Акции "Интер РАО" - недивидендные, но перспективные

Инвестиционная идея

"Интер РАО" - крупнейший по выручке в России энергетический холдинг с активами в генерации, сбыте и трейдинге. Контрольный пакет принадлежит государству.

Интер РАО
Рекомендация	Покупать
Целевая цена	6,19 руб.
Текущая цена	5,08 руб.
Потенциал	22%

Мы рекомендуем "Покупать" акции IRAO с целевой ценой 6,19 руб. на 12 мес. Потенциал оцениваем в 22%.

* Мы видим, что энергорынок выходит из кризиса: есть тенденции к увеличению потребления, улучшению ценовых параметров, кроме того, наблюдается сильное восстановление экспортного направления.
* При этом акции остаются недооцененными, торгуясь с дисконтом 35% относительно группы аналогов. Мы считаем это необоснованным, учитывая неплохую отчетность за кризисный год, ожидания роста выручки и прибыли в 2021 году и наличие потока инвестиционных проектов по модернизации 6,7 ГВт мощностей до 2025 года с гарантированной окупаемостью.
* Стратегия до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем должно транслироваться в существенное повышение прибыли и дивидендов. Ее реализация должна также обеспечить значительный отрыв от других генкомпаний по прибыли.

Описание эмитента

"Интер РАО" - крупнейший по выручке российский энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах сектора - генерации, сбыте, трейдинге. Эмитент занимает 4-е место по стране по объемам выработки электроэнергии (101 млрд кВт*ч, 2020 г.), 4-е место по отпуску теплоэнергии (37,33 млн Гкал, 2020 г.) и 1-е место по поставкам электроэнергии в сбытовом бизнесе (192 ТВт*ч, 2020 г.).

Основные показатели обыкн. акций
Тикер			IRAO
ISIN			RU000A0JPNM1
Рыночная капитализация			531 млрд руб.
Enterprise value (EV)			299 млрд руб.
Мультипликаторы
P/E LTM			7,1
P/E 2021E			6,1
EV/EBITDA LTM			2,7
EV/EBITDA 2021Е			2,2
DY 2020Е			3,6%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель		2019		2020	2021П
Выручка		1032		986	1052
EBITDA		126		110	137
Чистая прибыль акц.		82		75	86
Дивиденд, руб.		0,196		0,181	0,207
Денежный поток		80		73	58
Финансовые коэффициенты
Показатель		2019		2020	2021П
Маржа EBITDA		12,2%		11,1%	13,0%
Чистая маржа		7,9%		7,6%	8,2%
Ч. долг / EBITDA		-0,28		-2,14	-1,71
Норма выплат		25%		25%	25%

В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 31,1 ГВт "Интер РАО" занимает 2-е место в стране после "РусГидро". Практически все генерирующие активы находятся на территории России, остальные - в странах ближнего зарубежья. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 2/3 всей выручки.

Источник: данные компании

На балансе компании также находится около 330 млрд руб. денежных средств, в том числе на депозитах, которые принесли около 13 млрд руб. процентных доходов в 2020 году.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании - "Роснефтегаз" (27,63%), "Интер РАО Капитал" (29,56%), "ФСК ЕС" (8,57%). Free float - 33%.

Стратегия развития

* Долгосрочная стратегия "Интер РАО - 2030" предполагает расширение своего ключевого бизнеса Генерация (электрогенерация и тепловой бизнес) за счет как собственных проектов, так и за счет сделок M&A, которые позволят достичь почти триллионной выручки в 2020 году и EBITDA свыше 250 млрд руб.

Сегмент/показатель	2019	2025Е	2030Е	CAGR 2019-2025	CAGR 2025-2030	CAGR 2019-2030
ГЕНЕРАЦИЯ
Выручка	341	524	981	7%	13%	10%
EBITDA	94	158	263	9%	11%	10%
Маржа	27,6%	30,2%	26,8%

Источник: данные компании

* Органический рост предполагает участие в программе обновления мощностей с гарантированной окупаемостью (КОММод). На прошедших аукционах "Интер РАО" получила самый крупный среди генкомпаний портфель инвестиционных проектов по модернизации 6,7 ГВт мощности в 2022–2025 гг. Это позволит нарастить установленную мощность на 382 МВт, улучшить топливный баланс, заработать ~150 млрд руб. EBITDA за 16 лет при базовой доходности 13%. Относительно участия в программе КОММод в 2026–2030 гг. менеджмент дает прогноз квоты до 4,8 ГВт.

* M&A предполагает покупку долей в компаниях или отдельных станций. Ранее СМИ, в частности "Коммерсант", со ссылкой на свои источники, сообщали об интересе "Интер РАО" к "Юнипро" и "Энел Россия". И хотя представители "Интер РАО" опровергли слухи о возможной покупке активов "Юнипро" и "Энел Россия", мы по-прежнему считаем это возможным в будущем, если акции UPRO и ENRU подешевеют.

