Air France-KLM: перспективный европейский авиаперевозчик

Мы делаем ставку на то, что глобальное восстановление международного авиасообщения, а также финансовая помощь со стороны властей Франции и Нидерландов позволит AirFrance-KLM укрепить капитал, преодолеть финансовые трудности, возникшие в результате вспышки коронавируса, и в конечном итоге положительно скажется на финансовых метриках и акционерной стоимости компании.

Мы рекомендуем "Покупать" акции Air France-KLM с целевой ценой 6,55 евро на конец 2023 г., что предполагает потенциал роста на 59% от текущего ценового уровня.

Air France-KLM - один из крупнейших авиаперевозчиков в мире, управляющий рядом брендов в сфере грузовых и пассажирских перевозок. Air France-KLM основана в 2004 году путем слияния Air France с нидерландской авиакомпанией KLM Royal Dutch Airlines.

Главный фактор роста - продолжающееся восстановление международного авиасообщения. Менеджмент компании отметил, что открытие с ноября границ США для вакцинированных от коронавируса европейцев, а также открытие границ Сингапура в октябре и Канады в сентябре способствовали увеличению резервирований.

Загрузка пассажирских кресел Air France-KLM в 3К 2021 составила 66% от уровней 2019 года. Прогноз менеджмента на 4К 2021 предполагает увеличение показателя до 70–75% от значений 2019 года.

Финансовые метрики в 3К 2021 улучшились благодаря стабильно высоким операционным показателям в сегменте грузоперевозок и значительному восстановлению показателей в сегменте пассажирских перевозок. Выручка Air France-KLM в 3К 2021 увеличилась на 80,9% г/г, до 4,6 млрд евро, а EBITDA выросла на 1,2 млрд евро г/г, до 796 млн евро. Прогноз на 4К 2021 и на весь 2021 год предполагает выход на положительную EBITDA.

Благодаря удачному хеджированию расходы на топливо на конец 3К 2021 снизились на 4% г/г, до 1,81 млрд евро, несмотря на рост цен и увеличение мощностей. Компания ожидает, что годовые расходы на топливо за 2021 год составят порядка $ 3,2 млрд, а положительный результат от хеджирования составит $ 350 млн в 2021 году и $ 300 млн в 2022 году. 

Масштабная финансовая помощь со стороны властей позволила усилить баланс Air France-KLM. Компания в 2020 году получила помощь в размере 10,4 млрд евро в виде прямых кредитов и госгарантий от властей Франции и Нидерландов ввиду проблем, вызванных пандемией коронавируса. В 2021 году французское правительство направило авиаперевозчику 4 млрд евро, из которых 3 млрд компания получила в форме займа, а 1 млрд в результате проведенной допэмиссии.

Акции Air France-KLM выглядят дешевле большинства аналогов по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E, апсайд оцениваем в 59%.

Ключевым риском мы видим ухудшение глобальной эпидемиологической обстановки, повторные локдауны, снижение реальных доходов населения и сокращение спроса со стороны потребителей.

Описание эмитента. Air France-KLM - одна из крупнейших авиационных групп в мире, управляющая рядом брендов в сфере грузовых и пассажирских перевозок. Air France-KLM основана в 2004 году путем слияния Air France с нидерландской авиакомпанией KLM Royal Dutch Airlines.

В состав группы Air France-KLM входят:

• авиалинии Air France и KLM Royal Dutch Airlines;
• лоукостер Transavia;
• грузовой авиаперевозчик Air France-KLM Martinair Cargo;
• Air France Industries KLM Engineering & Maintenance - предприятие авиационного технического обслуживания, которое полностью закрывает потребности всех авиакомпаний группы, а также на коммерческой основе оказывает услуги другим авиаперевозчикам.

В 2020 году Air France-KLM обслуживала 300 направлений в 116 странах, не считая рейсы по репатриации в условиях пандемии коронавируса. Компания оперирует на всех крупных рынках и предлагает пассажирам диверсифицированную географию полетов.

Большая часть выручки Air France-KLM приходится на сегмент пассажирских и грузовых перевозок (86,5% от выручки за 2019 год), далее идет сегмент технического обслуживания (7,3%) и отдельно выручка лоукостера Transavia (6,1%).

