Акции "Интер РАО" - ставка на долгосрочный рост
|
Интер РАО |
|
|
Рекомендация |
Покупать |
|
Целевая цена |
6,38 руб. |
|
Текущая цена |
5,55 руб. |
|
Потенциал с учетом дивидендов |
19% |
Инвестиционная идея
"Интер РАО" - крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству.
Мы повышаем рекомендацию до "Покупать" и целевую цену с 5,37 до 6,38 руб. на середину марта 2021 г. Прибыль с вложений может составить, по нашим оценкам, 15% и 19% с учетом дивидендов.
- Предварительный анонс стратегии в СМИ сделал видение по инвестиционному кейсу компании более осязаемым и оцифрованным. Согласно данным "Коммерсанта", в рамках стратегии "Интер РАО" планирует нарастить EBITDA к 2030 г. более чем в 2 раза, до 320 млрд руб., и до 210 млрд руб. к 2025 г. (142 млрд руб. в 2019 году) посредством органического роста и сделок M&A в России. В генерации вряд ли найдется другая компания, которая сможет показать сопоставимую прибыль и портфель потенциально выгодных проектов. На акции "Интер РАО" мы смотрим как на историю роста, а повышение дивидендов произойдет скорее посредством увеличения прибыли, а не коэффициента выплат, хотя и здесь мы допускаем умеренный прогресс со временем.
- Мы предлагаем абстрагироваться от слабых результатов 1-го полугодия и инвестировать в акции IRAO с учетом долгосрочных перспектив. Сложное полугодие позади, и мы отмечаем восстановление цен на РСВ и увеличение доли ТЭС в выработке электроэнергии в 1-й ценовой зоне. Годовая прибыль ожидается на уровне 77,7 млрд руб. (-5% г/г).
|
Основные показатели акций |
|
|
Тикер |
IRAO |
|
ISIN |
RU000A0JPNM1 |
|
Рыночная капитализация |
580 млрд руб. |
|
Кол-во обыкн. акций |
104,4 млрд. |
|
Free float |
33% |
|
Мультипликаторы |
|
|
P/E LTM |
7,6 |
|
P/E 2020Е |
7,5 |
|
EV/EBITDA LTM |
3,4 |
|
EV/EBITDA 2020Е |
3,0 |
|
DY 2020Е |
4,0% |
Краткое описание эмитента
"Интер РАО" - крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли - генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка.
По установленной электрической мощности 31,9 ГВт "Интер РАО" занимает второе место в стране после "РусГидро". Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные - в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.
|
Финансовые показатели, млрд руб. |
||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
||
|
Выручка |
962,6 |
1032,1 |
||
|
EBITDA |
113,9 |
126,3 |
||
|
Чистая прибыль |
70,8 |
81,6 |
||
|
Дивиденд, коп. |
17,2 |
19,6 |
||
|
Финансовые коэффициенты |
||||
|
Показатель |
2018 |
2019 |
||
|
Маржа EBITDA |
11,8% |
12,2% |
||
|
Чистая маржа |
7,4% |
7,9% |
||
|
ROE |
15,0% |
15,8% |
||
Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - "Роснефтегаз" (27,63%), "Интер РАО Капитал" (29,56%), "ФСК ЕС" (8,57%). Free float - 34%.
Факторы привлекательности инвестиционной истории "Интер РАО":
- Стратегия роста до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем транслируется в существенный рост прибыли и дивидендов.- На первом отборе на модернизацию мощностей в 2022–2024 гг. "Интер РАО" получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 5,1 ГВт мощностей с базовой доходностью 14%.
- Компания оптимизирует производственные мощности, что должно привести к улучшению операционной рентабельности активов.
С 2021 г. ожидается резкое увеличение цен на мощность в сегменте КОМ.