На конференц-колле по итогам 2020 года менеджмент сообщил, что продолжает рассматривать варианты по активам в рамках M&A, но конкретных планов пока нет.

* В сбытовом бизнесе эмитент планирует расширить рыночную долю с текущих 18% до 20%. Прогноз менеджмента по повышению сбытовой надбавки - не более 5%. Стратегия также предполагает развитие нетарифной выручки через дополнительные платные сервисы, доходы от которых могут принести не менее 10% EBITDA. 

Сегмент/показатель	2019	2025Е	2030Е	CAGR 2019-2025	CAGR 2025-2030	CAGR 2019-2030
РОЗНИЦА
Выручка	770	1 050	1 280	5%	4%	5%
EBITDA	25	32	41	4%	5%	5%
Маржа	3,2%	3,0%	3,2%

Источник: данные компании

• Есть также планы большей диверсификации в рамках вертикальной интеграции. Сделки M&A могут, таким образом, коснуться не только генерации и розницы, но и других направлений - инжиниринга, производства газовых турбин и прочего оборудования для генкомпаний, топливных, в частности газовых активов, в том числе для снабжения бизнеса. Мы также не исключаем вложений в технологические компании для обеспечения цифровизации.

На рассмотрении находятся и вопросы участия в ДПМ ВИЭ 2.0, распределенной энергетике, проекты систем накопления энергии, заправочной инфраструктуры для электротранспорта и пр. Что касается последнего направления, компания склонна подождать, пока это не перейдет на более зрелую стадию.

• Может быть принята и опционная программа для менеджмента. Этой истории уже несколько лет, на конференц-колле по результатам 2020 года представители компании сообщили, что не будут рассматривать данной вопрос до окончания антикризисных мероприятий, связанных с COVID-19.
• Суммарные инвестиции до 2030 года могут составить 1 трлн руб. и потребовать привлечения долгового финансирования. По оценкам менеджмента, объем долга в пиковый момент может достичь 1,5х EBITDA, что можно считать невысоким, комфортным уровнем. В ближайшие годы мы ожидаем увидеть заметный рост капитальных затрат, но отметим, что у компании есть значительные внутренние ресурсы для осуществления инвестпрограммы. На конец полугодия 2020 года имелись чистые денежные средства в размере свыше 200 млрд руб., кроме того, эмитент генерировал существенный операционный денежный поток, в среднем 65 млрд руб. в год за последние 5 лет.
• Казначейский пакет может быть использован для продажи стратегическому инвестору, программы мотивации менеджмента, а также для расчетов при покупке активов, но когда акции будут стоить дороже.
• Арктический проект "Восток Ойл" - точка операционного роста. "Интер РАО" может впоследствии участвовать как инвестор или соинвестор в строительстве 2,5 ГВт мощностей и сетевой инфраструктуры для энергоснабжения группы нефтегазовых месторождений данного проекта. Пока этот вопрос находится на стадии проработки и структурирования.

Факторы привлекательности

• Стратегия роста до 2030 года предполагает расширение активов в генерации и сбытовом бизнесе, что со временем должно транслироваться в существенный рост прибыли и дивидендов. "Интер РАО" - и сейчас крупнейшая компания в секторе по размеру прибыли, а реализация Стратегии обеспечит огромный отрыв по доходам от конкурентов.
• На первом отборе на модернизацию мощностей по программе КОММод в 2022–2025 гг. "Интер РАО" получила около 60% квоты, обеспечив себе поток проектов на обновление 6,7 ГВт мощностей с базовой доходностью 13%. Отметим, что в генерации нет другой компании с сопоставимым портфелем выгодных инвестиционных проектов. Ввод объектов по плану должен начаться в 2022 году. Платежи за мощность с данных объектов будут компенсировать окончание ДПМ по объектам, построенным во время 1-го инвестиционного цикла. Приводим график вводов объектов КОММод и окончание ДПМ в 2021–2022 гг.:

"Интер РАО": планы по модернизации по программе КОММод

Объект	Топливо	Уст. мощность после модернизации, МВт	Изменение УМ, МВт	Начало поставок мощности
Костромская ГРЭС, Блок 8	Газ	330	30	01.01.2022
Гусиноозерская ГРЭС, Блок 1	Уголь	200		01.01.2022
Гусиноозерская ГРЭС, Блок 3	Уголь	204	34	01.01.2022
АО "ТГК-11" Омская ТЭЦ-4 ТГ-7	Уголь	100		01.01.2022
Костромская ГРЭС, Блок 4	Газ	330	30	01.07.2022
Итого		1164	94

Источник: СО ЕЭС

"Интер РАО": окончание ДПМ в 2021–2022 гг.

