Акции "Газпрома" - из падения в рост

Сегодня речь пойдет об инвестициях на долгий срок, поэтому предлагаю рассмотреть акции “Газпрома”. 

Акции «Газпрома» впервые за два года выглядят недорого с фундаментальной точки зрения, несмотря на высокие риски. После отказа от дивидендов по итогам 2023 года их стоимость упала до минимумов февраля 2022 года. Газовый гигант столкнулся с нормализацией цен на газ, снижением экспорта и дополнительными налогами. Тем не менее, мы видим недооценку перспектив восстановления бизнеса.

«Газпром» остаётся крупнейшей компанией по добыче газа, также занимаясь нефтью, энергетикой, банковскими и медиа активами. Поставки газа в Европу падают: с 140 млрд кубометров в 2021 году до 30 млрд кубометров в 2024 году. Завершение договора по транзиту через Украину в 2025 году может снизить этот объем ещё больше. Но увеличивается экспорт в Китай, Среднюю Азию, Газпром планирует запуск Балтийского СПГ и проекты с Ираном. Эти меры могут восстановить объёмы газа к уровням 2021 года к началу следующего десятилетия.

Компания сильно пострадала от повышенной налоговой нагрузки – 600 млрд рублей в год в 2023-2025 годах. По нашим прогнозам, «Газпром» возобновит выплату дивидендов к 2026 году и будет увеличивать их вместе с ростом экспорта в Китай.

Метод дисконтированных дивидендов (DDM) показывает потенциал роста на 21,3%. Ключевые риски включают снижение экспорта в ЕС, коррекцию цен на газ, повышенную налоговую нагрузку и неопределенность относительно проектов роста.

Рыночные тенденции

Что происходит сейчас? Цены на газ в Евросоюзе близки к нормальным историческим уровням и колеблются в диапазоне $300–400 за 1 тысячу кубометров. Нейтральная зима, рекордные запасы газа, высокий импорт СПГ и сниженный спрос - стали основными факторами нормализации цен. В 2023 году спрос на газ в ЕС сократился на 6-7% из-за роста ВИЭ, мерам по экономии и снижению промышленного спроса. Эти факторы сохранятся и в 2024 году с ожидаемым ростом спроса на газ в ЕС на 1,5-2%. Запасы в хранилищах на конец мая составляли 69% и это создает риски переполнения до начала отопительного сезона. Ввод новых СПГ мощностей в США поможет ЕС справиться даже с холодной зимой, что может снизить цены на газ до $250 за 1 тысячу кубометров.

Для «Газпрома» текущих цен на газ недостаточно для компенсации ухудшения операционных результатов и роста налоговой нагрузки. Компания вынуждена выплачивать дополнительный НДПИ в размере 600 млрд рублей в год в течение 2023-2025 годов. В 2024 году «Газпром» может увеличить экспорт в дальнее зарубежье на 19% до 83 млрд кубометров за счет поставок в Китай и частичного восстановлению объема поставок в ЕС и Турцию, хотя этот уровень все равно будет на 55% ниже 2021 года. К 2027 году ЕС планирует полностью отказаться от газа «Газпрома», что приведет к потере 140 млрд кубометров в год.

Ключевым направлением экспорта для «Газпрома» является Китай. В 2024 году поставки по «Силе Сибири — 1» должны достигнуть 30 млрд кубометров, а в следующем году выйти на 38 млрд. Не позднее 2027 года планируется начать экспорт через Дальневосточный маршрут с объемом 10 млрд кубометров, достижением проектной мощности в 2028 году. На долгосрочную перспективу важен проект «Сила Сибири — 2» с мощностью 50 млрд кубометров в год. Финальные соглашения с Китаем пока не достигнуты, но ожидаются. Строительство может занять 5-7 лет и стоить до $15 млрд, а первые поставки ожидаются не ранее 2030 года. Ресурсной базой могут стать ямальские месторождения. Это позволит выйти на проектную мощность за 2-4 года при наличии спроса.

А какие есть риски? Основной — возможное медленное увеличение спроса на газ в Китае. По прогнозам, к 2040 году спрос вырастет до более чем 600 млрд кубометров против 395 млрд в 2023 году. Однако развитие ВИЭ и снижение населения в Китае могут представлять риски для этих планов.

Новыми точками роста для «Газпрома» могут стать Иран, Туркменистан, Казахстан и Узбекистан. Глава компании Алексей Миллер встречается с иранскими коллегами, но договоренностей пока нет. Возможные направления сотрудничества включают разработку месторождений, строительство газопроводов, СПГ проекты и своповые поставки. По словам Александра Новака, последние могут составить до 10 млрд кубометров в год, но сроки зависят от хода переговоров.

Своповые поставки с «Газпромом» помогут сохранить экспорт в Китай и удовлетворить внутренний спрос. К 2026 году поставки в Узбекистан могут достигнуть 11 млрд кубометров в год. Потенциал роста поставок в Среднюю Азию оценивается в 20-25 млрд кубометров в год.