Финансовые показатели и события
- Отчет "Интер РАО" отразил влияние кризиса во 2-м квартале. Прибыль акционеров упала на 56%, до 7,2 млрд руб., при снижении выручки на 12% г/г. Всего за полгода компания заработала 42 млрд руб., что на 12% ниже 1П 2019. Несмотря на внешние вызовы, компания сохраняет высокую ликвидность на балансе - объем чистых денежных средств составил почти 205 млрд руб.Основные финансовые показатели
|
Показатель, млн руб., если не указано иное |
2К 2020 |
2К 2019 |
Изм., % |
6м 2020 |
6м 2019 |
Изм., % |
|
Выручка |
209 751 |
239 077 |
-12,3% |
476 657 |
520 523 |
-8,4% |
|
EBITDA |
16 644 |
26 680 |
-37,6% |
56 111 |
72 221 |
-22,3% |
|
Маржа EBITDA |
7,9% |
11,2% |
-3,2% |
11,8% |
13,9% |
-2,10% |
|
Чистая прибыль акционеров |
7 228 |
16 519 |
-56,2% |
41 833 |
47 512 |
-12,0% |
|
Маржа чистой прибыли |
3,4% |
6,9% |
-3,5% |
8,8% |
9,1% |
-0,35% |
|
2К 2020 |
4К 2019 |
Изм., YTD |
|
|
|
|
|
Чистый долг |
-204 779 |
-196 760 |
4,1% |
|
|
|
Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"
- Значительное влияние на результаты оказала генерация и трейдинг. В генерации выручка сократилась в 1П 2020 на 14% г/г, EBITDA снизилась на 8% на фоне снижения спроса на электроэнергию из-за теплой зимы и карантинных мер, падения цен на РСВ от высокой базы прошлого года. Эффект оказал и выход ряда объектов из ДПМ. Поддержку рентабельности в генерации оказал вывод старых неэффективных мощностей (около 980 МВт), а также переход ряда объектов ДПМ в период повышенных платежей.
В 1-м полугодии загрузка ТЭС была понижена на фоне высокой водности, но последние данные свидетельствуют о восстановлении цен на РСВ и увеличении доли ТЭС в выработке электроэнергии в 1-й ценовой зоне (ЦЗ):
Источник: данные АТС
- Трейдинговое подразделение показало слабые результаты на фоне сокращения экспорта и цен продаж. Выручка упала на 43%, EBITDA - на 70%.
- Сбытовой сегмент показал сравнительно неплохие результаты. Выручка снизилась за полугодие на 1,3 %, до 342,4 млрд руб., EBITDA подросла на 7%, до 12,3 млрд руб., на фоне расширения клиентской базы на 3,1%, до 16,94 млн чел., повышения сбытовой надбавки (рост в 2020 г. в среднем составит 10,1% г/г), снижения отпуска электроэнергии на 3,4%. Уровень собираемости платежей уменьшился на 1,6 п. п., до 97,2%.
- Менеджмент ухудшил прогноз по EBITDA 2020П до 120–125 млрд руб.
Прогноз по ключевым финансовым показателям
|
Показатель, млрд руб., если не указано иное |
2 016 |
2 017 |
2018 |
2019 |
2020П |
|
Выручка |
868,2 |
869,2 |
962,6 |
1 032,1 |
999,7 |
|
EBITDA |
100,2 |
78,4 |
113,9 |
126,3 |
124,6 |
|
Маржа EBITDA |
11,5% |
9,0% |
11,8% |
12,2% |
12,5% |
|
Чистая прибыль акционеров |
60,8 |
54,0 |
70,8 |
81,6 |
77,7 |
|
CAPEX |
41,3 |
32,0 |
25,8 |
24,5 |
27,3 |
|
FCFF |
40,0 |
56,8 |
68,7 |
80,9 |
70,0 |
|
Чистый долг |
-78,4 |
-126 |
-167 |
-197 |
-229 |
|
Дивиденды |
15,3 |
13,6 |
17,9 |
20,5 |
23,3 |
|
Норма выплаты, % |
25% |
25% |
25% |
25% |
30% |
|
DPS, руб. |
0,147 |
0,130 |
0,172 |
0,196 |
0,223 |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК "ФИНАМ"
- Большего внимания, чем квартальные результаты, заслуживает новость об участии в арктическом проекте по созданию энергетической инфраструктуры для поддержания разработки нефтегазовых Пайяхских месторождений. Это масштабный проект по строительству генерирующих мощностей 2,5 ГВт и сетевой инфраструктуры, стоимость которого оценивается в 200–300 млрд руб. "Интер РАО" сейчас прорабатывает сценарии участия в нем в качестве инвестора или соинвестора. Неизвестен пока и механизм окупаемости. Если это будет на условиях типа ДПМ, то проект станет долгосрочной точка роста для эмитента, хотя в моменте строительства окажет давление на денежный поток компании, поскольку объемы инвестиций значительно превосходят ежегодные капитальные вложения "Интер РАО" (в среднем 34 млрд руб. за период 2012–2019 гг.). Не стоит забывать и о предстоящей программе модернизации тепловых мощностей, которая также потребует ликвидности.
