"Префы" "Сургутнефтегаза" в перспективе года обладают 31%-ым потенциалом роста
Факторы инвестиционной привлекательности
Сургутнефтегаз - одна из крупнейших российских нефтегазовых компаний. В РФ она добывает порядка 11% всей извлекаемой нефти, доля в российской нефтепереработке - порядка 7%.
На фоне санкционных ограничений, введенных европейскими потребителями против российского экспорта энергоресурсов, добыча Сургутнефтегаза в январе – мае выросла на 13%, против 3,5%, до 219,9 млн т. по РФ в целом. Причина в том, что основные нефтедобывающие активы компании расположены в Западной и Восточной Сибири. Таким образом, она может быстрее многих конкурентов перенаправить свои объёмы на Дальний Восток. Это, как представляется, станет в ближайшие годы дополнительным фактором улучшения инвестиционной привлекательности компании с точки зрения сравнительного анализа.
С 2023 года санкции ограничили экспорт порядка 2/3 экспорта российских энергоресурсов, поставляемых в ЕС по морю. В этой ситуации обозначенная выше географическая структура добычи Сургутнефтегаза позволяет компании рассчитывать на получение от властей налоговых стимулов для активизации производственного развития при снижении оценочных рисков и улучшении долгосрочных прогнозов.
Компания, для которой доля добычи в Восточной Сибири составляет высокие порядка 18%, уже сейчас является одним из главных бенефициаров замены экспортной пошлины и, частично - в среднем на 40% - налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ) налогом на дополнительный доход (НДД). Эффект – повышение рентабельности EBITDA от нескольких десятых процента до нескольких процентов.
Компания уже на данный момент очень существенно недооценена к российским аналогам с точки зрения сравнения финансовых мультипликаторов и сопоставления операционных параметров деятельности. Отчасти, впрочем, это связано с реакцией рынка на относительную информационную закрытость менеджмента компании.
Компания придерживается мягкой дивидендной политики в отношении держателей привилегированных акций. Традиционно повышенные риски инвестиций, обусловленные с высокой зависимостью финансовых показателей от ситуации на валютном рынке, сопровождаются сравнительно высокой реальной, измеренной с учетом ИПЦ РФ дивидендной доходностью её "префов". Этот показатель в среднем с 2008 года составил порядка 2,8%.
Выведенные из текущего оборота активы, которые включают в себя краткосрочные финансовые вложения, денежные средства и долгосрочные депозиты по данным на конец 2021 г. составляли 4,167 трлн руб и превышали капитализацию компании в 2,4 раза. Они были размещены в низкодоходные "качественные" инструменты вложений, деноминированные в валютах зрелых экономик. Однако, в условиях санкций и контрсанкций на рынке – как показывает практика - растет спрос на новые "защитные" инструменты. На рынке постепенно усиливаются ожидания изменения менеджментом порядка инвестирования ликвидных активов и, опосредованно, увеличения доходности этих вложений. Обыкновенные акции Сургутнефтегаза в 2019 и 2021 году демонстрировали очень активный, на 15% - 80%, рост, обусловленный подобными ожиданиями.
Шансы изменения политики менеджмента Сургутнефтегаза в отношении управления т.н. "кубышкой" сейчас, полагаем, судя по обозначенной рыночной ситуации, выше, чем когда-либо.
Основные предположения в прогнозе
Представленные ниже оценки базируются на прогнозе стоимости нефти Юралс на конец 2022 года в $80 за баррель при курсе USDRUB в 70 руб за единицу американской валюты.
Последние новости способствуют консолидации цен на нефть в ближайшие кварталы. Добыча нефти в по итогам 2022г останется на уровне 2021 г или может уменьшиться на 3-5%, принимаются логистические решения сообщил министр энергетики РФ Николай Шульгинов. Таким образом, власти несколько повысили прогноз динамики добычи РФ. В мае снижение оценивалось ими на уровне порядка 6% г/г. Вице-премьер РФ Александр Новак в кулуарах ПМЭФ в июне заявил, что уже РФ в ближайшее время выйдет на добычу нефти в 10,2 млн б/с. ОПЕК, по данным июньского обзора ожидает что объем добычи РФ составит в текущем году 10,63 млн б/с против 10,8 млн б/с.
