Акции "Норникеля" сохраняют перспективу

Санкционные риски в отношении "Норникеля", занимающего ключевые доли на мировых рынках никеля и палладия, мы считаем маловероятной. Спровоцированный геополитическим кризисом рост цен на металлы, как и ослабление рубля, выгодны "Норникелю", экспортирующему более 95% продукции.  Дивидендная доходность акций "Норникеля" сохранится на высоком уровне в 2022 г. Однако кризис окажет давление на котировки акций.  К тому же рынок закладывает в цену рост капзатрат и снижение дивидендов с 2023 г. Мы снижаем оценку капитализации "Норникеля" на 2022 г., но видим в его акциях достаточный потенциал для роста.

После пересмотра мы снизили целевую цену акций ГМК «Норникель», установив ее на уровне 26 170 руб. следующие 12 мес. с рекомендацией «Покупать». Апсайд — 36,1%.

ПАО "ГМК "Норильский никель" - диверсифицированная горно-металлургическая компания, один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов, в том числе крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия.

Основными драйверами для акций "Норникеля" остаются растущий спрос на цветные металлы, высокая рентабельность производства и действующая дивидендная политика компании.

"Норникель" реализует программу развития, нацеленную на модернизацию и рост производства, решение экологических проблем, с тем чтобы в новой реальности оказаться эффективным производителем "зеленой" продукции. Эта программа требует удвоения ежегодных инвестиций в модернизацию по сравнению с предыдущими периодами.

Операционные показатели "Норникеля" снизились в 2021 г. из-за аварии на НОФ и угрозы подтопления рудников Октябрьский и Таймырский. Производство никеля сократилось на 18,1%, меди - на 16,5%, палладия - на 7,4%, платины - на 6,3%. К концу года производительность этих объектов была восстановлена. Однако прогнозы объемов на 2022 г. остаются ниже результатов 2019 г.

Финансовые результаты "Норникеля" в 2021 г. оказались сильными, несмотря на снижение объемов продаж. Благодаря высоким ценам на металлы выручка увеличилась на 14,8% г/г, показатель EBITDA, на основе которого компания платит дивиденды, вырос на 37,4%. Прибыль акционеров выросла почти вдвое.

Дивидендная доходность акций "Норникеля" в 2022 г. сохранится на высоком уровне и может составить более 13%. Мы ожидаем итоговых дивидендов за 2021 г., сопоставимых по размеру с рекордными промежуточными дивидендами, выплаченными за 9 мес. 2021 г. С 2023 г. компания может изменить дивидендную политику, перейдя на FCF в качестве базы расчета. 

Ключевыми рисками для "Норникеля" остаются аварийность, рост налоговой нагрузки на отрасль в РФ, повышение экологических требований на ключевых рынках, увеличение капитальных затрат, предстоящее изменение дивидендной политики, а также ухудшение геополитической обстановки.

По нашей оценке, акции ГМК «Норникель» имеют потенциал роста на 36,1% по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2022 и 2023 гг. акции относительно аналогов, с учетом странового дисконта.

Описание эмитента

ПАО "ГМК "Норильский никель" - диверсифицированная горно-металлургическая компания, один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов.

Компания занимает 1-е место в мире по производству палладия с долей около 40% рынка, 1-е место по производству никеля - с долей около 14% по никелю вообще и 24% по высокосортному рафинированному никелю, 3-е - по производству платины, 4-е - по производству родия, 8-е - по добыче кобальта и 11-е место по добыче меди. Компания также производит серебро, золото, иридий, рутений, селен, теллур, серу и другие продукты. Более 95% продукции "Норникеля" продается на экспорт.

Производственные подразделения Группы компаний "Норильский никель" расположены в России в Норильском промышленном районе, на Кольском полуострове, в Забайкальском крае, а также в Финляндии и ЮАР. На предприятиях "Норникеля" трудится более 30 тыс. человек.

"Норникель" располагает первоклассной ресурсной базой, разработки которой хватит на десятилетия. Доказанные и вероятные запасы компании составляют 11,5 млн тонн меди, 6,5 млн тонн никеля, 117,7 млн тройских унций металлов платиновой группы.

