Акции "Мосбиржи" сохраняют инвестиционную привлекательность

На фоне восстановления российской экономики и рынков Мосбиржа демонстрирует хороший рост операционных и финансовых показателей в 2023 г. При этом недавно представленная новая пятилетняя стратегия развития подкрепляет наш позитивный взгляд на дальнейшие перспективы компании. Несмотря на заметный рост в этом году, акции Мосбиржи по-прежнему торгуются с существенным дисконтом по мультипликаторам к аналогам EM, а также к собственным историческим мультипликаторам, и мы продолжаем считать их интересными для долгосрочных покупок.

Мы присваиваем рейтинг «Покупать» акциям Мосбиржи с целевой ценой 240,2 руб. на горизонте 12 месяцев, что предполагает потенциал роста на уровне 21,2%.

Московская биржа — крупнейшая биржевая площадка России, которая проводит торги акциями, облигациями, производными инструментами, валютой, инструментами денежного рынка и товарами, обеспечивает клиринг и расчетно-депозитарное обслуживание.

Благодаря гибкой и контрцикличной бизнес-модели Мосбиржа весьма уверенно прошла через кризисный 2022 г. и показывает хорошие результаты в этом году. Так, выручка компании в III квартале увеличилась на 41% г/г, до 25,6 млрд руб., благодаря уверенному росту комиссионных и процентных доходов. При этом скорр. показатель EBITDA поднялся на 39,5%, до 19,4 млрд руб., скорр. чистая прибыль — на 29,3%, до 13,3 млрд руб.

Обновленная дивидендная политика Мосбиржи предполагает направление на выплаты всего свободного денежного потока с учетом необходимых инвестиций и требований по капиталу компаний группы. Минимальный уровень — 50% от чистой прибыли по МСФО. По нашим оценкам, по итогам 2023 г. размер дивиденда может составить 11,6 руб. на акцию, что соответствует относительно невысокой по российским меркам дивдоходности — на уровне 5,9%.

Мы сохраняем позитивный взгляд на перспективы бизнеса Мосбиржи. Долгосрочными факторами поддержки финпоказателей компании должны стать продолжение восстановления российской экономики, что будет способствовать дальнейшему повышению интереса инвесторов к фондовому рынку, расширение числа доступных для торговли инструментов, в том числе за счет акций и облигаций эмитентов из «дружественных» стран, развитие портала «Финуслуги».

При этом наши ожидания в целом неплохо перекликаются с основными положениями недавно представленной новой пятилетней Стратегии развития Мосбиржи. Компания рассчитывает, что ее чистая прибыль к 2028 г. выйдет на уровень 65 млрд руб. и более на фоне роста комиссионных доходов в среднем на 13% в год и контроля над операционными расходами. Стратегия предполагает около 10 крупных IPO и SPO ежегодно в ближайшие годы, существенное увеличение объема эмиссии облигаций, расширение спектра инструментов, в том числе ESG-продуктов. Критерием успешности реализации Стратегии называется значительное увеличение рыночной капитализации Мосбиржи.

Наша оценка справедливой стоимости акций Мосбиржи основана на сравнении с аналогами по коэффициентам P/B и P/E NTM и дивдоходности, а также анализе собственных исторических мультипликаторов компании, с использованием 15%-го странового дисконта. Она предполагает апсайд 21%.

Основные риски связаны по-прежнему со сложной экономической ситуацией в РФ и высокой геополитической напряженностью, что может сдерживать дальнейшее восстановление фондового рынка, а также с возможными новыми санкциями против финансового сектора страны и (или) компаний Мосбиржи, в частности НКЦ.

Описание эмитента

Московская биржа — крупнейшая биржевая площадка России, которая проводит торги акциями, облигациями, производными инструментами, валютой, инструментами денежного рынка и товарами, обеспечивает клиринг и расчетно-депозитарное обслуживание. По состоянию на конец ноября 2023 г. число физлиц, имеющих брокерские счета на Мосбирже, достигло 29,2 млн, увеличившись на 6,3 млн с начала года. В сумме ими открыто 50,9 млн счетов. Число активных розничных инвесторов, совершающих сделки на Мосбирже, составляет порядка 3,7 млн в месяц.

Капитализация Мосбиржи равна 451,3 млрд руб. Основные акционеры — Банк России (11,7%), Сбер (10%), ВЭБ.РФ (8,4%), ЕБРР (5,3%), State Street Bank & Trust Company (5,3%) и Capital Group Companies (5,2%). Доля акций, находящихся в свободном обращении (free float), составляет 54% и является одной из самых высоких для российских публичных компаний.

