АК "АЛРОСА" - справедливая оценка рынком

После нашей предыдущей рекомендации "Продавать" акции АК "АЛРОСА" возобновили коррекцию и достигли нашей целевой цены. Мы не видим причин для продолжения снижения. "АЛРОСА" остается крупнейшим поставщиком алмазов на мировом рынке в условиях восстановления спроса и дефицита предложения. Однако для роста продаж потребуется время и капзатраты. Компания не сможет поддерживать дивидендную доходность на рекордном уровне уходящего года, обеспечившем ее акциям взлет котировок. Оценив компанию по прогнозным показателям на 2022–2023 гг., мы полагаем, что сейчас акции "АЛРОСА" адекватно оценены рынком и не имеют значительного потенциала для роста в среднесрочной перспективе.

Мы устанавливаем целевую цену по акциям "АЛРОСА" на конец 2022 г. на уровне 119,2 руб. и поднимаем по ним рекомендацию с "Продавать" до "Держать". Апсайд к текущей цене составляет 5%.

АК "АЛРОСА" - российская горнорудная компания, крупнейший в мире производитель алмазов с долей 95% в российской и 27,5% в мировой добыче алмазов. Обладает доступом к трети мировых запасов алмазов. Более 90% добытых алмазов продает на экспорт.

Отчетность "АЛРОСА" за 3К 2021 показала рост в годовом и замедление в квартальном сравнении. Выручка составила 76,9 млрд руб., что на 55% больше г/г, но на 18% ниже кв/кв. Квартальная EBITDA выросла на 35% г/г, хотя и упала на 24% кв/кв, составив 34,6 млрд руб. Чистая прибыль выросла в 3,3 раза г/г, но снизилась на 17% кв/кв. При этом долговая нагрузка на отчетную дату сохранилась на низком уровне ("Чистый долг / EBITDA" 0,1х).

Дивиденды "АЛРОСА" распределяются по результатам полугодий и составляют до 100% свободного денежного потока. Благодаря реализации запасов и удовлетворению отложенного спроса в последние два периода компания платила рекордные дивиденды, повторить которые в дальнейшем будет проблематично.

Темпы роста продаж будут ограничены возможностями роста добычи, который потребует увеличения затрат. В 2021 г. "АЛРОСА" приступила к проведению вскрышных работ на новой кимберлитовой трубке "Майская" в Нюрбинском районе Якутии. Добыча первых алмазов на месторождении ожидается в 2025 г. В 2022 г. ожидается решение по восстановлению крупнейшего рудника "Мир", который был остановлен из-за затопления в 2017 г., с перспективой получения первой руды через 10 лет.

Ключевыми рисками для "АЛРОСА" мы видим возможное замедление роста цен на рынке алмазов после сворачивания программ QE и роста учетных ставок в мире, а также необходимость в увеличении затрат для расширения добычи, отдача от которых отложена во времени и не позволит быстро увеличить продажи.

По нашей комбинированной оценке, акции АК "АЛРОСА" имеют незначительный потенциал роста на уровне 5,0%. По форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2022 и 2023 гг. акции переоценены относительно компаний сектора ГМК на 5,0%, в то время как к собственным историческим форвардным мультипликаторам EV/EBITDA, P/E за три года имеют потенциал роста на 15,1%.

Описание эмитента

АК "АЛРОСА" - российская горнорудная компания с государственным участием, крупнейший в мире производитель алмазов.

На долю компании приходится 95% российской и 27,5% мировой добычи алмазов (по результатам 2020 г.). "АЛРОСА" добывает и реализует алмазы ювелирного качества и технического назначения, а также производит и продает бриллианты и алмазные порошки.

"АЛРОСА" обладает доступом к трети мировых запасов алмазов. Ресурсы компании составляют около 1,1 млрд карат запасов (по оценке ГКЗ РФ на 1 января 2021 г.), 94% из них приходится на коренные месторождения и 6% - на россыпи.

"АЛРОСА" ведет основную деятельность в Республике Саха (Якутия) и Архангельской области, а также присутствует в странах Африки посредством участия в ассоциированных организациях и совместных предприятиях. В структуре Группы "АЛРОСА" 6 горно-обогатительных комплексов, 3 гранильных предприятия и собственное ювелирное производство. На предприятиях "АЛРОСА" занято около 32,5 тыс. сотрудников.

На внешний рынок приходится более 90% продаж алмазов "АЛРОСА". Представительства компании расположены в основных мировых центрах торговли алмазами: в Антверпене, Рамат-Гане, Дубае, Гонконге, Нью-Йорке и Мумбаи.