Объект	Топливо	Максимум оплачиваемой мощности , МВт	Дата вывода из ДПМ
Омская ТЭЦ-3 (ТГ-9)	Газ	60	Декабрь 2021
Ивановские ПГУ (Блок 2)	Газ	325	Декабрь 2021
Харанорская ГРЭС (Блок 3)	Уголь	235	Декабрь 2021
Гусиноозерская ГРЭС (Блок 4)	Уголь	210	Декабрь 2021
Итого 2021 год		830
Уренгойская ГРЭС (Блок 1)	Газ	506	Сентябрь 2022
Томская ТЭЦ-1	Газ	15	Декабрь 2022
Омская ТЭЦ-3 (ПГУ-90)	Газ	85	Декабрь 2022
Омская ТЭЦ-3 (ТГ-12)	Газ	60	Декабрь 2022
Черепетская ГРЭС (Блок 8)	Уголь	225	Декабрь 2022
Южноуральская ГРЭС-2 (Блок 1)	Газ	422	Декабрь 2022
Итого 2022 год		1 313

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

• Выход энергорынка из кризиса позволит восстановить производственные и финансовые показатели. По итогам первых 3 месяцев 2021 года наблюдалась высокая динамика на рынке РСВ, повышение выработки на фоне холодных температурных режимов, а также увеличение загрузки ТЭС в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. По данным СО ЕЭС, потребление в ЕЭС России повысилось в марте на 5,4% г/г и на 5,1% г/г в 1К 2021 (без учета эффекта високосного года), и основная нагрузка пришлась на ТЭС (выработка +7% г/г в 1К), при том, что выработка с ГЭС сократилась на 4,7% г/г. АЭС нарастили показатель на 7,8%.
• Сильное восстановление показателей экспорта электроэнергии. Динамика среднемесячных поставок в страны Балтии, Финляндию отражает сильный рост отпуска, спотовые цены на электроэнергию превысили докризисные уровни на фоне сильных холодов зимой. Менеджмент ожидает, что рентабельность зарубежных поставок превысит средний за 5 лет уровень. По нашим оценкам, повышение маржи на 1 процентный пункт может дать около 0,8 млрд руб. скорр. EBITDA.

Источник: Reuters, данные компании

Дивидендная политика

Согласно дивидендной политике, на дивиденды направляется не менее 25% прибыли по МСФО, и в последние 4 года (2016–2019 гг.) компания придерживалась этого уровня. По итогам результатов за 2020 год совет директоров рекомендовал выплатить 0,18071 руб. на акцию, или суммарно 18,87 млрд руб. Закрытие реестра - 7 июня 2021 года.

При доходности 3,6% платеж неконкурентен с отраслью, которая в среднем может предложить инвесторам 6%, но сохранение нормы выплат (payout) на уровне 25% не стало сюрпризом на фоне начала нового инвестиционного цикла. Прогресса по payout, вероятно, не произойдет до прохождения активной фазы инвестиций по программе КОММод.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам "Интер РАО":

Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ"

Финансовые показатели

• Годовой отчет по прибыли "Интер РАО" ожидаемо отразил умеренное влияние вирусного кризиса на доходы компании. Прибыль акционеров уменьшилась на 8% при сокращении выручки на 4,4%. EBITDA, по нашим расчетам, сократилась на 13%, до 109,5 млрд руб., ее рентабельность уменьшилась на 1,1 п. п. Помимо уменьшения энергопотребления, эффект на бизнес оказала нетипично теплая зима, снижение загрузки ТЭС на фоне высокой водности в 1П 2020, а также неблагоприятная ценовая динамика на спотовом рынке. По итогам года компания отразила небольшое обесценение активов, на сумму 1,6 млрд руб. Но в целом мы склонны считать результаты неплохими в сравнении с другими операторами ТЭС.
• Компенсирующими факторами стали положительные курсовые разницы, закрытие неэффективных мощностей, а также повышенные платежи за мощность в рамках дельты ДПМ.
• Генерация денежного потока осталась на высоком уровне, 73 млрд руб. по нашим оценкам. Баланс остается высоколиквидным при чистой денежной позиции -234 млрд руб. в сравнении с 197 млрд руб. на начало года.
• Менеджмент не стал озвучивать гайденс по EBITDA на 2021 год. Консенсус Bloomberg предполагает EBITDA в объеме 137 млрд руб. при выручке 1052 млрд руб.

"Интер РАО": финансовые результаты за 4К 2020 и 12М 2020 г. (млн руб.)

