Акции «Полюса» отыграли рост золота

После нашего предыдущего обзора произошло несколько важных событий. Золото продолжило рост. Менеджмент компании представил обновленные параметры по проектам развития, которые позволят к 2030 году удвоить добычу. Акционеры «Полюса» приняли решение о сплите акций. Все они позитивны для компании, что позволило поднять оценку, однако рост цены акций вслед за золотом уже отыграл это повышение. Сейчас цена акций соответствует нашей оценке на среднесрочную перспективу. Акции «Полюса» имеют хороший долгосрочный потенциал роста, однако в 2025–2026 гг. свободный денежный поток будет под давлением высоких капитальных вложений в реализацию проектов развития.

Мы повышаем целевую цену по акциям ПАО «Полюс» до 18 400 руб. на 12 месяцев с сохранением рейтинга «Держать». По нашей оценке, апсайд к текущей цене на момент анализа практически отсутствует.

ПАО «Полюс» — основной производитель золота в России и один из ведущих в мире, причем с самой низкой себестоимостью, крупнейшими запасами и большим потенциалом роста производства.

Основными факторами долгосрочной привлекательности «Полюса» являются самые низкие в отрасли показатели затрат на унцию золота. Кроме того, «Полюс» — один из немногих производителей, который имеет перспективы значительного увеличения объемов добычи золота.

Освоение крупнейшего месторождения «Сухой Лог» к 2027 году позволит «Полюсу» значительно нарастить добычу золота. Однако реализация проекта увеличит капитальные затраты и окажет давление на свободный денежный поток в 2025–2026 гг.

В 1П 2024 «Полюс» увеличил производство золота на 2,6% г/г, до 1,47 млн унций, реализация составила 1,26 млн унций. Еще 0,21 млн унций аккумулированы в основном во флотоконцентрате и будут реализованы в 2П 2023. Выручка увеличилась на 15,8% г/г, скорректированная EBITDA — на 20,2%, скорректированная чистая прибыль — на 14,3%. Чистый долг вырос в 3,8 раза, до $6,4 млрд, но его отношение к 12M EBITDA удержалось на уровне 1,5х.

Выкуп 29,99% акций в 2023 году привел к увеличению долговой нагрузки, а также к формальному снижению собственного капитала. Однако мы считаем, что «Полюс» не планирует погашать эти акции, а сможет использовать их в будущих сделках, что учтено в наших оценках.

Выплаты акционерам. После паузы «Полюс» возобновил дивидендные выплаты. По результатам 9М 2024 было решено выплатить по 1 301,75 руб. на акцию. Дивидендная доходность составила 8,8%. При соблюдении дивидендной политики дивиденды «Полюса» могут составить до 1 600 руб., доходность —8,5%. Выплаты в течение следующих 12 месяцев могут составить до 1 200 руб., ожидаемая доходность — 6,4% NTM.

Основные риски для акций «Полюса» — рост затрат, увеличение фискальной нагрузки, возможная коррекция на рынке золота, а также снижение корпоративной прозрачности компании в условиях санкций.

Наша оценка акций ПАО «Полюс» по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2025 год с учетом странового дисконта близка к текущей рыночной цене, что соответствует рейтингу «Держать».

Описание эмитента

ПАО «Полюс» — крупнейшая золотодобывающая компания РФ, на которую приходится каждая четвертая произведенная в нашей стране унция золота. «Полюс» занимает второе место среди крупнейших золотодобывающих компаний мира по запасам золота и четвертое — по объему производства, при этом демонстрирует самые низкие издержки среди ведущих глобальных производителей.

Месторождения разрабатываются наименее затратным способом открытых карьеров. Активы компании сгруппированы по территориальному принципу по бизнес-единицам: Красноярской, Иркутской, Якутской и Магаданской. В состав крупных действующих активов входят рудники «Олимпиада», «Благодатное», «Наталка», «Вернинское» и «Куранах», а также несколько новых проектов.

Структура капитала. В настоящее время компания не публикует структуру акционерного капитала. По последним доступным данным, 46,35% акций «Полюса» принадлежали МКАО «Вандл Холдингс Лимитед», 100% акций которого, ранее принадлежавшие Саиду Керимову, в 2022 году были переданы во владение Фонду поддержки исламских организаций. В 2023 году «Полюс» выкупил 29,99% акций на баланс дочернего общества «Полюс Красноярск», и они стали казначейскими. В свободном обращении находится около 22% от общего выпуска акций «Полюса».

Акционеры «Полюса» 3 февраля 2025 года утвердили дробление акций в пропорции 1 к 10. Сплит произойдет по факту учета акций в реестре на восьмой рабочий день с даты государственной регистрации изменений в решение о выпуске обыкновенных акций ПАО «Полюс»

Перспективы и риски

Влияние санкций на бизнес. Золотодобывающая отрасль РФ и непосредственно «Полюс» остаются под прямыми санкциями. Однако они не оказали существенного влияния на бизнес «Полюса», который реализует большую часть произведенного золота на внутреннем рынке. Так как Банк России определяет цены драгметаллов в рублях, исходя из рыночных котировок и текущего валютного курса, «Полюс» выигрывает и от роста котировок золота, и от ослабления рубля.