_{Источник: данные компании}

Отраслевые тенденции. Международная ассоциация воздушного транспорта (IATA) прогнозирует значительное сокращение убытков мировых авиакомпаний в 2022 году благодаря постепенному выходу отрасли из экономического кризиса, вызванного пандемией коронавируса. Согласно прогнозам, чистые убытки авиаперевозчиков сократятся до $ 11,6 млрд в 2022 году. В то же время убытки на 2021 год были пересмотрены в сторону увеличения с апрельской оценки в $ 47,7 млрд до $ 51,8 млрд.

Ожидается, что в 2022 году спрос на международные поездки вырастет вдвое год-к-году и достигнет 44% от уровня 2019 года. Тем не менее темпы восстановления отрасли будут зависеть от глобальной кампании по вакцинации, а также от отмены введенных правительством пограничных ограничений.

По оценкам IATA, в 2022 году внутренний спрос на поездки достигнет 93% от допандемийного уровня, что на 20 процентных пунктов больше, чем в текущем. Общее количество пассажиров увеличится с 2,3 млрд в 2021 году до 3,4 млрд в следующем году, что сопоставимо с показателями 2014 года, но все еще ниже 4,5 млрд в 2019 году.

По прогнозам IATA, в 2022 году выручка от пассажирских перевозок вырастет примерно на 67% г/г и достигнет $ 378 млрд. В то же время спрос на грузовые авиаперевозки, как ожидается, в 2021 году будет на 7,9% выше показателя 2019 года, а в 2022 году вырастет 13,2% от уровней докризисного 2019 года.

Факторы привлекательности

• Восстановление мировой экономики. Крупнейшие авиапроизводители прогнозируют, что развитие экономики и торговли по всему миру, включая сферу туризма, будет способствовать возобновлению ежегодного роста пассажиропотока мировых авиакомпаний в обозримом будущем. Европейский авиаконцерн Airbus ожидает, что ежегодный рост авиаперевозок в мире вскоре будет составлять 3,9%, американский Boeing оценивает ежегодный прирост пассажиропотока в среднем на уровне 4%.
• Открытие границ стран мира. После объявления в сентябре об открытии границ Соединенных Штатов для полностью вакцинированных граждан Европы с ноября значительно увеличилось число бронирований на авиабилеты в США, особенно на рождественские каникулы. В то же время открытие границ Сингапура в октябре и Канады в сентябре положительно сказалось на числе резервирований.
• Рекапитализация. В 2020 году Air France-KLM уже получила помощь в размере 10,4 млрд евро в виде прямых кредитов и госгарантий от властей Франции и Нидерландов ввиду проблем, вызванных пандемией коронавируса. В 2021 году Европейская комиссия одобрила предоставление финансовой помощи авиаперевозчику французским правительством на общую сумму порядка 4 млрд евро. Из них 3 млрд компания получила от правительства Франции в форме займа, который был конвертирован в бессрочные гибридные облигации, а еще на 1,036 млрд государство приобрело 214 млн акций по цене 4,84 евро за акцию в рамках допэмиссии. Привлеченные средства будут направлены на усиление баланса французского подразделения авиаперевозчика.
• Хеджирование расходов на топливо. Топливные расходы Air France-KLM за 9М 2021 уменьшились на 4% г/г и составили 1,81 млрд евро, несмотря на рост цен и увеличение мощностей. Компания ожидает, что годовые расходы на топливо за 2021 год составят порядка $ 3,2 млрд, а положительный результат от хеджирования составит $ 350 млн в 2021 году и $ 300 млн в 2022 году.
• Ответственный подход к ведению бизнеса в соответствии с критериями ESG (Экология, Социальная ответственность, Управление). Air France-KLM совершила свой первый полет на экологически чистом авиационном топливе еще в 2009 году. С тех пор авиакомпании группы реализовали множество инновационных проектов, и количество операций с использованием экологически безопасного авиационного топлива увеличивается. В 2014–2016 гг. Air France в сотрудничестве с Total выполнила 78 рейсов, используя 10-процентную смесь экологически чистого авиационного топлива, и все проведенные испытания показали, что его использование не повлияло на надежность полетов. 18 мая текущего года Air France-KLM совершила свой первый межконтинентальный рейс из Парижа в Монреаль на экологически безопасном авиатопливе, что снизило выбросы на 20 тонн CO2. Как и многие мировые авиаперевозчики, Air France-KLM планирует стать углеродно-нейтральной к 2050 году.