Операционный доход Мосбиржи складывается в основном за счет комиссий от участников торгов (зависят от объема торгов, суммы сделок и размера комиссионного вознаграждения) и инвестирования остатков денежных средств клиентов, которые компания размещает преимущественно на низкорискованных валютных и рублевых депозитах. Кроме того, Мосбиржа предлагает значительный объем информационных услуг (подписка на биржевую информацию) и технологические решения, а также в последние годы активно развивает маркетплейс личных финансов «Финуслуги». Пользователи маркетплейса могут открыть банковский депозит, приобрести страховой полис, взять потребительский кредит, пройти бесплатный онлайн-курс начинающего инвестора и т. п. При этом компания планирует расширять спектр услуг маркетплейса за счет других кредитных, страховых и инвестиционных продуктов, в том числе в результате покупки компаний.

Операционные и финансовые результаты

Благодаря гибкой и контрцикличной бизнес-модели Мосбиржа уверенно прошла через кризисный 2022 г., ознаменовавшийся жесткими антироссийскими санкциями, в том числе против финансового сектора страны, резким ухудшением ситуации в экономике, блокировкой активов российских инвесторов. Существенное снижение объема торгов на фондовом рынке из-за ухода нерезидентов и на ряде других рынков компенсировано значительным ростом активности торгов на денежном рынке.

В начале 2023 г. динамика объемов торгов была отрицательной в годовом выражении в связи с высокой базой первых месяцев прошлого года. Однако с апреля ситуация стала быстро выправляться, в том числе существенное восстановление продемонстрировали объемы торгов на рынках акций и облигаций, наиболее маржинальных для Мосбиржи с точки зрения генерации комиссионного дохода. Этому способствовали стабилизация и переход к росту российской экономики и быстрое восстановление котировок бумаг российских эмитентов после сильной просадки в прошлом году, что вызвало увеличение интереса к ним со стороны частных инвесторов при ограниченном числе достойных альтернатив размещения средств. Как результат, за январь — ноябрь текущего года совокупный объем торгов на рынках Мосбиржи достиг максимума за всю историю, составив 1,2 квадрлн руб.

На таком фоне Мосбиржа в 2023 г. весьма неплохо чувствует себя в финансовом плане. Так, в III квартале выручка компании увеличилась на 41% г/г, до 25,6 млрд руб. Комиссионные доходы подскочили на 60,9%, до 14,4 млрд руб., в том числе на рынке акций — в 4,3 раза, до 2,4 млрд руб., благодаря росту объемов торгов на 154,1% и изменению структуры тарифов, на рынке облигаций — на 73,9%, до 845,5 млн руб. Чистый процентный доход повысился на 21,8%, до 11,2 млрд руб., что, вероятно, объясняется существенным ростом процентных ставок, позволившим с большей выгодой размещать остатки средств клиентов. Операционные расходы поднялись на 37,7%, до 7,4 млрд руб., в значительной степени за счет роста затрат на персонал на 47,7%, до 4,3 млрд руб. Скорректированный показатель EBITDA вырос на 39,5%, до 19,4 млрд руб., при рентабельности по EBITDA на высоком уровне 75,7%. Скорректированная чистая прибыль увеличилась на 29,3%, до 13,3 млрд руб.

Мосбиржа: основные финпоказатели за III квартал и 9 месяцев 2023 г. (млн руб.)

Источник: данные компании

Объем капитальных затрат в отчетном периоде составил 0,68 млрд руб., средства в основном были направлены на разработку и приобретение ПО. Размер собственного капитала Мосбиржи в конце III квартала равнялся 199,8 млрд руб., увеличившись на 13,1% с начала года. При этом у компании отсутствовали долговые обязательства.

Руководство Мосбиржи повысило прогноз роста операционных расходов на весь 2023 г. до 9–13% с ранее ожидавшихся 6–10%. Между тем оценка годовых капитальных затрат была снижена до 3–5 млрд руб. с 4–6 млрд руб.

Недавно представленная обновленная дивидендная политика Мосбиржи предполагает направление на выплаты всего свободного денежного потока с учетом необходимых инвестиций и требований по капиталу компаний группы. Минимальный уровень — 50% от чистой прибыли по МСФО. Дивиденды планируется выплачивать раз в год, но не исключаются и более частые выплаты. По нашим оценкам, по итогам 2023 г. размер дивиденда может составить 11,6 руб. на акцию. Это соответствует относительно невысокой по российским меркам дивдоходности на уровне 5,9%, которая тем не менее заметно превышает среднее значение для ведущих биржевых операторов из развивающихся стран.

Перспективы

Мы сохраняем позитивный взгляд на перспективы бизнеса Мосбиржи. Активность торгов в последние месяцы остается достаточно высокой, что позволяет рассчитывать на дальнейшее увеличение комиссионных доходов. Кроме того, компания продолжит выигрывать от быстрого роста процентных ставок в стране, который будет положительно сказываться на процентных доходах. Как результат, текущий квартал, скорее всего, окажется для Мосбиржи не менее успешным, чем предыдущий.

