Акции ВТБ — дешевый спекулятивный инструмент

На фоне жесткой монетарной политики в РФ 2024 год для ВТБ складывается не самым благоприятным образом, и следующий год для банка, скорее всего, окажется весьма непростым. Как результат, ВТБ вряд ли удастся достичь финансовых целей представленной ранее трехлетней стратегии, а также вернуться к выплатам дивидендов ранее 2026 года. Мы считаем, что данные факторы уже с избытком учтены в текущих котировках акций банка и невысокая оценка по мультипликаторам делает данные бумаги заслуживающими внимания инвесторов. Однако это скорее спекулятивный инструмент, поскольку в краткосрочной перспективе драйверов, которые могли бы привести к значимой переоценке акций ВТБ, мы не видим.

Мы присваиваем рейтинг «Покупать» акциям ВТБ с целевой ценой на горизонте 12 мес. 104,3 руб. Потенциал роста равен 40,9%. Наша оценка данных бумаг построена на сравнении с российскими аналогами по коэффициентам P/B и P/E 2025П, а также анализе собственных исторических мультипликаторов банка.

ВТБ является крупной российской финансовой группой, включающей в себя более 20 компаний в области банковских услуг, инвестбанкинга, страхования и лизинга. Занимает второе место по величине активов и кредитованию среди банков РФ.

Финансовые результаты ВТБ в 2024 году выглядят весьма неоднозначно, поскольку ужесточение монетарной политики в РФ привело к опережающему росту стоимости фондирования для банка. Так, чистый процентный доход банка в III квартале упал на 32,4% г/г, до 133,9 млрд руб., поскольку увеличение объемов кредитования было нивелировано существенным снижением показателя чистой процентной маржи. Благодаря росту комиссионного и прочих операционных доходов, а также снижению расходов на кредитный риск банк нарастил чистую прибыль на 13,2% г/г, до 97,9 млрд руб., однако в целом за январь — сентябрь прибыль уменьшилась на 0,3% г/г, до 375 млрд руб., при рентабельности капитала (ROE) на уровне 21,3%. Объем активов ВТБ с начала года вырос на 14,6%, до 33,7 трлн руб., причем качество кредитного портфеля остается стабильно высоким, а показатели достаточности капитала превышают регуляторные минимумы.

И последние месяцы 2024 года и 2025 год, вероятно, окажутся весьма непростыми для ВТБ, как и банковского сектора РФ в целом. Ожидаемое существенное замедление темпов роста российской экономики, жесткая монетарная политика ЦБ, ускорение графика повышения антициклической надбавки, новые регуляторные меры по сдерживанию кредитования, в том числе в корпоративном сегменте, продолжат оказывать существенное давление на динамику кредитных портфелей банков и их доходов по основным направлениям деятельности, а также будут нести риски для качества активов.

В начале текущего года ВТБ представил Стратегию развития до 2026 года, которая предусматривает, в частности, рост годовой чистой прибыли в полтора раза за три года, до 650 млрд руб. в 2026 году, с рентабельностью капитала 20%, в том числе за счет восстановления чистой процентной маржи благодаря улучшению структуры пассивов и началу смягчения ДКП в стране. Однако мы считаем, что в свете ожидаемого ухудшения макроэкономической конъюнктуры, более строгого регулирования в секторе и более продолжительного, чем предполагалось, периода жесткой монетарной политики в стране достичь финансовых целей банку вряд ли удастся.

Проблемой ВТБ остается по-прежнему уязвимая капитальная позиция, которая, скорее всего, не позволит возобновить дивидендные выплаты в следующем году. Мы рассчитываем, что банк в лучшем случае сможет вернуться к выплате дивидендов лишь в 2026 году, по итогам работы в 2025 году, как заложено в стратегии.

Риски для ВТБ, как и сектора в целом, связаны с более существенным, чем предполагается, ухудшением ситуации в экономике, например из-за продолжающегося усиления санкционного давления на РФ или дальнейшей эскалации геополитической напряженности, в результате чего банки могут столкнуться с ухудшением качества кредитных портфелей и снижением основных финансовых показателей.

Описание эмитента

ВТБ — крупная российская финансовая группа, включающая в себя более 20 компаний в области банковских услуг, инвестбанкинга, страхования и лизинга. Банк оказывает полный спектр финансовых услуг физическим и юридическим лицам, а также правительственным структурам. Филиальная сеть ВТБ состоит из более чем 1,3 тыс. отделений в 79 регионах России, клиентами банка являются 22 млн физлиц и 1,3 млн компаний малого и среднего бизнеса.

ВТБ занимает второе место в банковском секторе РФ по величине активов, объемов кредитования и депозитов после Сбера. При этом ВТБ — крупный игрок российского ипотечного рынка с долей свыше 20%.