Показатель	4К20	4К19	Изм., %	12M20	12M19	Изм., %
Выручка	273 244	278 311	-1,8%	986 292	1 032 120	-4,4%
EBITDA	30 203	27 939	8,1%	109 509	126 309	-13,3%
Маржа EBITDA	11,1%	10,0%	1,0%	11,1%	12,2%	-1,13%
Чистая прибыль акционеров	18 045	17 631	2,3%	74 989	81 631	-8,1%

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

"Интер РАО": историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд руб.)

Показатели, млрд руб.	2016	2017	2018	2019	2020	2021E	2022E
Выручка	868,2	917,0	962,6	1 032,1	986,3	1 051,5	1 087,5
Темп роста	NA	5,6%	5,0%	7,2%	-4,4%	6,6%	3,4%
EBITDA	100,2	88,2	113,9	126,3	109,5	137,0	135,1
Темп роста	NA	-11,9%	29,1%	10,9%	-13,3%	25,1%	-1,4%
Чистая прибыль акц.	60,8	53,9	70,8	81,6	75,0	86,5	86,4
Темп роста	NA	-11,4%	31,4%	15,3%	-8,1%	15,3%	-0,1%
Рентабельность EBITDA	11,5%	9,6%	11,8%	12,2%	11,1%	13,0%	12,4%
Рентабельность чистой прибыли акц.	7,0%	5,9%	7,4%	7,9%	7,6%	8,2%	7,9%
CFO	81,4	87,2	94,5	105,3	101,7	101,5	112,0
CAPEX	34,7	31,5	25,8	25,0	28,5	43,8	49,0
CAPEX, % от выручки	4,0%	3,4%	2,7%	2,4%	2,9%	4,2%	4,5%
FCFF	46,6	55,7	68,7	80,4	73,2	57,7	63,0
Чистый долг	-78	-126	-144	-35	-234	-235	-255
Чистый долг / EBITDA	-0,8	-1,4	-1,3	-0,3	-2,1	-1,7	-1,9
DPS, руб.	0,147	0,130	0,172	0,196	0,181	0,207	0,207
Норма дивидендных выплат	25%	25%	25%	25%	25%	25%	25%

Источник: Reuters, Bloomberg, ГК "ФИНАМ"

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали 2 техники - оценку по мультипликаторам относительно аналогов с применением странового дисконта 25% к группе аналогов из развивающихся стран (EM), а также анализ стоимости по целевой дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую цену 6,84 руб. на акцию, что на 35% выше текущей цены.

Оценка по целевой дивидендной доходности означает таргет на уровне 5,54 руб. при среднем прогнозном платеже 2020–2021Е 0,194 руб. и целевой доходности 3,5%.

Комбинированная целевая цена 6,19 руб. на акцию на 12 мес. с потенциалом 22% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие 4 квартала составляет 25%.

Исходя из уровня потенциала, мы готовы рекомендовать акции "Интер РАО" к покупке.

Компания	P/E 2021E	EV / EBITDA, 2021E
Интер РАО	6,1	2,2
РусГидро	5,9	3,9
Юнипро	10,0	7,2
ОГК-2	7,0	4,3
Мосэнерго	9,9	3,3
ТГК-1	7,0	3,8
Энел Россия	19,0	6,6
Медиана, RU (вес 80%)	7,1	4,0
Медиана, EM (вес 20%)	9,9	7,2
Показатели для оценки, млрд руб.	Чистая прибыль 2021Е	EBITDA 2021Е
	86	137
Целевая капитализация, млрд руб.	619	809
Средняя оценка	714
Для справки, млрд руб.:
Чистый долг	-234
Доля меньшинства	2,2

Источник: Reuters, Bloomberg, ГК "ФИНАМ"

Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции выше среднего составляет, по нашим расчетам, 9,32 руб. (апсайд 83%), рейтинг акции 5,0 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - рекомендации Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций "Интер РАО" аналитиками BCS составляет 13,0 руб. (рекомендация - "Покупать2), Sberbank CIB - 7,97 руб. ("Покупать"), VTB Capital - 7,0 руб. ("Покупать").

Акции на фондовом рынке

Акции IRAO заметно отставали от рынка и сектора электроэнергетики в последнее время. Эта динамика, на наш взгляд, не обоснована с учетом неплохой отчетности за кризисный год и ожиданий восстановления энергорынка в этом году, а также долгосрочных перспектив. Мы видим в этом возможность купить привлекательный актив по выгодным ценам.

Источник: данные Reuters

Техническая картина

На недельном графике акции IRAO консолидируются в рамках симметричного треугольника. Текущие уровни (район поддержки 5 руб.) мы считаем подходящими для формирования долгосрочных длинных позиций с целью 6,1–6,5 руб.

Источник: finam.ru