Проекты развития. В своей стратегии «Полюс» прежде отдавал приоритет максимальной реализации потенциала действующих производств, что увеличивает выгоду и минимизирует риски. При этом компания работала над несколькими новыми проектами развития.

В 2024 году «Полюс» оптимизировал структуру активов, чтобы сосредоточиться на наиболее перспективных. Так, в апреле была продана структура, которая разрабатывала золотоносные россыпные месторождения в Бодайбинском районе Иркутской области (объем добычи здесь в 2023 году составил 103 тыс. унций аффинированного золота). В июне была закрыта сделка по продаже структурам АК «АЛРОСА» компании, владеющей лицензией на золоторудное месторождение «Дегдекан» в Тенькинском районе Магаданской области с балансовыми запасами золота в размере 38,3 тонны.

В декабре 2024 года «Полюс» провел презентацию своих проектов развития, заявив амбициозную цель к 2030 году фактически удвоить объемы производства золота. Кроме «Сухого Лога», сроки запуска которого были сдвинуты с 2027 на 2029 год, также были представлены два новых проекта: «Чульбаткан» (в Хабаровском крае) и «Чертово Корыто» (в Иркутской области), которые также планируется запустить к 2029 году. Общий CAPEX проектов развития составит около $8 млрд.

Главным проектом развития «Полюса» остается «Сухой Лог», реализуемый в районе Бодайбо Иркутской области. В 2024 году начата опытно-промышленная разработка «Сухого Лога», в сентябре получен первый слиток, а уже в октябре — первая тонна золота. Пока продолжается геологоразведка, проектирование фабрики и сооружение сопутствующей инфраструктуры, добытая руда перерабатывается на Вернинской ЗИФ.

Это месторождение — крупнейшее в РФ и одно из самых перспективных в мире. «Полюс» сдвинул вправо сроки реализации проекта, увеличив оценку затрат, но при этом улучшил его параметры. Запасы месторождения увеличены с 40 до 43,5 млн унций золота. Производительность ЗИФ — с 33,2 до 34 млн тонн руды в год. Производство золота — с 2,3 до 2,3–2,8 млн унций.

Если эти проекты осуществятся, «Полюс» фактически удвоит свои объемы и выйдет на второе место в мире после американской Newmont. При этом «Полюс» работает только в России, а Newmont — по всему миру. Кроме того, как следует из презентации, проекты развития «Полюса» до 2039 года будут иметь налоговые льготы по прибыли и по НДПИ, что положительно отразится на их окупаемости.

Таким образом, вложения в акции «Полюса» в долгосрочном плане выглядят очень и очень привлекательно. Однако очевидно, что в среднесрочном плане, на ближайшие годы, у компании будет высокий CAPEX и большая долговая нагрузка. Также нельзя исключить коррекцию в ценах на золото после последних лет роста.

Цены на золото показали впечатляющую динамику. С начала 2024 года его котировки выросли на 41,2% (по состоянию на 14 февраля 2025 года). Этому способствовала как продолжающаяся закупка золота в резервы центральными банками отдельных стран, так и возобновление притока в золотые ETF. Во многом динамику определяли риски, связанные с вооруженными конфликтами. В начале 2025 года увеличились экономические риски на фоне обострения торговых войн после поднятия действующих и введения новых торговых пошлин США Дональдом Трампом.

Динамика цен на золото с начала 2024 года

В такой ситуации золото сохраняет возможность продолжить рост до $3 000 и выше. А в случае ослабления хотя бы части рисков золото может совершить коррекцию до $2 800.

В РФ рублевые цены на золото, устанавливаемые ЦБ, с начала 2024 года также выросли на 41,2% (по состоянию на 15 февраля 2025 года). На начало 2025 года рост был больше, но он был компенсирован недавним укреплением российского рубля.

Налоги. С января 2025 года ставка налога на прибыль увеличилась с 20 до 25%. Это общее повышение для всех юридических лиц. Что касается золотодобывающей отрасли, то с этого года произошло также повышение НДПИ в виде надбавки в размере 10% от превышения мировой цены золота над уровнем $1 900 за унцию. Эта отсечка сейчас оказалась намного ниже котировок золота.

Последствия изменений в структуре капитала. По заверениям менеджмента, мажоритарные акционеры (Фонд поддержки исламских организаций) не вмешиваются в деятельность компании. Однако из этого следует, что у «Полюса» сейчас формально нет контролирующего акционера, и теперь не ясно, кто может быть инициатором стратегических решений компании. В совокупности с тем, что «Полюс» в условиях санкций заметно снизил информационную прозрачность, это может потенциально нести риски для миноритарных акционеров.

В 2023 году «Полюс» совершил buy back 29,99% акций. Для столь большого выкупа акций компании пришлось занимать деньги. В результате на конец 2023 года у «Полюса» формально была отрицательная величина капитала, а отношение чистого долга к EBITDA увеличилось до 2,2х. По итогам 1П 2024 капитал вернулся в положительную область, а показатель долговой нагрузки снизился до достаточно комфортного уровня 1,5х.

