"АЛРОСА" - алмазы под давлением

АЛРОСА оказалась под серьезными санкциями и попала в американский лист SDN, что закрывает возможности для расчетов в долларах и создает проблемы с совершением сделок, поскольку может повлечь вторичные санкции для контрагентов. Это может привести к снижению продаж, хотя компания уверяет, что сохраняет устойчивость, и подтверждает планы по добыче алмазов. При этом с марта 2022 г. АЛРОСА прекратила публиковать ежемесячные данные о продажах и квартальную отчетность, убрала из свободного доступа корпоративные новости, а также закрыла информацию о некоторых важных для анализа компании решениях. Это затрудняет анализ компании и не позволяет дать ее перспективам сколько-нибудь обоснованную оценку. С учетом этих факторов мы присваиваем по акциям ПАО АК "АЛРОСА" рейтинг "Слабее рынка". Однако оценка может измениться, если у компании получится решить задачу прямых поставок алмазов в Индию и расчетов в национальных валютах. Это могло бы стать драйвером роста акций из текущей низкой позиции.

Описание эмитента

АК "АЛРОСА" - российская горнорудная компания с государственным участием, крупнейший в мире производитель алмазов.

На долю компании приходится 95% российской и почти 28% мировой добычи алмазов. АЛРОСА добывает и реализует алмазы ювелирного качества и технического назначения, а также производит и продает бриллианты и алмазные порошки. Более 90% продаж алмазов АЛРОСА приходилось на внешний рынок.

Разбивка выручки от продаж по бизнес-сегментам (2021 г.)

_{Источник: данные компании}

АЛРОСА обладает доступом к трети мировых запасов алмазов. Ресурсы компании составляют около 1,1 млрд карат запасов (по оценке ГКЗ РФ на 1 января 2021 г.), 94% из них приходится на коренные месторождения и 6% - на россыпи.

АЛРОСА ведет основную деятельность в Республике Саха (Якутия) и Архангельской области, а также присутствует в странах Африки посредством участия в ассоциированных организациях и совместных предприятиях. В структуре Группы "АЛРОСА" 6 горно-обогатительных комплексов, 3 гранильных предприятия и собственное ювелирное производство. На предприятиях АЛРОСА занято около 32,5 тыс. сотрудников.

Структура капитала. Акционерами АК "АЛРОСА" являются Российская Федерация в лице Росимущества (33,02%), Республика Саха (Якутия) - 25%, а также улусы (районы) Якутии - 8%. В свободном обращении находится почти 34% акций.

Влияние санкций на бизнес и риски

АЛРОСА попала под жесткие санкции. В начале марта США запретили ввоз алмазов и бриллиантов из России. При этом запрета на ввоз бриллиантов из других стран, независимо от происхождения сырья, не вводилось. До поры это не вызывало опасений, поскольку прямой экспорт в США у АЛРОСА составлял лишь около 0,3%, в то время как до 90% мировой огранки, вне зависимости от происхождения и логистики продаж, производится в Индии.

Однако в апреле правительство США внесло АЛРОСА и ее дочерние структуры в так называемый список SDN (Specially Designated Nationals), что может в перспективе повлечь за собой вторичные санкции для контрагентов компании. Это закрывает возможности для расчетов в долларах и создает проблемы с совершением сделок.

Помимо США, санкции в отношении АЛРОСА ввели Канада, Великобритания, Новая Зеландия и Багамы. Кроме того, крупнейшие ювелирные и часовые бренды, включая Tiffany, Cartier и др., объявили об отказе закупать бриллианты из российских алмазов. Крупнейшая мировая платформа по торговле бриллиантами и ювелирными изделиями, принадлежащая Rapaport Group, исключила российские бриллианты из своей торговой системы.

Хотя доля АЛРОСА в размере около 27% мировых поставок критически важна для мирового рынка алмазов, шансов на выведение компании из-под санкций практически нет. Сокращение поставок приводит к дефициту и росту цен на алмазы и бриллианты, а также создает кризис для ограночного производства Индии. Однако алмазы - это не нефть, не газ и не продовольствие, это не та сфера, ради которой будут делать исключения в санкционной политике.

Возможность обхода санкций. Крупнейший алмазный хаб находится в Бельгии (Антверпен). В 2021 г. продажи здесь принесли АЛРОСА около 36% выручки. В условиях санкций этот канал оказался закрыт для компании. Две другие страны - ОАЭ (Дубай) и Индия (Мумбаи), на каждую из которых пришлось порядка 20% выручки, не присоединились к санкциям.

Потенциально АЛРОСА может увеличить прямые поставки в Индию, возможно с дисконтом, если удастся решить проблему с расчетами в национальных валютах. Такое решение могло бы поддержать объемы продаж АЛРОСА и стать драйвером для роста ее акций.