Отметим, в последние годы ВТБ является активным игроком рынка M&A. В конце 2022 года ВТБ купил банк «Открытие», который находился под контролем Банка России после процедуры санации. А в 2023 году ВТБ осуществил две крупных допэмиссии обыкновенных акций на общую сумму 243,2 млрд руб., в рамках одной из которых получил на баланс 100% акций крымского банка РНКБ, ранее принадлежащих Росимуществу. В результате этих транзакций ВТБ не только усилил свои позиции в банковском секторе страны, но и улучшил ситуацию с капиталом.

В середине этого года руководство ВТБ сообщило, что банк выкупит долю «Почты России» в «Почта Банке» и станет единоличным владельцем кредитной организации. «Почта Банк» создан в 2016 году ВТБ и «Почтой России» как розничный банк, развивающий масштабную региональную сеть на базе почтовых отделений. В настоящее время у банка 25 тыс. точек обслуживания в 83 регионах, а его активная клиентская база насчитывает 8,6 млн человек. Завершить сделку планируется до конца 2024 году после получения одобрения регуляторов, а ее условия и сценарии предстоящей интеграции «Почта Банка» в структуру ВТБ пока обсуждаются.

Акционерный капитал ВТБ в настоящее время состоит из 5,4 млрд обыкновенных акций номинальной стоимостью 50 руб., а также двух выпусков неторгуемых привилегированных акций на общую сумму 521,4 млрд руб., размещенных в предыдущие годы в пользу Минфина и Агентства по страхованию вкладов (АСВ). В июле 2024 года банк провел обратный сплит обыкновенных акций в соотношении 5000:1, цель которого — сделать торговлю данными бумагами более удобной для инвесторов. Государству на данный момент принадлежат 100% привилегированных акций, а также 61,8% обыкновенных акций. Доля обыкновенных акций банка, находящихся в свободном обращении, оценивается в 17%. Рыночная капитализация обыкновенных акций ВТБ составляет 398 млрд руб.

Финансовые результаты

Финансовые результаты ВТБ в 2024 году выглядят весьма неоднозначно, поскольку ужесточение монетарной политики в РФ привело к опережающему росту стоимости фондирования для банка. Так, чистый процентный доход банка в III квартале упал на 32,4% г/г, до 133,9 млрд руб., так как увеличение объемов кредитования было нивелировано существенным снижением показателя чистой процентной маржи (до 1,8% с 3,1% в аналогичном периоде прошлого года). В то же время чистый комиссионный доход увеличился на 22,4%, до 74,2 млрд руб. Прочий операционный доход составил 40,8 млрд руб. против убытка 15 млрд руб. в III квартале 2023 г.

Расходы на создание резервов в июле — сентябре сократились на 15,6% г/г, до 30,3 млрд руб., при снижении стоимости риска на 0,5 п. п., до 0,6%. Операционные расходы поднялись на 12,5%, до 110,8 млрд руб., при коэффициенте Cost/Income 44,5%, что в ВТБ объяснили ростом трат на персонал, увеличением инвестиций в технологии и трансформацию и развитие розничного бизнеса.

Чистая прибыль в III квартале увеличилась на 13,2% г/г, до 97,9 млрд руб., а в целом за январь — сентябрь составила 375 млрд руб. (-0,3% г/г) при рентабельности капитала (ROE) на уровне 21,3%.

ВТБ: основные финпоказатели за III квартал и 9 месяцев 2024 г. (млрд руб.)

Источник: данные банка

Между тем бизнес ВТБ продолжает довольно уверенно расти — объем активов банка за январь — сентябрь поднялся на 14,6%, до 33,7 трлн руб. Розничный кредитный портфель увеличился на 10,1%, до 7,7 трлн руб. (в том числе за III квартал лишь на 0,6% из-за завершения госпрограммы льготной ипотеки и ужесточения регулирования потребительского кредитования), корпоративный — на 14,4%, до 16 трлн руб. Средства клиентов выросли на 14,5%, до 25,6 трлн руб. Качество кредитного портфеля остается стабильно высоким — доля неработающих кредитов (NPLs) по состоянию на 30 сентября составила 3,2%, не изменившись с начала года, при их покрытии ликвидными активами на уровне 161,7%.

Показатели достаточности капитала ВТБ остаются на уровнях, превышающих регуляторные минимумы. В частности, норматив достаточности общего капитала H20.0 на конец сентября составил 9,1% (при минимуме 8,25%).

ВТБ: основные показатели отчета о финансовом положении (млрд руб.)

