"АЛРОСА" - алмазная твердость

Инвестиционная идея

Несмотря на снижение операционных результатов, АК "АЛРОСА" продолжает улучшать финансовые показатели, сохраняя потенциал роста капитализации

• АК "АЛРОСА" - крупнейший в мире производитель алмазов. На долю компании приходится 27% мировой и 95% российской добычи алмазов.
• Экспортная ориентация компании в сочетании с ослаблением курса рубля способствует росту финансовых результатов, несмотря на снижение добычи алмазов и объемов продаж в натуральном выражении, вызванных аварией на руднике "Мир".
• Рентабельность по EBITDA остается одной из самых высоких на рынке. Низкие значения основных финансовых коэффициентов свидетельствуют о значительной недооценке компании рынком по сравнению с другими предприятиями горнорудного сектора.
• Новая дивидендная политика АК "АЛРОСА" повышает инвестиционную привлекательность акций компании. Она предполагает выплату дивидендов дважды в год с направлением на эти цели не менее 50% чистой прибыли и до 100% свободного денежного потока при условии низкого отношения чистого долга к EBITDA.

Мы сохраняем оптимизм по обыкновенным акциям АК "АЛРОСА" и подтверждаем рекомендацию "Покупать".

Краткое описание эмитента

АК "АЛРОСА" - российская горнорудная компания с государственным участием, крупнейший в мире производитель алмазов. Доля компании в мировой добыче составляет 27%, в РФ - 95%.  АЛРОСА ведет добычу в Республике Саха (Якутия) и Архангельской области, разрабатывая 11 кимберлитовых трубок и 16 россыпных месторождений. Компания также ведет геологоразведочные работы в Анголе. Представительства АЛРОСА расположены в основных мировых центрах торговли алмазами: в Антверпене, Рамат Гане, Дубае, Гонконге, Нью-Йорке и Мумбаи.

Объем общих запасов алмазов группы с учетом разведываемых месторождений в соответствии со стандартами госкомиссии по запасам полезных ископаемых (ГКЗ) по итогам 2017 года составил 1,182 млрд карат. Алмазы ювелирного и околоювелирного качества составляют около 70% добычи по объемам и около 98% по стоимости.

Имея в составе низкомаржинальное ограночное производство, компания делает главный упор на высокомаржинальный сектор неограненных алмазов. В 2017 году объем добычи АК "АЛРОСА" составил 39,6 млн карат (+ 6% г/г). Продажи составили 41,2 млн карат (+ 3% г/г). Для сравнения: главный конкурент "АЛРОСЫ", глобальная компания De Beers, контролируемая Anglo American plc, в 2017 году добыла 33,45 млн карат и продала 33,2 млн карат.

Из-за аварии на руднике "Мир" в Якутии, обеспечивавшем около 11% годовой добычи, примерно на эту величину снизились операционные результаты: за 9 месяцев 2018 года "Алроса" добыла 26,4 млн карат против 29,5 млн за тот же период 2017 года. Продажи за 9 месяцев составили 29,1 млн карат (-9% г/г), в том числе 21,1 млн карат алмазов ювелирного качества (-12% г/г) и 8,0 млн карат алмазов технического качества (+1% г/г). По оценкам компании восстановление шахты может занять 7-8 лет. Прогноз по добыче на 2018 год остается на уровне 36,6 млн карат, на 2019 составляет около 38 млн карат.

В истекшем году международные рейтинговые агентства повысили рейтинги АК "АЛРОСА": Standard & Poor's (S&P) -  до "ВВ+", прогноз "стабильный", Moody's - до Baa3, прогноз – позитивный.

Акционерами АК "АЛРОСА" являются Российская Федерация в лице Росимущества (33,02%), Республика Саха (Якутия) - 25% и улусы (районы) Якутии - 8%. В свободном обращении в настоящее время находится почти 34% акций. 

Финансовые результаты

Как и прочие ресурсодобывающие экспортеры, АК "АЛРОСА" выигрывает от роста мировых цен на продаваемую продукцию в сочетании с ослаблением рубля. На этом фоне, даже в условиях снижения добычи алмазов и объемов продаж в натуральном выражении, выручка "Алросы" растет, а операционная себестоимость снижается.

Итоги года компания опубликует только в марте. Как следует из данных консолидированной промежуточной отчетности по МСФО за девять месяцев 2018 года, выручка компании выросла на 11,0% до 234,2 млрд руб. Показатель EBITDA вырос на 29% до 120,0 млрд руб. Рентабельность по EBITDA увеличилась до 54%.

Чистая прибыль по итогам 9 мес. выросла на 33,4% до 82,5 млрд руб. Свободный денежный поток вырос на 38% благодаря росту прибыльности, а также высвобождению средств из оборотного капитала за счет роста продаж из запасов.

Рост свободного денежного потока позволил снизить чистый долг с начала года на 58,5% до 35,7 млрд руб. Показатель "Чистый долг/EBITDA" составил 0,2х – это одой из самых низких значений в отрасли.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей АК "АЛРОСА" на 2019 г.

 Дивиденды

В августе АК "АЛРОСА" приняла новую дивидендную политику. Теперь дивиденды предполагается выплачивать дважды в год – по итогам полугодия и по окончательным итогам года. Радикально изменилась и база для расчета дивидендов, теперь это будет свободный денежный поток (FCF) в привязке к коэффициенту "Чистый долг/EBITDA". При значении коэффициента в интервале 1,0х–1,5х рекомендуемая сумма годовых дивидендов составит от 50% до 70% от FCF за отчетный период, но не менее 50% от чистой прибыли по МСФО. При коэффициенте в интервале 0,0х–1,0х рекомендуемая сумма дивидендов составит от 70% до 100% FCF, а при отрицательном чистом долге – свыше 100% от FCF.

В соответствии с новой дивидендной политикой по результатам первого полугодия 2018 года компания направила на дивиденды 70% FCF, размер дивидендов составил 5,93 рублей на акцию.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых капитализации и производственным параметрам. 

Оценка

Компания поддерживает низкий уровень чистого долга. Несмотря на рост капитализации в 2018 году, по основным мультипликаторам АК "АЛРОСА" все еще выглядит значительно недооцененной относительно большинства горнодобывающих компаний.

Мы рассчитали целевую стоимость АК "АЛРОСА" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 год. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 15%.

Наша итоговая прогнозная стоимость АК "АЛРОСА" составила $13 308 млн., стоимость одной обыкновенной акции составила $1,8 или 120,9 рубля по курсу на дату оценки. Это недалеко от предыдущей оценки, и предполагает сохранение потенциала для продолжения роста от текущих уровней примерно на 16,3%.

Технический анализ

В 2018 году акции АК "АЛРОСА" показали динамику лучше рынка – за год они прибавили 31,4% на фоне роста Индекса МосБиржи на 12,3%. В первые недели 2019 года они добавили еще 4,5% к капитализации компании при росте Индекса Мосбиржи на 3,0%.

На недельном графике мы видим, что котировки акций "АЛРОСЫ" продолжают оставаться в рамках долгосрочного восходящего тренда. Для продолжения роста котировкам предстоит проломить сопротивление в районе 108 рублей за акцию, вблизи от которого они находятся. Несколько предыдущих неудачных попыток придают этому уровню серьезную прочность, которая после пробоя может стать надежной поддержкой.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"