В первой половине июля Резервный банк Индии решил ввести дополнительный механизм выставления счетов, оплаты и расчетов за экспортные или импортные товары в индийских рупиях "для стимулирования роста мировой торговли". Ожидается, что данный механизм упростит торговые операции с Россией и позволит обойтись без использования SWIFT. Индия заинтересована в закупках удобрений, нефти и угля.

Возможно, эта система расчетов заработает и для сделок с российскими алмазами. Однако пока неизвестно, готова ли будет Индия, в целом не присоединившаяся к санкциям против России, работать с компаниями, которые попали в американский список SDN.

Государственная поддержка. Госдума РФ рассматривает и уже приняла во втором чтении законопроект, который вводит нулевой НДС на операции как с необработанными, так и с обработанными природными алмазами в РФ. При этом продажа алмазов разрешена только Гохрану России, региональным фондам драгоценных металлов, Банку России и коммерческим банкам.

Также Комитетом Госдумы по финансовому рынку одобрен законопроект, который расширяет перечень операций, которые могут совершать кредитные организации, включив в него операции с обработанными природными алмазами.

Принятие этих законопроектов в какой-то степени поможет увеличить емкость внутреннего рынка алмазов, хотя вряд ли в полной мере заместит вероятное сокращение объемов продаж АЛРОСА.

Минфин подтверждает готовность в случае необходимости возобновить закупки алмазов в Гохран для поддержки АЛРОСА, однако пока не видит в этом необходимости, полагая, что у компании "достаточно финансовых резервов". В мае гендиректор компании Сергей Иванов заявлял, что АЛРОСА не собирается сокращать работников или приостанавливать производство из-за санкций.

В июне менеджмент АЛРОСА подтвердил свой первоначальный прогноз по добыче алмазов на 2022 г. уровне 34–35 млн карат. В последующие годы компания рассчитывала выйти на плато 35–36 млн карат.

_{Источник: данные компании}

В 2021 г. АЛРОСА начала проведение вскрышных работ на новой кимберлитовой трубке "Майская" в Нюрбинском районе Якутии. Добыча первых алмазов на месторождении ожидается в 2025 г. В 2022 г. компания может принять решение по восстановлению своего крупнейшего рудника "Мир", который ранее давал до 10% добычи, но был остановлен из-за затопления в 2017 г.

Однако мы испытываем сомнения в том, что АЛРОСА сможет сохранить объемы добычи и продаж в условиях санкций. Развеять эти сомнения могла бы публикация отчетности, но она закрыта.

Непрозрачность. С марта 2022 г. АЛРОСА прекратила публиковать ежемесячные данные о продажах и квартальную отчетность. Ранее компания отличалась большой открытостью к инвесторам, регулярно рассылая сводки о рынке и состоянии своих дел. Сейчас не только прекратились эти рассылки, но и доступ к архиву новостей на корпоративном сайте предоставляется только по запросу.

Решение по итоговым дивидендам за прошлый год не принималось до 9 июня, когда Наблюдательный совет АЛРОСА, вопреки действующей дивидендной политике, рекомендовал годовому собранию акционеров не выплачивать финальные дивиденды по итогам 2021 г. Собрание прошло 30 июня. При этом в отчете об итогах голосования решения по большей части вопросов повестки были засекречены, включая избрание членов Наблюдательного совета, Ревизионной комиссии, утверждение Аудитора, а также распределение прибыли за 2021 г. и утверждение дивидендов.

Это довольно странно. Многие компании в условиях санкций отказались от итоговых дивидендов, но они по крайней мере не скрывали, что утвердили распределение прибыли и дивиденды за 2021 г. в размере ранее выплаченных промежуточных дивидендов.

Такая закрытость негативна для акций компании, поскольку лишает возможности анализа и оценки перспектив. Мы полагаем, что АЛРОСА следует решить, остается ли она публичной компанией. В этом случае АЛРОСА должна оставаться прозрачной для акционеров. Если она считает себя стратегическим государственным активом, то может быть ей имеет смысл провести делистинг и дальше хранить свои тайны.

Акции. Акции АЛРОСА обращаются на Московской бирже. Программы депозитарных расписок у компании не было. Около 66% акций так или иначе контролируется государственными структурами. Free float составляет около 34%, однако, как ранее сообщала компания, основная его часть аккумулирована в портфелях инвестиционных фондов из США, ЕС, Великобритании и России.

После отзыва рейтингов мировыми рейтинговыми агентствами, тем более после попадания АЛРОСА в список SDN, институциональные инвесторы просто обязаны продать ее акции. Нерезиденты сейчас не имеют возможности сделать это. Бумаги, принадлежащие миноритарным иностранным инвесторам, создают дополнительный навес нереализованных продаж и риск падения котировок, если запрет на продажу будет снят. А если он не будет снят, то реальный free float акций АЛРОСА, который может обращаться на бирже, заметно снижается, как и их ликвидность на рынке.

