры снизят закупку камней для восполнения запасов.

Акционерами АК "АЛРОСА" являются Российская Федерация в лице Росимущества (33,02%), Республика Саха (Якутия) - 25%, а также улусы (районы) Якутии - 8%. В свободном обращении в настоящее время находится почти 34% акций. 

Финансовые результаты

Публикация итоговых финансовых результатов ожидается в марте. Данные промежуточной консолидированной отчетности по МСФО за 9 м 2019 года отразили снижение цен на алмазную продукцию и падение продаж АК "АЛРОСА".

Выручка компании за 9 м 2019 года снизилась относительно аналогичного периода прошлого года на 27,4%, до 169,9 млрд руб. Показатель EBITDA упал на 39,9%, до 77,5 млрд руб. Чистая прибыль снизилась год к году на 38,8%, до 50,5 млрд руб.

Свободный денежный поток сократился вдвое по сравнению с прошлогодними данными (до 30,8 млрд руб.). Чистый долг по состоянию на 30.09 2019 года составил 63,0 млрд руб., что существенно выше, чем за год до этого. Тем не менее отношение чистого долга к EBITDA остается на комфортном для компании уровне - 0,6х.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей АК "АЛРОСА" на 2020 год. 

Дивиденды

В июне прошлого года АК "АЛРОСА" приняла дивидендную политику в новой редакции. Дивиденды теперь платятся дважды в год - по итогам полугодия и по окончательным итогам года, в привязке свободного денежного потока (FCF) к коэффициенту "Чистый долг / EBITDA". При значении коэффициента менее 0х дивиденды превысят 100% FCF, в интервале от 0х до 0,5х они составят 100% FCF, в интервале от 0,5х до 1х - от 70% до 100% FCF, в интервале 1,0х–1,5х рекомендуемая сумма годовых дивидендов составит от 50% до 70% FCF за отчетный период. 

Дивиденды за 2018 год составили совокупно 10,04 руб. на акцию, или почти 100% FCF. По итогам первой половины 2019 года компания выплатила 100% FCF, что составило 3,84 руб. на акцию. 

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Оценка

Компания продолжает поддерживать низкий уровень чистого долга. На фоне ухудшения конъюнктуры мирового алмазного рынка АК "АЛРОСА" по основным мультипликаторам все еще выглядит недооцененной относительно прочих горнодобывающих компаний.

Мы рассчитали целевую стоимость АК "АЛРОСА" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%.

По итогам промежуточной отчетности наша итоговая прогнозная стоимость АК "АЛРОСА" увеличилась, составив $ 10 137 млн. Прогнозная стоимость одной обыкновенной акции выросла до $ 1,4, или 86,7 руб. за штуку по курсу на дату оценки. В этих условиях мы сохраняем рекомендацию "Держать" по обыкновенным акциям АК "АЛРОСА". 

Технический анализ

В прошлом году акции АК "АЛРОСА" были хуже рынка - за год они потеряли 14,5% на фоне роста индекса МосБиржи на 28,6%. Однако с осени прошлого года корреляция с индексом восстанавливается. С начала 2020 года они показывают сходную динамику, и на текущий момент акции АК "АЛРОСА" снижаются на 1,8%, в то время как индекс прибавляет 2,3%.

На недельном графике мы видим, что котировки акций АК "АЛРОСА" после слома восходящего тренда заложили широкий боковой диапазон с уровнем поддержки в районе 68 руб./шт. Локальное сопротивление в январе сформировалось чуть выше середины этого диапазона, в районе 92,5 руб. Впереди - новая серия разнонаправленных корректирующих движений с сужением рабочего диапазона колебаний перед выходом в ту или иную сторону. Наше отношение к бумаге окончательно поменялось с позитивного на нейтральное. Возможна спекулятивная игра в пределах диапазона, но среднесрочные инвестиционные покупки пока не желательны. 

_{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}