Разбивка выручки от продаж по бизнес-сегментам (2021 г.) 

^{Источник: данные компании}

Акции компании торгуются на Московской бирже и включены в индекс голубых фишек ПАО Московская Биржа. Американские депозитарные расписки (АДР) торгуются на внебиржевом рынке США и в системе электронных торгов внебиржевых секций Лондонской, Берлинской и Франкфуртской фондовых бирж.

По состоянию на начало 2022 г. 35,95% акций "Норильского никеля" через ряд структур контролируются президентом "Норникеля" Владимиром Потаниным, а 26,25% принадлежит МКПАО "ОК РУСАЛ". В свободном обращении находится 37,3% акций.

Стратегия компании

ГМК "Норильский никель" можно охарактеризовать как компанию, которая вступила в процесс перехода от технологически, физически и экологически устаревшего промышленного наследия советских времен к современному и экологичному производству промышленных металлов.

У руководства "Норникеля" есть четкое понимание растущей потребности рынка в производимых компанией металлах в процессе перевода мировой экономики на "зеленые рельсы", но и растущих требований к безопасному производству и соблюдению принципов устойчивого развития.

Кроме того, становится ясно, что промедление с обновлением производственных фондов несет опасность экологических и промышленных инцидентов, дающих о себе знать все чаще, что ведет к значительным материальным и имиджевым потерям и утрате компанией ведущего положения на рынке.

Это понимание нашло отражение в актуализированной стратегии развития "Норникеля" с упором на экологию и ESG, предусматривающей более чем удвоение с 2022 г. среднего ежегодного объема инвестиций в модернизацию, промышленную безопасность и экологию.

^{Источник: данные компании, оценки ИК "Финам"}

 "Норникель" имеет достаточно амбициозные цели на предстоящее десятилетие, которые включают:

• существенное, в разы, снижение вредного воздействия на окружающую среду;
• радикальное обновление производственных мощностей;
• обновление порядка 60% всех объектов энергетической инфраструктуры компании;
• значительное расширение ресурсной базы.

Увеличение инвестиций в комплексное развитие горнорудной базы и перерабатывающих мощностей предполагает рост производства металлов к 2030 году более чем на 30% по отношению к базовому 2017 году, в том числе по никелю и меди - на 20–30%, а по металлам платиновой группы - на 40–50%.

^{Источник: презентация компании}

"Норникель" постепенно закрывает устаревшие и экологически вредные производства, проводит модернизацию и расширение действующих предприятий, что отражается на временном снижении объемов производства.

Отдельным проектом в программе модернизации производственных активов компании является "Серный проект" по утилизации диоксида серы, его реализация позволит радикально сократить выбросы данного вещества.

Программа развития включает модернизацию энергетической инфраструктуры. "Норникель" имеет собственный топливно-энергетический комплекс, в который входят четыре месторождения природного газа, три теплоэлектростанции, две гидроэлектростанции, газопроводы и линии электропередач. На возобновляемые источники энергии приходится около 50% энергоснабжения предприятий "Норникеля". К 2028 году планируется ввести порядка 3 ГВт мощностей на возобновляемых источниках энергии.

В 2021 году вышел на проектную мощность Быстринский ГОК в Забайкальском крае. Это крупнейший гринфилд-проект в российской металлургической отрасли, который включает в себя добычу, обогащение и производство медного, золотого, а также железорудного концентратов. "Норникель" осуществил его с нуля. Компании принадлежит в проекте 50,01%. В перспективе планируется выделить его в отдельную компанию с листингом акций на бирже.

За счет мер по снижению выбросов парниковых газов в 2021 году "Норникель" поставил на рынок первую сертифицированную партию углеродно-нейтрального никеля. Эту практику предполагается продолжить за счет дальнейшей реализации экологической программы.

Глобальный палладиевый фонд (GPF) "Норникеля" в 2021 году вывел на рынок шесть цифровых биржевых инструментов (ETC) на основе blockchain, обеспеченных, соответственно, никелем, медью, золотом, серебром, платиной и палладием, которые впервые открывают инвесторам низкозатратный доступ к цветным металлам. В феврале 2022 года GPF запустил ETC на корзину металлов, необходимых для производства электромобилей. Эти инструменты будут обращаться на европейских биржах, включая LSE, Deutsche B?rse и Borsa Italiana.

