Акции Neflix выглядят привлекательнее перед конкурентами

Уверенные темпы роста бизнеса по-прежнему в существенной степени скрываются за неблагоприятным для компании укреплением доллара США в 2022 году. Выручка Netflix выросла на 3,7% г/г, до $8,16 млрд (консенсус-прогноз: $8,18 млрд). Менеджмент отметил, что без влияния сильного доллара США темп роста выручки составил бы 8% г/г за счет роста как числа подписчиков, так и ARM (средняя выручка, приходящаяся на одного подписчика) на 4%. Фактическая выручка практически совпала с гайденсом на уровне $8,17 млрд.

Операционная маржинальность вновь выступила позитивным фактором. Она составила 21% при общерыночном консенсусе 20,1% и собственном гайденсе на уровне 19,9%. На этом фоне операционная прибыль составила $1,71 млрд, превзойдя прогноз менеджмента на уровне $1,625 млрд. EPS GAAP оказалась равна $2,88 при среднерыночных ожиданиях на уровне $2,86. Стоит отметить, что на результат также повлияла отрицательная переоценка долга, деноминированного в евро, которая убавила $81 млн от прибыли по GAAP. Таким образом, инвесторы получили еще одно подтверждение того, что менеджмент умеет эффективно контролировать затраты в условиях высокой инфляции. 
Квартальный отчет омрачает то, что прирост пользовательской базы оказался слабее ожиданий. Инвесторы рассчитывали, что аудитория пополнится 2,3 млн новых подписчиков, что казалось достижимым результатом с учетом наличия драйвера роста в виде новой бюджетной подписки с показом рекламы. Однако фактический результат оказался заметно слабее и составил лишь 1,75 млн. Как и предупреждал менеджмент тремя месяцами ранее, активное расширение аудитории в четвертом квартале 2022 года (+7,66 млн) привел к негативному эффекту «переноса спроса». Этот эффект заключается в том, что потенциальная аудитория, которая подписалась бы на стриминг в первом квартале, уже сделала это в конце 2022 года благодаря насыщенному графику релизов. Большую роль тогда сыграл выход сериала «Уэнсдей», который стал третьим по внутреннему рейтингу популярности за всю историю компании. Первый квартал был в гораздо меньшей степени насыщен громкими премьерами.

Представленный гайденс и комментарии менеджмента указывают на сохранение слабой траектории роста аудитории во втором квартале. С прошлого квартала компания не раскрывает ожиданий по приросту подписчиков, что способствует усилению неопределенности. Тем не менее менеджмент продолжает давать комментарии относительно потенциальной траектории роста аудитории. На основе этих комментариев можно прогнозировать увеличение числа подписчиков примерно на 1,5–2 млн во втором квартале, то есть примерно на том же уровне, что и в первом. Инвесторы рассчитывали на увеличение на 4,1 млн. На этом фоне гайденс менеджмента по выручке на текущий квартал оказался заметно слабее консенсус-прогноза ($8,24 млрд против $8,47 млрд), как и прогноз менеджмента по операционной прибыли ($1,57 млрд против $1,76 млрд соответственно).

Несмотря на ожидаемые слабые результаты во втором квартале, перспективы ускорения роста бизнеса во втором полугодия выглядят уверенными.  Ключевой причиной замедления роста числа подписчиков является борьба Netflix с использованием чужих аккаунтов в ряде стран, включая США, где, по оценкам компании, проживает 30 млн человек, пользующихся сервисом без собственного аккаунта (в это число не входят члены семьи в пределах одного дома/квартиры). Напомним, что Netflix в Канаде, Новой Зеландии, Португалии и Испании уже предлагает подписчикам удобный способ делиться доступом к своему аккаунту с другими пользователями, доплачивая около 70–80% от стоимости самой бюджетной подписки с рекламой (Basic with Ads). Это дополнение к основной стоимости подписки называется Paid Sharing. Как сообщает менеджмент, для внедрения улучшений в пользовательском опыте было принято решение перенести сроки широкого запуска Paid Sharing с конца первого квартала на второй. Это означает, что часть ожидаемого роста выручки придется на третий квартал, а не на второй. В краткосрочной перспективе можно также ожидать повышение оттока существующих подписчиков, как показал кейс внедрения Paid Sharing в Канаде. В то же время компания постаралась снизить градус опасения относительно оттока, заявив, что первоначальная негативная реакция пользователей является кратковременной и в Канаде уже наблюдается нормализация тренда на рост выручки и аудитории. Развертывание услуги Paid Sharing приведет к увеличению показателя ARM, что вкупе с ростом аудитории и улучшением монетизации подписки Basic with Ads позволит ускорить рост выручки во втором полугодии.