Акционерами АК "АЛРОСА" являются Российская Федерация в лице Росимущества (33,02%), Республика Саха (Якутия) - 25%, а также улусы (районы) Якутии - 8%. В свободном обращении в настоящее время находится почти 34% акций, основная часть аккумулирована в портфелях инвестиционных фондов из США, ЕС, Великобритании и России.

Стратегия компании

"АЛРОСА" реализует полный цикл работ от геологоразведки и добычи алмазов до производства и продажи ювелирных изделий под собственным ювелирным брендом. В 2019 г. в состав Группы "АЛРОСА" вошел крупнейший в Европе производитель бриллиантов - ПО "Кристалл" (г. Смоленск).

Стратегия "АЛРОСА" нацелена на сохранение лидирующего положения Группы на мировом алмазном рынке. Основными элементами стратегии "АЛРОСА" являются:

• Концентрация на алмазном бизнесе с фокусировкой на самом высокомаржинальном сегменте алмазной отрасли - разведке и добыче алмазного сырья.
• Восполнение минерально-сырьевой базы. "АЛРОСА" ведет геологоразведочные работы в Республике Саха (Якутия) и Архангельской области, а также на Африканском континенте - в Республике Ангола и Зимбабве.
• Повышение производительности. Компания проводит мониторинг новых технологий добычи и обогащения с целью оптимизации структуры затрат на всех этапах производственного процесса.
• Получение статуса признанного лидера алмазодобывающей отрасли с безупречной репутацией среди покупателей.
• Стимулирование долгосрочного потребительского спроса на природные алмазы посредством видового маркетинга бриллиантов природного происхождения.
• Соблюдение высоких стандартов ESG. В декабре "АЛРОСА" получила одни из лучших оценок кредитных факторов ESG в горнодобывающей отрасли от S&P Global Ratings.

После выхода из отраслевого кризиса, вызванного пандемией, на алмазном рынке сложилась ситуация структурного дефицита сырья. После падения на 20% мировая добыча алмазов не восстановилась в полной мере из-за истощения запасов и закрытия нескольких добывающих активов. На фоне восстановления спроса это поддерживает рост цен на алмазы ювелирного качества.

Компания рассчитывает воспользоваться восстановлением конъюнктуры алмазного рынка и, реализовав накопленные запасы, пытается нарастить добычу. Однако это процесс небыстрый.

Прогноз по добыче алмазов на 2021 г. составляет 32,5 млн карат. В 2022 г. компания ожидает добычу на уровне 34–35 млн карат, а в последующие годы рассчитывает выйти на плато 35–36 млн карат.

В 2021 г. "АЛРОСА" начала проведение вскрышных работ на новой кимберлитовой трубке "Майская" в Нюрбинском районе Якутии. Добыча первых алмазов на месторождении ожидается в 2025 г. В 2022 г. копания может принять решение по восстановлению своего крупнейшего рудника "Мир", который ранее давал до 10% добычи, но был остановлен из-за затопления в 2017 г. До первой руды с этого рудника может пройти около 10 лет.

Дивиденды

Согласно новой дивидендной политике АК "АЛРОСА", дивиденды платятся дважды в год, раз в полугодие. В качестве базы расчета дивидендов используется свободный денежный поток (FCF) за соответствующую половину года, который направляется на выплату дивидендов в пропорции, зависящей от значения показателя "Чистый долг / EBITDA" на конец соответствующего периода.

Компания ориентируется на уровень долговой нагрузки в диапазоне 0х–1,5х. Если значение долговой нагрузки менее 0х, то размер полугодовых дивидендных платежей может составить не менее 100% от FCF за соответствующее полугодие отчетного года. При значении от 0х до 1х - от 70% до 100% FCF, при значении от 1х до 1,5х ― от 50% до 70% FCF за соответствующее полугодие отчетного года.

В первой половине 2020 г. из-за остановки продаж у "АЛРОСА" был отрицательный свободный денежный поток, поэтому дивидендов не было. Вторая половина 2020 г. и первая половина 2021 г. принесли значительный денежный поток на фоне сокращения капзатрат и реализации запасов для удовлетворения отложенного и нового спроса. Дивиденды за 2П 2020 составили рекордные 9,54 руб. на акцию, доходность - 7,2%. Дивиденды на 1П 2021 - 8,79 руб. на акцию, доходность - 6,4%.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"}

Операционные и финансовые показатели

Результаты АК "АЛРОСА" за 9 месяцев 2021 г. выглядят очень сильными. Все ключевые показатели растут в разы в годовом сопоставлении, поскольку в середине 2020 г. продажи алмазов практически останавливались в связи с локдаунами. Динамика показателей 3К 2021 отражает рост продаж в годовом сопоставлении за счет отложенного и восстановившегося спроса и снижение кв/кв на фоне удовлетворения отложенного спроса и исчерпания накопленных запасов.