Операционные и финансовые показатели

Производственные результаты "Норникеля" отражают последствия аварийных инцидентов начала прошлого года и их последующее преодоление. Напомним, год назад, в феврале 2021 года, при проведении ремонтных работ произошло частичное обрушение галереи дробильного цеха на Норильской обогатительной фабрике (НОФ), а на важных для компании рудниках Октябрьский и Таймырский были приостановлены работы из-за поступления грунтовых вод.

Восстановление этих объектов происходило постепенно в течение года. Завершение данного процесса обусловило рост производства в 4-м квартале 2021 года относительно предыдущего квартала. Производство никеля выросло на 24,9% кв/кв, меди - на 2,5%, палладия - на 17,7%, платины - на 22,8%.

ГМК "Норникель": операционные результаты за 4-й кв. и 12 мес. 2021 г.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"}

При этом в целом за год объемы производства никеля сократились на 18,1%, меди - на 16,5%, палладия - на 7,4%, платины - на 6,3%. Тем не менее благодаря высоким ценам на металлы выручка "Норникеля" в 2021 году увеличилась на 14,8%, показатель EBITDA, на основе которого компания платит дивиденды, вырос на 37,4%.

ГМК "Норникель": финансовые результаты за 2-е полугодие и полный 2021 г.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"}

Чистая прибыль акционеров выросла почти вдвое г/г, в то время как свободный денежный поток сократился на треть, что стало отражением рекордного экологического платежа за разлив дизельного топлива во время аварии на Норильской ТЭЦ-3 в мае 2020 года. Платеж в $2 млрд был учтен в 2020 году, сократив прибыль, но выплачен в 2021 году, снизив свободный денежный поток.

Снижение прибыли и FCF в поквартальном сравнении стало следствием как ценовой волатильности на рынке металлов, так и введения временных экспортных пошлин, действовавших с 1 августа по 31 декабря 2021 года.

ГМК "Норникель": историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млн $)

^{Источник: Reuters, расчеты ФГ "Финам"}

Выплаты акционерам 

По действующей в соответствии с акционерным соглашением дивидендной политике "Норникеля" минимальный уровень дивидендов до 2022 года установлен в размере $ 1 млрд. При этом если соотношение уровня чистого долга к EBITDA на конец соответствующего года будет менее 1,8х, то выплаты составят 60% EBITDA.

По истечении срока действующего акционерного соглашения руководство "Норникеля" намерено изменить дивидендную политику и предлагает использовать свободный денежный поток в качестве базы для расчета дивидендов. С учетом предстоящего роста инвестиционной программы это может привести к снижению дивидендной доходности акций "Норникеля". Акционеры уже однажды принимали разовое решение выплатить итоговые дивиденды за 2020 год из расчета 50% от FCF. Они составили 1 021,22 руб. на акцию.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ "Финам"}

Затем компания вернулась к прежней формуле. Промежуточные дивиденды за 9 мес. 2021 года составили рекордную величину - 1 523,17 руб. на акцию. Решение по итоговым дивидендам за 2021 год еще не принималось. Исходя из действующей формулы и годовой EBITDA, мы ожидаем итоговых дивидендов в размере, сопоставимом с промежуточной выплатой. По нашей оценке, дивидендная доходность акций "Норникеля" в 2022 году может составить около 13%.

В 2021 году "Норникель" объявлял единовременный обратный выкуп по цене 27 780 руб. за одну акцию. Всего выкуплено 5 382,08 тыс. акций. Из них 4 590,85 тыс. погашено с соответствующим уменьшением капитала, а 791,23 шт. решено использовать для мотивации сотрудников компании.

Перспективы и риски

В 2022–2023 гг. мы ожидаем проявления нескольких тенденций в деятельности "Норникеля", которые будут оказывать разнонаправленное влияние на оценку компании рынком.