Финансовый и операционный отчет

• В третьем квартале на основных авиалиниях холдинга Air France-KLM перевезено 12,7 млн человек (+87,1% г/г), при этом загруженность рейсов повысилась на 21,9 процентных пункта г/г и составила 64,8%, в том числе благодаря возобновлению авиасообщения с Канадой в начале сентября.
• Пассажиропоток лоукостера Transavia в третьем квартале увеличился на 110,8% г/г, до 4,2 млн человек, а занятость кресел повысилась на 14 п. п. г/г, до 78,3%. Высокие показатели загруженности отмечены как на перевозки из Нидерландов, так и из Франции, при этом в отчетном периоде сильно вырос спрос на авиабилеты в Грецию, Испанию и Португалию.
• По итогам третьего квартала пассажирские перевозочные емкости Air France-KLM составили 66% от показателя аналогичного периода 2019 года (прогноз менеджмента 60–70%). Прогноз на четвертый квартал предполагает увеличение показателя до 70–75% от уровней 2019 года, а полное восстановление до допандемийных значений ожидается только в 2024 году.
• Грузовыми авиалиниями в отчетном периоде перевезено 247 тонн, что на 12,5% выше г/г. При этом загрузка снизилась на 6,5 п. п., до 61,9%. В четвертом квартале компания ожидает высокий уровень спроса на грузоперевозки, поскольку мировая торговля находится на подъеме, тогда как в морских портах по-прежнему случаются заторы, а пропускная способность в целом ограничена.

Air France-KLM: операционные результаты за 3К 2021 и 9М 2021 г.

_{Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"}

• По итогам третьего квартала 2021 года выручка Air France-KLM увеличилась на 80,9% г/г и достигла € 4,6 млрд благодаря постепенному восстановлению объемов пассажирских авиаперевозок после кризиса, вызванного пандемией коронавируса.
• Чистый убыток, приходящийся на акционеров компании, в отчетном периоде сократился до € 192 млн, что в 8,7 раза ниже г/г. При этом операционная прибыль составила € 132 млн против убытка € 1,05 млрд годом ранее.
• Показатель EBITDA в третьем квартале, как и ожидалось, вышел положительным и составил € 796 млн, увеличившись на € 1,2 млрд г/г. Менеджмент прогнозирует, что в четвертом квартале и по итогам всего 2021 года EBITDA будет положительной.
• Благодаря высоким продажам авиабилетов в течение третьего квартала скорректированный денежный поток от операционной деятельности увеличился на € 1,5 млрд и достиг € 278 млн.

Air France-KLM: финансовые результаты за 3К 2021 и 9М 2021 г., млн евро

_{Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"}

Air France-KLM: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млрд евро

_{Источник: данные компании, расчеты ФГ "ФИНАМ"}

Дивиденды. Дивидендные выплаты по обыкновенным акциям Air France-KLM осуществлялись на ежегодной основе в период с 2004 по 2007 год включительно, после чего выплат не было и не планируется в обозримом будущем. 

Оценка. Мы оценили Air France-KLM сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях за 2023 год. Наша оценка определяется как среднее арифметическое оценок по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E относительно европейских и американских аналогов в секторе авиаперевозок.

_{Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ "ФИНАМ"}

Наша оценка справедливой стоимости Air France-KLM составляет 4,2 млрд евро, или 6,55 евро на акцию, на конец 2023 года, что предполагает потенциал роста на 59% от текущего ценового уровня. Рекомендация - "Покупать". 

Средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 3,47 евро (даунсайд - 15,7%), рейтинг акции - 2,37 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell). Восстановление операционного масштаба после возобновления трансатлантического сообщения, вероятно, вызовет переоценку финансовых прогнозов и рекомендаций в лучшую сторону.

В том числе, оценка целевой цены акций Air France-KLM аналитиками EXANE BNP PARIBAS составляет 5 евро (рекомендация - "Покупать"), HSBC - 4 евро ("Держать"), BERENBERG - 3,6 евро ("Держать").

Акции на фондовом рынке. В течение последних 12 мес. в акциях Air France-KLM наблюдалась повышенная волатильность, связанная с высоким уровнем восприимчивости к новостному фону относительно ситуации с распространением коронавируса, одновременным открытием границ и введением локальных локдаунов в мире.

Технический анализ. С технической точки зрения на дневном графике акции Air France-KLM, торгуясь в рамках бокового канала, находятся у 50-дневной скользящей средней и движутся по направлению к нижней границе боковика. При этом медленные стохастические линии вплотную приблизились к зоне перепроданности, в связи с чем мы ожидаем, что коррекция может закончиться в диапазоне 3,7–4,1, после чего можно будет формировать длинные позиции по акциям. Цели - 5,0 и 6,0.

_{Источник: Reuters}

*Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 18.11.2021.