АК "АЛРОСА": операционные и финансовые результаты за 3-й кв. и 9 мес. 2021 г.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"}

В 3-м квартале выручка АК "АЛРОСА" составила 76,9 млрд руб., что на 55% больше, чем в 3К 2020, но на 18% ниже 2К 2021, EBITDA за квартал выросла на 35% г/г, хотя и упала на 24% кв/кв, составив 34,6 млрд руб. Чистая прибыль выросла в 3,3 раза г/г, но снизилась на 17% кв/кв.

Рост свободного денежного потока в 3-м квартале составил 8% г/г и в 2 раза кв/кв, до 24,5 млрд руб., за счет высвобождения оборотного капитала, поддержанного ростом авансовых платежей со стороны покупателей. При этом долговая нагрузка на отчетную дату сохранилась на низком уровне ("Чистый долг / EBITDA" 0,1х).

АК "АЛРОСА": историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млн руб.)

^{Источник: Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"}

Риски

Причиной заметного роста акций "АЛРОСА" до сентября 2021 г. были рекордные дивиденды, обусловленные особенностями дивидендной политики. После убыточного 1П 2020 компания получила мощный свободный денежный поток за счет высокого отложенного спроса и реализации накопленных запасов. Эти временные факторы уже исчерпаны и поддерживать такую высокую дивидендную доходность в дальнейшем вряд ли получится. Хотя спрос и цены на алмазы все еще высоки, возможности наращивать добычу адекватно спросу в ближайшие годы будут ограничены. На это потребуется несколько лет и значительные инвестиции. К тому же мы пока не знаем, как поведет себя спрос на дорогие ювелирные украшения после сворачивания мировыми центробанками сверхмягкой денежно-кредитной политики или в случае нового замедления темпов роста мировой экономики. Эти факторы мы считаем основными рисками для компании.

Оценка

Для анализа стоимости акций АК "АЛРОСА" мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов, а также оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Оценка по мультипликаторам относительно сопоставимых эмитентов, подобранных для сравнения, включает среднее отраслевых оценок по медианным прогнозным EV/EBITDA и P/E на 2022 и 2023 гг. Для учета страновых рисков мы применили дисконт в размере 15%. Такая оценка подразумевает целевую капитализацию 777 млрд руб., или стоимость одной акции 107,77 руб., что на 5,0% ниже текущей цены.

^{Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ "ФИНАМ"}

Анализ стоимости по собственным историческим форвардным мультипликаторам (средним за последние три года) P/E (9,5х), EV/EBITDA (6,3х) дает целевую оценку 971,4 млрд руб., или 130,59 руб. за акцию. Потенциал роста - 15,1%.

Комбинированная целевая цена на конец 2022 г. составляет 119,18 руб., что недалеко отстоит от текущей цены. Рекомендация - "Держать".

Средняя целевая цена акций АК "АЛРОСА" по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 143,8 руб. (апсайд к текущим ценам 26,7%), рейтинг акции - 4,4 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell).

Оценка целевой цены акций "АЛРОСА" аналитиками ATON LLC составляет 145 руб. (рекомендация - NEUTRAL), VTB CAPITAL - 150 руб. (BUY), ALFA BANK - 159 руб. (OUTPERFORM), RENAISSANCE CAPITAL - 103 руб. (HOLD).

Акции на фондовом рынке

Акции "АЛРОСА" показывали сильную динамику относительно рынка благодаря росту продаж алмазов и высокой дивидендной доходности, однако ближе к концу года растеряли значительную часть этого преимущества. В целом с начала года акции "АЛРОСА" выросли на 15,2%. За это время отраслевой индекс МосБиржи "Металлы и добыча" прибавил 3,1%, а основной индекс МосБиржи поднялся на 11,5%.

^{Источник: Bloomberg}

Технический анализ

После трехкратного роста до уровня чуть выше 150 руб. котировки акций АК "АЛРОСА" совершили коррекцию до сильного уровня поддержки в районе 105–110 руб. В среднесрочной перспективе можно ожидать консолидации в диапазоне от 110 до 130 руб. за акцию.

^{Источник: finam.ru}

^{Скачать обзор одним файлом}