Ключевые результаты АК "АЛРОСА" в 2021 г.

Результаты 2021 г. для компании были достаточно сильными по сравнению с очень сложным для нее 2020 г., когда из-за закрытых в условиях пандемии рынках алмазов ей пришлось на время почти полностью останавливать продажи и даже сокращать добычу.

При этом очень сильная динамика, обусловленная реализацией отложенного спроса, пришлась в основном на вторую половину 2020 г. и первую половину 2021 г., в то время как ко второму полугодию 2021 г. запасы были распроданы, и компания могла продавать только то, что добыла. Это видно в сравнении результатов г/г в 4-м кв. 2021 г.

АК "АЛРОСА": операционные и финансовые результаты за 4-й кв. и 12 мес. 2021 г.

_{Источник: данные компании}

Состояние долговой нагрузки. На начало года АЛРОСА имела относительно низкий уровень долговой нагрузки. Размер чистого долга увеличился до 61,2 млрд руб., но отношение к выросшему значению EBITDA сохранилось на уровне 0,4х.

Основная часть долга АЛРОСА представлена долгосрочными кредитами и займами в размере 100,1 млрд руб., 88,8% которых были номинированы в долларах США. В их числе - два выпуска еврооблигаций объемом по $ 500 млн каждый с погашением в 2024 и 2027 гг. Краткосрочная часть долга в размере всего 18,3 млрд руб. в основном состоит из платежей по долгосрочным обязательствам, которые на начало года составляли 15,1 млрд руб.

Положение более чем комфортное, если бы не санкции, из-за которых компания, как и некоторые другие российские эмитенты еврооблигаций, попала в состояние технического дефолта по выплате очередных купонов, притом что имеет все финансовые возможности по обслуживанию долга.

Компания заявляет, что признает свои платежные обязательства по облигациям в полном объеме и намерена незамедлительно исполнить их надлежащим образом в равной степени перед всеми держателями после снятия регуляторных ограничений. АЛРОСА обратилась в регулирующие органы Великобритании и США за лицензией на выплату купонов, но не получила ее.

За невозможностью выплаты в долларах АЛРОСА готова заплатить в рублях. Для этого она провела процедуру идентификации держателей еврооблигаций, права которых учитываются российскими депозитариями. Также компания обратилась к держателям еврооблигаций, права которых учитываются в иностранной депозитарной инфраструктуре, что они могут обратиться в регулирующие органы США (OFAC) и Великобритании (OFSI) с заявками на выдачу лицензий.

Выплаты акционерам

По действующей дивидендной политике АК "АЛРОСА" дивиденды платятся дважды в год по полугодиям. Базой для расчета дивидендов принят свободный денежный поток (FCF) за соответствующую половину года, который распределяется в зависимости от значения показателя "Чистый долг / EBITDA" на конец расчетного периода.

Компания ориентируется на уровень долговой нагрузки в диапазоне 0х–1,5х EBITDA. Если значение долговой нагрузки менее 0х, то размер полугодовых дивидендных платежей может составить не менее 100% от FCF за соответствующее полугодие отчетного года. При значении от 0х до 1х - от 70% до 100% FCF, при значении от 1х до 1,5х ― от 50% до 70% FCF за соответствующее полугодие отчетного года.

_{Источник: данные компании}

Такая особенность дивидендной политики позволила компании выплатить хорошие дивиденды за 1П 2021 и ожидать неплохих итоговых дивидендов за 1П 2021. По нашим расчетам, они могли составить порядка 6,90 руб. на акцию. Однако 9 июня Наблюдательный совет АЛРОСА рекомендовал годовому собранию акционеров не выплачивать финальные дивиденды по итогам 2021 г. Собрание прошло 30 июня. Решение о распределении прибыли за 2021 г. и о дивидендах, как и еще по ряду вопросов, в отчете об итогах голосования было засекречено.

Акции на фондовом рынке

Акции АЛРОСА в 2022 г. демонстрируют динамику, близкую к индексу МосБиржи, а с мая 2022 г. выглядят слабее рынка. С начала года они потеряли 47,9% стоимости, в то время как индекс МосБиржи снизился на 44,3% (по данным на закрытие 15.07.2022 г.).

Узнать, акции каких российских компаний демонстрируют динамику, близкую к индексу МосБиржи, можно на серии аналитических вебинаров "Биржевая сводка" с Сергеем Погудиным.

_{Источник: investing.com}

Технический анализ

На дневном графике акций АЛРОСА мы видим, что после остановки и возобновления торгов котировки продолжают нисходящий тренд, начатый осенью прошлого года. До ближайшего уровня поддержки в районе 55,7, где падение остановилось в феврале, еще около 12%.