Акции поступили на баланс дочернего общества «Полюс Красноярск». Планы компании относительно этих акций неизвестны, фактически они стали казначейскими. Насколько нам известно, «Полюс» не планировал погашать выкупленные акции. Он может в благоприятной ситуации продать их инвестору, использовать в сделках по приобретению активов или M&A.

Во всяком случае, сейчас при оценке компании мы используем полный выпуск акций без учета выкупа и других сделок. В то же время для прогноза величины дивидендов берем формальное количество акций в обращении, поскольку дивиденды не платятся по выкупленным компанией акциям.

Операционные и финансовые показатели

В 1П 2024 «Полюс» увеличил производство золота на 2,6% г/г, реализацию — на 1,1%. Относительно предыдущего полугодия динамика добычи увеличилась на 8,1%, что обусловлено сезонным фактором, а реализация снизилась на 18% по сравнению с высокой базой 2П 2023, что объясняется реализацией ранее накопленных объемов золота, в том числе благодаря ускоренным продажам флотоконцентрата. Подобная цикличность может повториться и в текущем году, так как компания в 1П 2024 тоже аккумулировала примерно 210 тыс. унций золота, которое содержится в основном во флотоконцентрате, будет реализовано в течение 2П 2024 и отражено в финансовых показателях группы по итогам 2024 года.

ПАО «Полюс»: операционные и финансовые результаты за первое полугодие 2024 года

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Финансовые результаты 1П 2024 отразили динамику реализации на фоне растущей стоимости золота. Выручка, скорректированная EBITDA, и скорректированная чистая прибыль заметно увеличились по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и при этом немного уступили результатам предыдущего полугодия.

Отдельно отметим кратный рост чистого долга, после того как в прошлом году компания выкупила 29,99% своих акций с привлечением займов. Тем не менее долговая нагрузка удерживается на приемлемом уровне отношения чистого долга к EBITDA.

ПАО «Полюс»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млн руб.)

Источник: Reuters, данные компании, расчеты и прогнозы ФГ «Финам»

Дивиденды

С 2017 года «Полюс» придерживался выплаты дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии что соотношение чистого долга и скорректированного показателя EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее 2,5х. Также была возможна выплата специальных дивидендов.

Однако за 2П 2021, за 2022 и 2023 гг. дивиденды не распределялись и не выплачивались в связи с санкциями, а позднее — из-за увеличения долговой нагрузки после неожиданного выкупа компанией почти 30% собственных акций.

В 2024 году компания возобновила выплаты, утвердив за 9 месяцев дивиденды размере 1 301,75 руб./акц. Дивидендная доходность на день закрытия реестра составила 8,8%. Сумма дивидендов — немногим менее 30% от ожидаемой за год EBITDA. Поэтому если финальные дивиденды за 2024 год и будут, то, на наш взгляд, очень небольшие.

Но если компания намерена в дальнейшем придерживаться действующей дивидендной политики, то при ожидаемой в 2025 году EBITDA и поддержании показателя чистого долга к EBITDA ниже 2,5х дивиденды «Полюса» за 2025 год могут оказаться достаточно внушительными и составить около 1 600 руб. на акцию, доходность — 8,5%. Выплаты в течение следующих 12 месяцев могут составить до 1 200 руб., а дивидендная доходность NTM — около 6,4%.

Оценка

Мы оценили ПАО «Полюс» сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях на 2025 год. Наша оценка определяется как взвешенное среднее оценок по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E с применением дисконта, который с учетом устойчивости компании к санкциям мы сократили до 20%. Используемые для сравнения компании-аналоги представлены в таблице ниже.

Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «Финам»

Наша оценка справедливой стоимости ПАО «Полюс» (без вычета выкупленных акций) составляет 2 504 млрд руб., или 18 400 руб. за акцию, что близко к текущей цене и соответствует рейтингу «Держать».

Акции на фондовом рынке

За последние 12 месяцев акции «Полюса» поднялись в цене на 69,5%, в то время как отраслевой индекс теряет 12,7%, а индекс МосБиржи опускается на 2,5% (по данным на закрытие рынка 14 февраля 2025 года). С лета 2024 года акции «Полюса» лучшим образом подтверждали статус защитных бумаг. На фоне слабости остального рынка они оставались сильными благодаря росту цен на золото и ослаблению рубля к доллару. Однако существует опасность, что при развороте более рискованных активов к росту золото и акции золотодобытчиков могут пойти вниз.

Технический анализ

На недельном графике мы видим, что акции «Полюса» обновили исторический максимум и вернулись к предыдущему максимуму 2020 года. Если этот уровень устоит, открывается путь для дальнейшего роста. А если не устоит, то сильная поддержка сформировалась в районе 15 500–16 200 руб., где будет иметь смысл встать в покупку.

Научитесь самостоятельно находить и анализировать фигуры технического анализа. Посетите онлайн-курс «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 17.02.2025.