- У компании есть разные варианты для финансирования будущих инвестпроектов - это накопленная подушка ликвидности около 205 млрд руб., пакет казначейских акций, который может быть продан стратегическому инвестору, и собственный денежный поток, который в последние 3 года составлял 70–80 млрд руб. Так или иначе новости о новом масштабном проекте, на наш взгляд, бросают тень на мечты инвесторов, которые надеялись на быстрый переход на коэффициент дивидендных выплат в размере 50% прибыли по МСФО. Мы сейчас закладываем постепенный прогресс по норме выплат.
- Стратегия развития до 2025 г. будет представлена в августе-сентябре 2020 г. Согласно статье, опубликованной в "Коммерсанте", "Интер РАО" планирует нарастить EBITDA к 2030 году более чем в 2х раза, до 320 млрд руб., и до 210 млрд руб. к 2025 г. (142 млрд руб. в 2019 г.) посредством органического роста и сделок M&A в России. Цель по EBITDA 2030 г. предполагает среднегодовой темп роста CAGR 8%. Суммарный объем инвестиций может составить 1 трлн руб. В электрогенерации (как в одном из ключевых направлений развития) предполагается участие в модернизации ТЭС, строительстве новых генерирующих мощностей, отмечается интерес и к экологичным ВИЭ. В сбытовом бизнесе эмитент планирует расширить долю рынка с 18% до 20% к 2030 году. Дивидендная политика при этом может остаться в текущем варианте.
Дивиденды
Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и последние 4 года (DPS 2016–2019) компания придерживалась этого уровня. Мы допускаем умеренный прогресс по норме выплат в ближайшие годы. Дивиденд за 2020 г. может составить 0,223 руб. (+14% г/г) исходя из нормы выплат 30% прогнозной прибыли 2020 г. 77,6 млрд руб.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам "Интер РАО":
Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"
Оценка
Предварительный анонс стратегии "Интер РАО" в СМИ сделал видение по инвестиционному кейсу компании более осязаемым и оцифрованным. Проект предполагает перспективы роста доли рынка, активов и прибыли. В генерации вряд ли найдется другая компания, которая сможет показать сопоставимую прибыль и портфель потенциально выгодных проектов. На акции "Интер РАО" мы смотрим как на историю роста, а повышение дивидендов произойдет скорее посредством увеличения прибыли, а не коэффициента выплат, хотя мы и допускаем умеренный прогресс по этому критерию со временем.
Мы повышаем рекомендацию до "Покупать" и целевую цену с 5,37 до 6,38 руб. на середину марта 2021 г. Прибыль от вложений может составить, по нашим оценкам, 15% и 19% с учетом дивидендов.
По мультипликаторам акции IRAO недооценены, по нашим оценкам, в среднем на 8% (таргет 6 руб.), хотя и должны торговаться с премией с учетом доли рынка, наличия портфеля потенциально прибыльных инвестпроектов и ликвидного баланса. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 6,76 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 г. 0,223 руб. и целевой доходности 3,3%. Агрегированная целевая цена - 6,38 руб.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
|
Компания |
P/E LTM |
P/E 2020E |
EV / EBITDA LTM |
EV / EBITDA 2020E |
|
Интер РАО |
7,6 |
7,5 |
3,4 |
3,0 |
|
РусГидро |
NA |
6,9 |
NA |
4,8 |
|
Юнипро |
11,6 |
11,2 |
6,6 |
6,6 |
|
ОГК-2 |
6,9 |
6,9 |
3,7 |
3,9 |
|
Мосэнерго |
24,5 |
9,3 |
4,3 |
3,2 |
|
ТГК-1 |
7,6 |
5,5 |
2,8 |
3,4 |
|
Энел Россия |
5,7 |
6,2 |
2,2 |
4,2 |
|
Медиана, Россия |
7,6 |
6,9 |
3,5 |
3,9 |
|
Медиана, развив. страны |
16,0 |
10,5 |
8,6 |
7,3 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"
Техническая картина
Долгосрочный растущий тренд остается актуальным. В моменте присутствуют коррекционные настроения, которые дают шанс купить перспективные акции по более выгодным ценам. Диапазон поддержки - 5,2–5,6. Среднесрочные цели - 6 и 6,5 руб.
Источник: Thomson Reuters