Источник: данные банка

Руководство ВТБ подтвердило прогноз по чистой прибыли на весь 2024 год на уровне 550 млрд руб., причем достижению результата во многом должны будут поспособствовать эффект от работы с заблокированными активами, а также погашение нескольких крупных кредитов в недружественных валютах

Перспективы

Последние месяцы 2024 года и 2025 год, вероятно, окажутся весьма непростыми для ВТБ, как и банковского сектора РФ в целом. Ожидаемое существенное замедление темпов роста российской экономики, жесткая монетарная политика ЦБ, новые регуляторные меры по сдерживанию кредитования, в том числе в корпоративном сегменте, продолжат оказывать существенное давление на динамику кредитных портфелей банков и их доходов по основным направлениям деятельности, а также будут нести риски для качества активов. Отметим, что ранее в этом месяце ЦБ принял решение по повышению антициклической надбавки к нормативам достаточности капитала банков на 5 месяцев раньше первоначально озвученного срока. Теперь она уже с 1 февраля 2025 года составит 0,25% от активов, взвешенных по риску, а с 1 июля — 0,5%. В связи с этим отечественным банкам придется быстрее досоздавать дополнительный буфер капитала, что отрицательно повлияет на их возможности по кредитованию (а также может привести к снижению выплат акционерам). Руководство ВТБ уже сообщило, что из-за такого шага ЦБ банку придется направить в капитал дополнительно 60 млрд руб. к началу февраля и такую же сумму — к началу июля.

В начале текущего года ВТБ представил Стратегию развития до 2026 года, в которой основное внимание уделяется расширению розницы, повышению эффективности каналов привлечения и обслуживания клиентов, разработке новые продуктов и услуг, улучшению организационной структуры с учетом текущих интеграционных процессов внутри группы, внедрению новых технологических решений. Стратегия также предусматривает рост годовой чистой прибыли банка в полтора раза за три года, до 650 млрд руб. в 2026 году, с рентабельностью капитала 20%, в том числе за счет восстановления чистой процентной маржи благодаря улучшению структуры пассивов и началу смягчения ДКП в стране. Однако мы считаем, что в свете ожидаемого ухудшения макроэкономической конъюнктуры, более строгого регулирования в секторе и более продолжительного, чем предполагалось, периода жесткой монетарной политики в стране достичь финансовых целей банку вряд ли удастся.

Что же касается дивидендов, то вероятность их выплат по итогам 2024 года, чего ранее не исключал менеджмент ВТБ, после выхода нового графика повышения антициклической надбавки представляется околонулевой. Учитывая по-прежнему уязвимую капитальную позицию банка, мы продолжаем ожидать, что он в лучшем случае сможет вернуться к выплате дивидендов лишь в 2026 году, по итогам работы в 2025 году, как предполагается в стратегии. При этом не исключено, что объем первых выплат окажется меньше заложенных в стратегии 80 млрд руб.

ВТБ: исторические и прогнозные финпоказатели (млрд руб.)

Источник: данные банка, оценки ФГ «Финам»

Риски для ВТБ, как и сектора в целом, связаны с более существенным, чем предполагается, ухудшением ситуации в экономике, например из-за продолжающегося усиления санкционного давления на РФ или дальнейшей эскалации геополитической напряженности, в результате чего банки могут столкнуться с ухудшением качества кредитных портфелей и снижением основных финансовых показателей.

Оценка

Мы оценили акции ВТБ методом мультипликаторов. Наша итоговая оценка формируется как среднее арифметическое двух оценок, полученных путем сравнения с российскими аналогами (по коэффициентам P/E 2025П и P/B) и по историческим мультипликаторам анализируемого банка. При сравнении с аналогами мы применили к полученной оценке 50%-й дисконт, чтобы учесть уязвимую капитальную позицию банка и отсутствие дивидендных выплат в обозримом будущем.

Оценка сравнением с аналогами

Источник: Reuters, оценки ФГ «Финам»

* С учетом стоимости «префов», скорр. на дисконт к балансовой стоимости

Целевая капитализация обыкновенных акций ВТБ при оценке по аналогам с учетом дисконта 50% составила 556 млрд руб., по историческому мультипликатору P/B (0,23х, медиана за 3 года) — 565 млрд руб.

Итоговая оценка справедливой стоимости обыкновенных акций ВТБ — 560 млрд руб., или 104,3 руб. на бумагу. Потенциал роста равен 40,9%, рейтинг «Покупать».

Техническая картина

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции ВТБ опустились к нижней границе среднесрочного нисходящего клина. Ожидаем формирования подъема к верхней границе фигуры, в район 83 руб., где также проходит 50-дневная скользящая средняя.

Научитесь самостоятельно находить и анализировать фигуры технического анализа. Посетите онлайн-курс «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 25.11.2024.