Учитывая, что указанные изменения показателей прогнозов добычи и экспорта РФ сравнимы с показателями суммарной мировой добычи за последние годы, информация снижает опасения дефицита в отрасли.
В то же время, данные последнего обзора Международного Энергетического Агентства (МЭА) подтверждают прогнозы существенного замедления прироста добычи в странах вне ОПЕК. Оно оценочно составляет порядка 2% г/г в среднем в 2023 году, против порядка 4%-5% в среднем в 2010 -2021 гг.. Роль ОПЕК и ОПЕК+ на нефтяном рынке в результате увеличивается. Причина такого развития событий, как представляется, в традиционной реакции динамики инвестиций в проекты сланцевой добычи на ужесточение денежно-кредитных условий в развитых странах, прежде всего – в США.
Оценки Международного энергетического агентства, таким образом, с одной стороны, косвенно поддерживают долгосрочные рыночные опасения дефицита нефти. В то же время, данные обзора МЭА являются для ОПЕК фактором информационного давления, которое будет способствовать среднесрочному росту добычи картеля при прочих равных. Это обстоятельство традиционно формирует повышенные риски для инвесторов сектора ТЭК. Сравнительно высокая доходность вложений как правило сопровождается для инвесторов сравнительно высокими оценочными рисками.
Несмотря на повышенные инфляционные риски для экономики, которые отразились в снижении ВВП США в первом квартале на 1,5% г/г, эксперты ОПЕК в июне не скорректировали вниз свою оценку прироста мирового спроса на нефть. Она остается на максимальном с начала года уровне в 3,36 млн б/с , что соответствует оценочному уровню мирового спроса в 2022 г., равному 100,29 млн б/с. В то же время, ОПЕК понизила оценку предложения нефти стран вне ОПЕК в 2022г на 0,250 млн б/с - до 65,74 млн б/с. Информация снижает, по нашим оценкам, расчетный профицит рынка нефти в 2022 году, с порядка 2 млн б/с до порядка 1,7 млн б/с и носит, таким образом позитивный, хотя и ограниченный по своему потенциальному влиянию на рынок характер для оценок кратко и среднесрочной динамики цен бумаг российского ТЭК.
Сокращение потребления нефти под влиянием ухудшения динамики зрелых экономик остается фактором риска для нефтяных цен. Однако, регулирующая предложение роль ОПЕК+ с момента создания этой структуры в 2016 году стабильно проявляла свою эффективность как в случае рыночного спада, обусловленного ускорением инфляции, снижением спроса, так и в ответ на различные нерыночные факторы, обусловленные искусственным, в том числе, связанным с санкциями, ограничением потребления.
На этом фоне власти РФ, как представляется, дали рынку четкий сигнал о том, что дальнейшее укрепление курса российской валюты нежелательно. На данный момент на рынке наблюдается дальнейшее ослабление валютного регулирования. При усилении внешних факторов, способствующих ослаблению курса рубля, такая практика традиционно отыгрывалась снижением курса российской валюты.
Между тем, ЕЦБ на внеочередном заседании заявил о повышении гибкости реализации программы чрезвычайных покупок долга на случай пандемии (PEPP) и планах по "быстрому" созданию механизма, чтобы ограничить расхождение в стоимости заимствований членов еврозоны. Рост курса евро к доллару как правило транслируется в повышение курса евро и опосредованно, доллара к рублю. Ключевой драйвер для развития такого сценария во втором полугодии – снижение оценочных долговых рисков периферийных стран ЕС под влиянием политики ЕЦБ.
Рублевые цены на золото существенно отклонились от уровней, обусловленных средне- и долгосрочной срочной динамикой инфляции в РФ. Эта ситуация поддерживает цены на драгметаллы на внутреннем рынке и опосредованно стимулирует спрос на доллар США. В котором деноминированы контракты на драгметаллы.
По-прежнему сохраняет актуальность стратегия хеджирования рисков инфляции за счет инвестиций в валюты стран, стабильно демонстрирующих высокий уровень экономического менеджмента, отраженный в динамике ВВП и инфляции. По мере развития системы торгов наиболее ликвидными валютами развивающихся стран, эта ситуация будет, опосредованно, работать на снижение курса рубля к USD.