• "Энергопереход" обеспечит долгосрочный рост спроса на цветные металлы, особенно на "батарейные" металлы. Продолжающиеся проблемы мировой логистики и отставание производителей в 2022 году сохранят на рынках металлов умеренный дефицит или как минимум сбалансированное состояние, что поддержит цены на высоком уровне. "Норникель", будучи ведущим мировым поставщиком, останется бенефициаром этого положения, но в текущем году не сможет заметно усилить свои позиции.
• "Норникель" объявил о полном восстановлении производственных мощностей после устранения последствий предыдущих аварий. "Норникель" рассчитывает значительно нарастить выпуск металлов к 2030 году. Однако, как мы видим из собственных прогнозов компании, в 2022 году объемы производства металлов останутся заметно ниже показателей 2019 года.

^{Источник: данные компании}

• В 2022 году действие временных пошлин на экспорт никеля и меди прекратилось. Однако взамен была изменена формула расчета ставок НДПИ на добычу руд с содержанием меди, никеля и металлов платиновой группы, добываемых на территории Красноярского края. При этом размер ставок привязывается к мировым котировкам на соответствующие металлы. Это увеличивает налоговую нагрузку компании.
• "Норникель" останется генератором высокой дивидендной доходности в 2022 году, пока цены на металлы высоки и пока продолжается действие соглашения акционеров, по которому на дивиденды распределяется 60% EBITDA. По нашей оценке, дивидендная доходность акций "Норникеля" в 2022 году может составить порядка 13%. Это поддержит акции компании, однако инвесторы будут уже закладывать в цену снижение доходности после перехода к новой формуле расчета дивидендов с 2023 года.
• Ожидается, что по новой формуле компания будет распределять на дивиденды от 50% до 75% FCF. "Норникель" генерирует сильный денежный поток. Но инвестиционная программа компании на 2022–2024 гг. предполагает значительное увеличение CAPEX: в 1,5 раза относительно 2021 года и более чем в 2 раза относительно 2017 года. Это заметно снизит базу для дивидендов.
• Как мы видим по 2020–2021 гг., изношенность инфраструктуры и производственной базы на фоне снижения устойчивости Вечной мерзлоты по мере глобального потепления ведут к росту аварийности на производственных объектах "Норникеля", что может приводить к снижению продуктивности, значительному росту непредвиденных затрат.
• Угрозу санкций в отношении продаж "Норникеля" можно считать маловероятной, в силу ключевого положения компании на рынках палладия и высококачественного никеля. Можно опасаться только на счет ограничений поставок технологического оборудования, необходимого для модернизации предприятий.
• Спровоцированный геополитическим кризисом взлет цен на металлы сработает в прибыль компании, как и ослабление курса рубля, поскольку "Норникель" экспортирует более 95% продукции. Однако, мы полагаем, иностранные инвесторы постараются на время кризиса быть в стороне от российских ценных бумаг, что окажет давление на капитализацию компаний, включая "Норникель". Мы учитываем это, применяя в оценке страновой дисконт.

Оценка

Для анализа стоимости акций ГМК "Норникель" мы использовали оценку по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA по прогнозным показателям на 2022 и 2023 гг. относительно сопоставимых эмитентов - крупнейших производителей цветных металлов. Для учета страновых рисков мы применили дисконт в размере 15%. Такая оценка дает целевую капитализацию $ 46,26 млрд, стоимость одной акции $ 301, или 26 170 руб. Потенциал роста - 36,1%. Рекомендация - "Покупать".

Средневзвешенная целевая цена акций "Норникеля" по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции от среднего и выше составляет, по нашим расчетам, 24 582,50 руб. (апсайд - 27,9%), рейтинг акции - 4,33 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

К настоящему времени оценка целевой цены акций ГМК "Норникель" аналитиками BCS составляет 29 664,6 руб. (рекомендация - "Покупать"), VTB CAPITAL - 25 500 руб. ("Покупать"). SINARA FC - 23 500 руб. ("Нейтрально"), VELES CAPITAL - 16 468,52 руб. ("Держать").

^{Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ "Финам"}

Технический анализ

На недельном графике котировки акций "Норникеля" около двух лет демонстрируют высокую волатильность под влиянием корпоративных событий и внешних факторов. Благодаря текущему кризису график нарисовал полную коррекцию. В районе 15 000 акции встретили сильную поддержку.

^{Источник: finam.ru}

^{*Текущая цена указана по состоянию на 25 февраля 2022 года.}