Актуальный среднесрочный портфель облигаций в рублях

• Недельная инфляция 0,15% — замедление с 0,23% неделей ранее, умеренно позитивно.
• C учетом текущего курса рубля сохраняем ожидания по снижению инфляции в марте.
• Макродрайверы: чистый прирост портфеля физических лиц около нуля, PMI услуг и промышленности снизились к 50,5 пунктам.
• Рубль около 90 за доллар США — позитивно.
• Нефть Urals около $65/барр. — умеренно негативно

Вероятно, крепкий рубль уже начал влиять на инфляцию

Инфляции помогает все: рубль, геополитика, экономика и кредитование. Рубль продолжает оставаться крепким, а недельная инфляция замедлилась именно из-за продовольственного компонента, который наиболее чувствителен к курсу валюты. Напомним, что 80% компонентов инфляции зависит от курса доллара, поэтому ожидаем продолжения тенденции на замедление инфляции через продовольствие в ближайшие недели перед заседанием ЦБ РФ по ставке, которое состоится 21 марта.

Индексы деловой активности опустились с 53–55 пунктов в январе до примерно 50,5 пункта в феврале, что говорит о замедлении экономики (выше 50 пунктов рост, ниже — падение), не исключаем скатывания в рецессию (ниже 50 пунктов), начиная с марта. По предварительным данным, выдача кредитов сезонно выросла в феврале на 111 млрд руб. к январю. И это означает, что портфель кредитов физических лиц в банковской системе не изменился, что позитивно: охлаждает потребительскую активность, уменьшает спрос, замедляет инфляцию.

Сохраняем умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с более чем 15% до 9–11%.

Меняем РЕСО на новый выпуск ЛСР, ОФЗ 26239 — на ОФЗ 26246

Хотя во флоатерах (облигации с переменным купоном) РЕСО-Лизинга и сохраняется потенциал, но сентимент в пользу облигаций с фиксированным купоном и ежемесячной выплатой на срок более года, поэтому меняем РЕСО на новый выпуск ЛСР с YTM 27% на 1,5 года.

ЛСР — девелопер из топ-5 в России с долей 15% на рынке Санкт-Петербурга (топ-2). Долговая нагрузка компании очень низкая: 0,9х по показателю Чистый Долг/EBITDA (может погасить весь долг менее чем за год в идеальных условиях). Продажи ЛСР в IV квартале 2024 г. в квартальном сопоставлении выросли в рублях на 60%, а в метрах на 50% — худшее для девелоперов позади. Облигации ЛСР на полтора года торгуются с доходностью 27% годовых — на 1–2% выше собственной кривой и на 1% выше сопоставимых выпусков других девелоперов. Ожидаем доход за полгода и год с учетом переоценки тела более 15% и 30% соответственно.

Меняем более старый выпуск ОФЗ 26239, который сравнялся по доходности с сопоставимыми по сроку бумагами, на более новый ОФЗ 26246, увеличивая доходность на 0,3% до 15,6% и дюрацию — на 0,7 до 5,5 лет. ОФЗ 26246 предлагает доходность до погашения (YTM) 15,6%, что на 0,5% выше, чем у сопоставимых по сроку и дюрации старых госбумаг. Уже размещено около 50% от выпуска 26246 на 750 млрд руб., с учетом текущих темпов ожидаем полного размещения в течение двух-трех месяцев.

Эмитенты и выпуски

Первое коллекторское бюро — крупный, цифровой (технологичный) коллектор на российском рынке с долей в 20%. Основа кредитоспособности — очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес-профиль. ПКБ БО 001P-04 торгуется с доходностью на уровне облигаций с похожим рейтингом. Ожидаем доход по выпуску (переоценка тела + купон + реинвестирование) в 12% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 23,7%.

Джи-групп — крупнейший девелопер в Татарстане с долей в 10% и отрицательным чистым долгом. Эффективность бизнеса (EBITDA маржа — 28%) немного лучше, чем в среднем по рынку. Ожидаем доход от 17% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 27%.

Сэтл Групп — крупнейший девелопер на рынке Санкт-Петербурга c долей в 22%, входит в топ-5 в России. Бумаги Сэтл Групп попали под распродажи облигаций всех девелоперов, хотя риски выглядят минимальными.

Прибыльность бизнеса лучше конкурентов — рентабельность EBITDA составляет 30–32% против 24–26%. Долговая нагрузка минимальная среди всех девелоперов второго эшелона. Чистый Долг/EBITDA — 0,4x, а значит, эмитент может погасить весь долг за полгода в идеальных условиях, а акционер — весь чистый долг компании из выплаченных дивидендов. Ожидаем доход более 16% за полгода.

Доходность к погашению (YTM) — 27,3%.

Европлан — крупная российская автолизинговая компания в устойчивом к кризисам секторе, эффективным бизнесом и низкими финансовыми рисками.

85% портфеля Европлана составляют лизинг под залог легковых иномарок и иностранных грузовиков, которые дорожают из-за роста курса в кризис, а также утильсбора, что уменьшает убытки по портфелю в кризис, так как стоимость залога растет. Поэтому качество активов у Европлана хорошее — на уровне Сбербанка. Достаточность капитала Европлана по коэффициенту Капитал/Лизинг (Кредиты) достигает очень высокого уровня в 21% — лучше, чем 17% у Сбера.

Европлан 001Р-09 предлагает доходность почти на 1% выше облигаций с таким же рейтингом АА, на 1,5% выше собственной кривой (на сопоставимом сроке) и на 1% выше аналогичного конкурента РЕСО-Лизинг. Прогнозируем снижение доходности на 1%+, ожидаемый доход за полгода и год с учетом переоценки тела более 18% и 33%.

Доходность к погашению (YTM) — 23,9%.

ОФЗ 26248, ОФЗ 26230, ОФЗ 26247, ОФЗ 26246. У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы — повышение налогов, более низкий дефицит бюджета, замедление кредитования, геополитика и курс рубля — указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Доходность к погашению (YTM) — от 15% до 15,6%.

Новые технологии – нефтесервисная компания, производящая и обслуживающая насосы для наземной добычи нефти. Долговая нагрузка средняя: 2,1х по показателю Чистый долг/EBITDA. Выпуск предлагает привлекательную доходность к погашению (YTM) во втором эшелоне (рейтинг А) — 27,8% на полтора года, что на 1,5% выше собственной кривой и доходностей других машиностроительных компаний (ГМС и Синара ТМ). Потенциальный доход за полгода (купон + переоценка тела) превышает 14% — привлекательно.

Доходность к погашению (YTM) — 27,7%.

ЛСР — топ-5 девелопер в России занимающего 15% на рынке Санкт-Петербурга (топ-2). Долговая нагрузка ЛСР очень низкая 0,9х по показателю Чистый Долг/EBITDA (может погасить весь долг менее чем за год в идеальных условиях). Продажи ЛСР в 4 квартале 2024 г. кв./кв. выросли в рублях на 60%, а в метрах на 50% - худшее для девелоперов позади.

Облигации ЛСР на 1,5 года торгуются с доходностью 27% годовых – на 1-2% выше собственной кривой и на 1% выше сопоставимых выпусков других девелоперов. Ожидаем доход за полгода и год с учетом переоценки тела более 15% и 30%.

Доходность к погашению (YTM) — 27%.