Операционные показатели и прогнозы
"Сургутнефтегаз" экспортирует около половины добываемой нефти и производимых нефтепродуктов. Остальная часть нефтепродуктов реализуется, в основном - на Северо-Западе РФ. Компания производит моторные топлива, ароматические углеводороды, жидкий парафин, кровельные и гидроизоляционные материалы и др. и располагает сетью АЗС под своим брендом.
В прошлом году добыча Сургутнефтегаза выросла на 1,2% до 55,45 млн тонн. По данным ведущих СМИ со ссылкой на официальные источники, в январе – мае добыча нефти в России выросла на 3,5% к показателю прошлого г ода до 219,9 млн т. Сильнее всего в январе – мае увеличил добычу Сургутнефтегаз, на 13%. С учетом факторов, обозначенных выше, учитывая низкую базу прошлого года, закладываем в прогноз сохранение данной динамики по итогам 2022 г. в целом.
Исходя из информации годовых обзоров последних лет, на данный момент сохраняем прогноз добычи Сургутнефтегаза на 2022 – 2027 гг. на уровне 60-62 миллиона тонн при относительно стабильном целом уровне CAPEX к выручке. В случае, если обозначенные выше рыночные макроэкономические и обусловленные нерыночными факторами тенденции приведут к росту инвестиций Сургутнефтегаза в добычу и переработку, в том числе – за счет средств "кубышки", снижение в этом случае кратко- и среднесрочных оценок справедливой стоимости компании, полагаем, будет с запасом нивелировано за счет улучшения долгосрочных прогнозов и сокращения оценочных рисков вложений в бумаги Сургутнефтегаза.
Финансовые показатели и прогнозы
В середине июня 2022 г. Сургутнефтегаз представил финансовые результаты по РСБУ за 2021 г. Чистая прибыль снизилась на 30%, до 513 млрд руб., от исторического максимума 2020 г. под влиянием эффекта высокой базы. Выручка в 2021 г. увеличилась на 78%, до 1888 млрд руб., за счет благоприятной рыночной конъюнктуры. Операционная прибыль выросла на 172% до 395 млрд руб.
В рамках обозначенных выше оценок, ожидаем, что, в соответствии с МСФО, выручка, EBITDA и чистая прибыль компании по итогам 2021 и 2022 года составят 1838 млрд руб., 500 млрд руб., 490 млрд руб. и, соответственно, 1992 млрд руб., 458 млрд руб. и 410 млрд руб.
Совет директоров Сургутнефтегаза рекомендовал по итогам 2021 г. выплатить в качестве дивидендов по привилегированным акциям 4,73 руб. на бумагу и 0,8 руб на бумагу – по обыкновенным акциям. На данный момент, при повышенных рисках прогноза, отраженных в высоком уровне дисконта, применяемом при расчете справедливой стоимости компании, ожидаем выплат Сургутнефтегазом по итогам 2022 года на уровне порядка 3,78 руб и 0,7 руб на привилегированную и обыкновенную акцию.
Прогноз динамики выручки равен 14% г/г в среднем против оценочного среднегодового прироста этого показателя в 12% в 2013 -2021 гг. и 13% г/г в период с 2001 по 2012 гг.
В перспективе 2022 – 2027 гг. оцениваем среднегодовое соотношение чистого денежного потока к выручке на уровне 15% что соответствует уровню значений этого показателя в средне и долгосрочном периоде.
В рамках представленных средне- и долгосрочных оценок, наш расчетный целевой уровень стоимости обыкновенной акции Сургутнефтегаза на конец первого полугодия 2023 года составляет 41,20 руб. за бумагу, что предполагает 83%-ный потенциал роста и рекомендацию "покупать". Оценка учитывает 45%-ный дисконт -поправку на рыночные и нерыночные риски. Целевой уровень стоимости привилегированной акции Сургутнефтегаза на конец первого полугодия 2023 года составляет 45,52 руб за бумагу, что предполагает 31%-ный потенциал роста и рекомендацию "покупать". Оценка учитывает 45%-ный дисконт -поправку на рыночные и нерыночные риски.
