Акции ЛСР конкурентны по дивидендам при доходности 12,1%

Инвестиционная идея

Группа ЛСР – один из крупнейших публичных застройщиков России с выручкой 146 млрд руб. в 2018 году и портфелем недвижимости объемом 7,8 тыс.кв.м. и рыночной стоимостью 186 млрд.руб. География присутствия – Санкт-Петербург, Москва, Екатеринбург. Контрольный пакет акций, 50,33%, принадлежит основателю компании Андрею Молчанову.

Мы сохраняем рекомендацию "держать" и целевую цену 740 руб. Потенциал в перспективе года умеренный, ~15%. На акцию смотрим, прежде всего, как на дивидендный кейс.

• Группа ЛСР представила сильные результаты за 2018 год по МСФО. EBITDA повысилась на 8% - до 27,2 млрд.руб., прибыль акционеров выросла 2,3%, до 16,2 млрд.руб. на фоне роста продаж жилья на 44%, до 920 тыс.кв.м. Чистый долг снизился почти на 30%, до 30,3 млрд.руб. или 1,1х EBITDA. Операционный денежный поток вышел в плюс, 20,1 млрд.руб., после 3 лет снижения.
• Операционные результаты за 1К19 свидетельствуют об увеличении продаж в физическом выражении всего на 1%, но мы отмечаем позитивную динамику по средней цене, которая показала рост на 20% с улучшением во всех регионах присутствия.
• Консенсус Bloomberg указывает на умеренное снижение показателей выручки (-13%) и прибыли (-18%) в 2019 г., но прогнозные объемы прибыли и невысокая долговая нагрузка, по нашим оценкам, позволят компании поддерживать дивидендные платежи на сопоставимом уровне.
• В этом сезоне дивиденд может быть сохранен на уровне 78 руб. на акцию, что соответствует норме выплат 50% и транслирует доходность 12,1%. Мы также отмечаем, что по дивидендному критерию акции ЛСР – лучшие в отрасли, а средняя дивдоходность по DPS 2014-2017 составляла 10,2%.
• Изменения в законодательстве должны со временем привести к консолидации отрасли, выбытию малых игроков и снижению ценовой конкуренции.
• Акции ЛСР торгуются по нетребовательным мультипликаторам с дисконтом к аналогам на 10%.

Краткое описание эмитента

Группа ЛСР – одна из крупнейших публичных строительных компаний России. Свыше 80% выручки формируется за счет строительства и девелопмента, остальное поступает от производства строительных материалов. Рыночная стоимость девелоперского портфеля с чистой продаваемой площадью 7,8 тыс.кв.м. составляет 186 млрд.руб. Земельный банк приходится в основном на Петербург (51% портфеля по стоимости), на Москву 43% и 4% на Екатеринбург.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 50,33%, владеет основатель компании Молчанов Андрей. Free-float составляет 33% с листингом обыкновенных акций на ММВБ и ГДР на Лондонской бирже.

Финансовые результаты

Прибыль. Группа ЛСР представила сильные результаты за 2018 год по МСФО. EBITDA повысилась на 8% до 27,2 млрд.руб., прибыль акционеров выросла 2,3% до 16,2 млрд.руб. на фоне роста продаж жилья.

Операционный денежный поток вышел в плюс, 20,1 млрд.руб., после 3х лет снижения. Чистый долг снизился почти на 30% до 30,3 млрд.руб. или 1,1х EBITDA.

Операционные результаты. Продажи жилья в 2018 г. составили 920 тыс.кв.м., что на 44% выше уровня предыдущего года, стоимость контрактов увеличилась на 38% до 90,3 млрд.руб. Продажи в 1К19 показали малый рост (+1% до 162 тыс.кв.м.), но мы отмечаем позитивные перемены в динамике средней цены во всех регионах присутствия застройщика – в Москве +15%, в Санкт Петербурге +6%, Екатеринбурге +7% и в среднем по Группе +20%. Это позволило нарастить стоимость заключенных контрактов на 22% до 18,3 млрд.руб. В 2019 году компания ожидает роста цен на 10%.

Прогнозы по прибыли. Консенсус Bloomberg указывает на умеренное снижение выручки (-13%) и прибыли (-18%) в 2019 г., но прогнозные объемы прибыли и невысокая долговая нагрузка, по нашим оценкам, позволят компании поддерживать дивидендные платежи на сопоставимом уровне.

Изменения в законодательстве. С 1 июля 2019 использование эскроу-счетов станет обязательным для девелоперов, что повышает стоимость жилья, но сейчас обсуждается исключения из этого правила для компаний в зависимости от степени готовности проекта и объема продаж. Крупных девелоперов это сделает конкурентнее в отрасли, так как они смогут продавать по ДДУ и приведет к выбытию малых игроков. Можно ожидать продолжения консолидации отрасли и снижения конкуренции.

Продажа акций. Основатель компании А.Ю. Молчанов продал 10 млн.акций, которые составляют 9,71% капитала по цене 580 руб., сохранив контрольный пакет акций после сделки (50,33%). Котировки отреагировали падением, так как SPO прошло с дисконтом, но к текущему моменту акции восстановились в цене. Пакет из 6,7% акций оказался у ВТБ.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

^{Источник: Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды

Текущая дивидендная политика предполагает выплату не менее 20% прибыли по МСФО, но компания выплачивала больше, в 2014-2017 норма выплат в среднем составляла 75% прибыли. Мы также отмечаем, что по дивидендному критерию акции ЛСР – лучшие в отрасли. Средняя дивдоходность по DPS 2014-2017 составляла 10,2%. В этом сезоне дивиденд может также составить 78 руб. на акцию, что соответствует норме выплат 50% и транслирует доходность 12,1%.

^{Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ}

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российских застройщиков, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в расчет целевой цены собственную дивидендную доходность, которая в последние четыре года в среднем составила 10%.

По форвардным мультипликаторам акции ЛСР торгуются по отношению к аналогам с дисконтом в среднем на 10% при целевой цене 713 руб. Анализ стоимости по дивидендной доходности предполагает таргет 766 руб. и потенциал 19% при среднем дивиденде по итогам 2018-2019E 78 руб. и целевой DY 10%. Агрегированная оценка - 740 руб. с потенциалом роста на 15% в перспективе года. Мы подтверждаем рекомендацию "держать" и целевую цену 740 руб. 

^{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина

На недельном срезе акции ЛСР торгуются в рамках канала. Последние несколько кварталов акции провели в боковом диапазоне 600-685. Уровни поддержки 636 и 594. Сопротивление располагается в районе 685 и 758.

^{Источник: charts.whotrades.com}