Еще один важный проект ‒ «Сила Сибири ‒ 2», проект в Усть-Луге. Планируется переработка 45 млрд кубометров газа, производство 13 млн тонн СПГ и других продуктов. Запуск должен был произойти в этом году, но из-за выхода немецкой Linde проект отложили до 2027-28-го годов.

Что в итоге? Совокупность этих проектов позволит «Газпрому» восстановить масштабы бизнеса 2021 года к 2032 году, когда «Сила Сибири - 2» выйдет на проектную мощность. Цены на газ в Китае и СНГ будут ниже, чем исторические цены в ЕС.

Позитивным фактором для компании станет отмена дополнительного НДПИ объемом 600 млрд рублей в год. Налог был введен для изъятия сверхдоходов от высоких цен на газ, но сейчас цены корректируются и дополнительных доходов нет. Мы ожидаем, что налог будет действовать до 2025 года, но дальнейшего продления не ожидаем на фоне роста долговой нагрузки.

Как итог, из рисков остаются следующие факторы:

• Цены на газ могут продолжить снижение на фоне ожидаемого роста предложения на рынке СПГ.
• Налоговая нагрузка после 2025 года может остаться на повышенном уровне.
• В конце 2024 года заканчивается контракт по транзиту газа через Украину. Продлят его вряд ли. Сейчас через данный маршрут идет около 15 млрд кубометров в год. При негативном сценарии большинство из которых будут потеряны.
• В ближайшие 2 года выплата дивидендов со стороны «Газпрома» маловероятна, и пока что точный срок возобновления выплат предсказать сложно.
• Некоторые из ключевых проектов «Газпрома» (проект в Усть-Луге) могут перенести или вовсе отменить.

Финансовые результаты

Мы ожидаем, что в текущем году выручка «Газпрома» увеличится на 1,5% г/г, до 8 665 млрд рублей, преимущественно на фоне более слабого рубля, скорректированная EBITDA достигнет минимума, снизившись на 13,4% г/г, до 1 527 млрд рублей, на фоне более низких цен на газ по итогам текущего года. С 2025 года рост поставок по альтернативным маршрутам начнет оказывать на финансовые результаты более значимое влияние, чем продолжающееся уменьшение экспорта в Европу. При этом с 2026 году мы ожидаем отмены дополнительного НДПИ, что приведет к заметному росту маржинальности, снижению долговой нагрузки и переходу свободного денежного потока к положительным значениям.

Основываясь на этих данных, можем перейти к оценке от экспертов Финама. Для расчета целевой цены акций «Газпрома» использована модель дисконтированных дивидендов (DDM). Целевая цена на 12 месяцев составляет 151,6 руб., что соответствует рейтингу «Покупать» и апсайду 21,3%.

Прогнозы основываются на нормализации цен на газ к 2025 году до $250 за 1 тысячу кубометров, ослаблении рубля к доллару на 3% в год, стабильных ценах на нефть Urals около $65 за баррель и отмене дополнительного НДПИ с 2026 года. Также учтен рост экспорта в Китай до 98 млрд кубометров в год к 2032 году, запуск «Балтийского СПГ», снижение экспорта в Европу и Турцию до 33 млрд кубометров к 2027 году и рост поставок в Среднюю Азию.

Мы ожидаем возобновление выплаты дивидендов в 2026 году с нормой выплат 25% скорректированной чистой прибыли по МСФО и увеличение нормы до 50% с 2027 года на фоне нормализации долговой нагрузки.

В прогнозном периоде использована норма доходности по акциям в 21,9% из-за повышенной доходности 10-летних ОФЗ. В постпрогнозном периоде (после 2032 года) норма доходности составляет 16,1%, что учитывает вероятную нормализацию ДКП в РФ. Премия за рыночный риск составляет 7,5% на фоне высокой неопределенности проектов развития «Газпрома», а терминальная ставка роста - 1%, из-за отсутствия перспектив роста бизнеса после завершения проектов по увеличению поставок в Китай.

Техническая картина

А что говорит нам график? С технической точки зрения на месячном графике акции «Газпрома» вплотную приблизились к сильному многолетнему уровню поддержки около отметки 115 рублей, что совпадает с минимальными ценами в 2013 и в 2017 годах. В случае продолжения коррекции следующей поддержкой станет уровень 111 рублей. Ближайшей целью для потенциального отскока выступает отметка 157 рублей.

В период рыночной турбулентности дальновидные инвесторы могут увидеть в текущих ценах отличную возможность для долгосрочных капиталовложений. Как говорил Бенджамин Грэм, автор книги “Разумный инвестор”, истинная ценность компаний раскрывается не в краткосрочных колебаниях, а в их фундаментальных показателях и потенциале для долгосрочного роста. И Газпром, учитывая его стратегическое значение, именно такая компания.