Долгосрочными факторами поддержки финпоказателей Мосбиржи должны стать продолжение восстановления российской экономики, что будет способствовать дальнейшему повышению интереса инвесторов к фондовому рынку, расширение числа доступных для торговли инструментов, в том числе за счет акций и облигаций эмитентов из «дружественных» стран, развитие портала «Финуслуги». Мы ожидаем, что в перспективе Мосбиржа еще больше усилит свои позиции в качестве главной площадки для торговли российскими ценными бумагами, поскольку в результате закрытия доступа на западные рынки капитала компании РФ будут преимущественно полагаться на внутренний рынок для привлечения финансирования — как акционерного, так и долгового.

Надо отметить, что наши ожидания в целом неплохо перекликаются с основными положениями новой пятилетней Стратегии развития Мосбиржи, которая была обнародована в конце сентября. Компания рассчитывает, что ее чистая прибыль к 2028 г. выйдет на уровень 65 млрд руб. и более против 36,3 млрд руб. по итогам 2022 г. Для этого компания планирует наращивать комиссионные доходы в среднем на 13% в год при целевом уровне соотношения операционных расходов к комиссионному доходу (Cost to F&C income ratio) в 50–55% к 2028 г. Рентабельность капитала (ROE) в прогнозном периоде, как ожидается, будет составлять не менее 18%.

Стратегия предполагает около 10 крупных IPO и SPO ежегодно в ближайшие годы, существенное увеличение объема эмиссии облигаций — не только рублевых, но и юаневых, замещающих. Мосбиржа намерена расширять список инструментов, в том числе ESG-продуктов, а также работать над повышением их ликвидности. Особое внимание будет уделяться работе с эмитентами, направленной на привлечение финансирования компаниями на рынках капитала через размещение акций, облигаций и ЦФА, в том числе с использованием сервисов внебиржевых и инвестиционных платформ. На горизонте стратегии предполагается и десятикратный рост клиентской базы портала «Финуслуги», рост числа продуктов на одного клиента на 60%.

Критерием успешности реализации Стратегии называется существенное увеличение рыночной капитализации Мосбиржи, которая должна к 2028 г. вырасти примерно до 700 млрд руб., то есть более чем на 50% от текущего уровня.

Мосбиржа: исторические и прогнозные финпоказатели (млн руб.)

Источник: данные компании, Reuters, оценки ФГ «Финам»

Основные риски связаны по-прежнему со сложной экономической ситуацией в РФ и высокой геополитической напряженностью, что может сдерживать дальнейшее восстановление фондового рынка. Нельзя исключать также введения Западом новых санкций против финансового сектора страны и (или) компаний Мосбиржи, в частности НКЦ. Впрочем, ЦБ и Мосбиржа ранее заявляли, что прорабатывают план по минимизации рисков для участников финансового рынка на случай такого развития событий. Отметим, что СПБ Биржа после недавнего попадания под блокирующие санкции США, вероятно, будет переориентироваться с иностранных на российские инструменты, из-за чего Мосбиржа может столкнуться с усилением конкуренции в некоторых сегментах.

Оценка

Мы оценили акции Мосбиржи методом мультипликаторов. Наша итоговая оценка рассчитывается как среднее арифметическое двух оценок, полученных путем сравнения с аналогами (по коэффициентам P/E NTM и P/B, а также дивдоходности) и по историческим мультипликаторам анализируемой компании. Чтобы учесть повышенные экономические и геополитические риски РФ, мы применили к оценке дисконт в размере 15%.

Оценка сравнением с аналогами

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

Оценка по аналогам составила 749,1 млрд руб., по историческим мультипликаторам P/E NTM (12,13х, медиана за 3 года) и P/B (1,95х, медиана за 3 года) — 537,5 млрд руб. Итоговая оценка справедливой стоимости Мосбиржи, с учетом 15%-го странового дисконта, составила 546,8 млрд руб., или 240,2 руб. на акцию, на горизонте 12 месяцев. Потенциал роста равен 21,2%, рейтинг — «Покупать».

Техническая картина

С точки зрения технического анализа на дневном графике акции Мосбиржи оттолкнулись от нижней границы локального нисходящего канала, а также 50-дневной скользящей средней. Ожидаем продолжения повышения к верхней границе фигуры с перспективой выхода из нее наверх, что откроет дорогу для дальнейшего подъема с целью в районе 220 руб.

Научитесь самостоятельно находить и анализировать фигуры технического анализа. Посетите онлайн-курс «Практический трейдинг», старт новый группы каждую неделю.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 08.12.2023.