Акции "Аэрофлота" переоценены

Аэрофлот опубликовал результаты за I квартал в пресс-релизе. EBITDA упала до 49 млрд руб., скорректированный убыток составил 3 млрд руб. (прибыль в размере 27 млрд руб. включает курсовой эффект в 27,3 млрд руб.).

При росте выручки на 10% относительно аналогичного периода прошлого года (г/г) операционные расходы повысились на 20%, что и объясняет в значительной степени динамику прибыли.

Основным драйвером роста себестоимости выступили расходы на оплату труда (+34%) и техническое обслуживание (+38%), а также другие расходы. При этом обязательства по аренде благодаря укреплению рубля снизились на 13% г/г.

Совет директоров Аэрофлота порекомендовал выплату дивидендов в размере 5,27 руб./акц. (всего 21 млрд руб.). Дивидендная доходность — 7,8%. Рекомендация по выплате дивиденда радует, но новость ожидаемая. Мы ожидали сопоставимую величину выплаты (чуть ниже чистой прибыли по РСБУ). Хотя возможно какая-то интрига будет сохраняться до годового собрания акционеров (ГОСА).

Оценка. Замедление роста и давление на прибыль со стороны растущих издержек. Мы наблюдаем существенное замедление роста выручки в I квартале до 10% г/г по сравнению с 54% г/г в I квартале 2024 г. Как мы уже указывали ранее в анализе отчетности по РСБУ, рост выручки, может и неплохой, но увеличение себестоимости (+20%) по сути «съедает» его.

Влияние. Мы сохраняем наш «Негативный» взгляд на бумагу. Рост прибыли, наблюдавшийся в 2024 г., вряд ли повторится в 2025 г. Прибыль будет сопоставима с прежним годом, а может быть и меньше из-за давления расходов. При этом важные факторы, за которыми стоит наблюдать, это геополитические перипетии и дальнейшая динамика ставок/издержек. В значительной степени волатильность последних месяцев мы объясняем именно геополитическим фоном.

Считаем, что бумага на текущих уровнях переоценена. Факторы возможного снятия санкций, на которые реагировали котировки Аэрофлота, на наш взгляд, имеют неоднозначное влияние на российский авиационный рынок и на ставки.