Менеджмент Netflix доволен первичными финансовыми результатами подписки с показом рекламы. Тенденция к переходу на этот вид подписки с более дорогих планов остается слабой. Юнит-экономика превосходит первоначальные ожидания менеджмента, потому что в США подписка Basic with Ads уже имеет общий ARM (подписка + реклама) больше, чем стоимость стандартной подписки. Мы позитивно оцениваем раскрытие данного факта. Netflix обновляет набор функций по подписке Basic with Ads, добавляя качество видео 1080p против 720p и два одновременных потока на всех 12 рекламных рынках, начиная с Канады и Испании. Эти усовершенствования сделают подписку привлекательнее для более широкого круга потребителей.

Главным позитивным моментом в прогнозах менеджмента Netflix стал показатель свободного денежного потока (FCF). Теперь ожидается, что по итогам 2023 года он составит как минимум $3,5 млрд (при условии отсутствия сильных колебаний валютных курсов), что означает повышение на $500 млн по сравнению с предыдущим гайденсом. Значительную роль в улучшении прогнозов сыграл впечатляющий результат FCF за первый квартал на уровне $2,1 млрд. Как следует из комментариев менеджмента, в этом году компания понесет меньше денежных затрат на создание контента, чем изначально планировалось (детальных уточнений не было). Тем не менее финансовая цель по операционной маржинальности осталась без изменений на уровне 18–20%. В 2024 году бюджет на видеосъемки по-прежнему закладывается на уровне $17 млрд.

Менеджмент ждет ускорение программы обратного выкупа акций благодаря прогнозируемому росту FCF. Компания раскрыла информацию о том, что в первом квартале на buy back было направлено $400 млн. В настоящее время на балансе Netflix $7,8 млрд денежных средств и краткосрочных инвестиций, а погашений долга в этом году не будет. Судя по комментариям в отчете, накопленный объем кэша превышает $5,4–5,6 млрд, необходимых для нормального функционирования бизнеса (эквивалент выручки за два месяца), будет направляться на обратный выкуп акций. Мы ожидаем ограниченный положительный эффект для котировок от предполагаемых объемов выкупа. Если ранее мы полагали, что в 2023 году компания направит на buy back не более $2 млрд, то теперь можно предположить, что общий объем составит около $2,5 млрд.

Повышаем целевую цену по акции Netflix с $300 до $340, сохраняя нейтральный прогноз. Компания укрепляет финансовое превосходство над конкурентами на рынке видеостриминговых сервисов, показывая способность генерировать значительный FCF и направлять остаток денежных средств на выкуп акций. Мы позитивно оцениваем долгосрочный потенциал роста рекламной выручки Netflix как нового для компании источника доходов (потенциальный рынок оценивается в $180 млрд). В то же время считаем, что в акциях учтены эти оптимистичные ожидания инвесторов, поэтому дальнейший рост котировок выглядит неустойчивым и уязвимым. Мультипликаторы имеют существенную премию к секторальным показателям: EV/EBIT NTM на уровне 22,7х против 14,3х соответственно, P/E NTM на уровне 27,3х против 16,7х соответственно. Наша целевая цена предполагает, что акции будут торговаться с мультипликатором EV/EBIT NTM около 20х к концу 2023 года, а операционная прибыль в 2024-м может составить $7,98 млрд (консенсус-прогноз: $8,19 млрд) благодаря повышению операционной маржинальности с 18–20% в 2023 году до 21%.

* Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками

Покупка иностранных ценных бумаг доступна квалифицированным инвесторам. Как стать квалифицированным инвестором в Финаме