Affirm Holdings - IPO платформы BNPL ("купи сейчас, плати потом")

Инвестиции в финтех-компанию Affirm Holdings, предоставляющую краткосрочные кредиты на покупку товаров.

Название компании:  Affirm Holdings, Inc.

Индустрия: финансовые технологии

Регион операций: США

Штаб-квартира: Сан-Франциско (Калифорния, США)

Год основания: 2012, инкорпорирована в Делавэре в 2019 г.

Количество сотрудников компании: 916

Дата IPO: 12 января 2021 (вторник)

Дата начала торгов: 13 января 2021 (среда)

Биржи: NASDAQ

Тикер: AFRM

Диапазон размещения:  $33-38

Выпуск: 24,6 млн акций

Объём размещения:  $873,3 млн

Оценка компании:  $8,6 млрд

Андеррайтеры: 9 андеррайтеров, включая Goldman Sachs, Morgan Stanley, Allen & Company, RBC Capital Markets, Credit Suisse, Barclays, Truist Securities, Siebert Williams Shank, Deutsche Bank Securities 

Инвестиции: $1,5-1,8 млрд от 23 инвесторов, включая Jasmine Ventures,  Khosla Ventures, Founders Fund, Lightspeed Venture Partners, Singapore Wealth Fund, Thrive Capital, Shopify, Эштон Катчер и др. Последний раунд объёмом $500 млн состоялся 17 сентября 2020 г.

Форма S-1/A

Официальный сайт компании: www.affirm.com

Описание компании

Основатель компании - Макс (Максимилиан Рафаилович) Левчин, один из создателей платёжной системы PayPal. Он занимает должности CEO и председателя директоров. После IPO доля принадлежащих ему голосов акционерного собрания составит 19,8%. Контролировать компанию продолжат прежние акционеры - инвестиционные фонды и топ-менеджмент, которым будет принадлежать 98,8% голосов. Отметим, что  один из крупнейших акционеров Affirm - фонд Founders Fund Питера Тиля, компаньона Левчина по PayPal, который известен также как основатель Palantir и инвестор Facebook.

Рынок

Фундаментальную основу роста компании Affirm Holdings составляют два крупных рынка - электронная коммерция и кредитование.

Исследовательское агентство eMarketer оценивает глобальный рынок электронной коммерции в текущем году в $3,9 трлн, темпы прироста – в 16,5%. В оценку не включены сегменты онлайн-платежей, билетов и путешествий. На мобильный сегмент приходится 63% рынка или $2,1 трлн. Потенциал роста остаётся значительным, поскольку на электронную коммерцию сейчас приходится лишь 14% торгового оборота (в США - 16,1%). К 2024 году объём рынка дорастёт до $6,3 трлн.

Целевая аудитория Affirm - это поколение Z и миллениалы, то есть те, кто родился между 1981 и 2012 годами сейчас являются крупнейшей когортой. В США их проживает 160 млн. В 2020 году в совокупности они способны приобрести товаров и услуг на $2,5 трлн.

Второй важнейший для компании рынок - рынок кредитования. За последний год американские потребители взяли кредиты на общую сумму $3,6 трлн. Средний американец в совокупности задолжал $29,8 тысяч и 10% своих доходов тратит на оплату кредитов. У 16% домохозяйств на оплату кредитов уходит свыше половины доходов.

В совокупности американцы должны сейчас около $1 трлн по кредитным картам. В 2019 году они выплатили $121 млрд процентов, $11 млрд - за овердрафт, $2 млрд - за просроченные платежи.

По данным Statista 70% представителей поколения Z и миллениалов   отказываются от кредитных карт и традиционных кредитов. Им импонируют идея "честной" оплаты без скрытых платежей и договора без "мелкого шрифта". При этом покупать они предпочитают онлайн.

Как сообщает отчёт Worldpay“s 2020 Global Payments, быстрее всего растёт сегмент оплаты покупок в рассрочку ("купи сейчас, плати потом"). Существует аббревиатура BNPL ("buy now pay later").

В США доля платежей BNPL сейчас составляет около процента, но к 2023 году  составит 3% всех платежей электронной коммерции. В регионе EMEA (Европа, Ближний Восток, Африка) на BNPL приходится уже 6% платежей, а к 2023 году доля вырастет до 10%.

Неудивительно, что на американский рынок вторгаются австралийская AfterPay (ASX:APT) и шведская Klarna. Бренд AfterPay превращается уже в имя нарицательное, подобно "ксерокс". С компанией AfterPay в США сотрудничает приблизительно столько же магазинов-партнёров, сколько и с Affirm - 6,5 тысяч. У Klarna - более 200 тысяч магазинов-партнёров в большом числе стран.

Конкурентов компании Affirm можно поделить на четыре вида:

- Прямые аналоги: Klarna, Afterpay (ASX:APT), Zip Co (ASX:Z1P), Uplift, SplitIt, LayBuy, PayRight, Openpay;

- Операторы платежей: Visa (NYSE:V), Master Card (NYSE:MA);

- Онлайн- и мобильные кошельки - в частности, Pay Pal (NASDAQ:PYPL), запустившая в сентябре проект "Pay in 4" ;

- Банки: J.P. Morgan Chase (NYSE:JPM), Citibank (NYSE:C), Bank of America (NYSE:BAC), Capital One (NYSE:COF);

- Онлайн банки: Synchrony (NYSE:SYF);

Отметим, что акции австралийских Afterpay и Zip Co торгуются на Австралийской фондовой бирже (ASX). Одним из инвесторов шведской Klarna является Visa.

Бизнес-модель

Affirm настаивает, что традиционные модели платежей, модели скоринга рисков содержат слишком много ошибок и ограничений, как для пользователей, так и для продавцов.

Компания создала платформу нового поколения для цифровой и мобильной коммерции. Покупатель кладёт товар в корзину на сайте магазина и выбирает способ оплаты. В числе этих способов магазин-партнёр указывает Affirm. Если пользователь выбирает Affirm, то это приложение предлагает ему выбрать план платежей.

Affirm позволяет разбить платежи на несколько "инсталляций", то есть купить товар в рассрочку и оплачивать частями.

Скоринговая модель Affirm использует миллиард точек данных, которые включают данные о трансакциях. По утверждению компании, благодаря её системе, кредиты получает на 20% больше покупателей (при том же уровне плохих кредитов). А значит - использование Affirm позволяет магазинам увеличить продажи. Более того, средний объём покупки (AOV - average order value) при использовании Affirm возрастает на 85% - покупатели соглашаются приобретать в кредит более дорогие товары, если верят, что сделка будет "честной".

Компания предлагает покупки с 0% APR (годовой кредитной ставкой) и кредитные продукты с простыми процентами. В первом варианте источником выручки Affirm являются платежи магазинов, которым компания помогает поднять продажи. Во втором случае платит покупатель. Даже если покупатель просрочил платёж, штрафы и пени не налагаются.

Как показывают данные компании, доля безнадёжных кредитов постепенно снижается. В 2018 году она превышала 4%, в 2019 снизилась до 3%, а в 2015 составляет уже лишь 1,5%.

При помощи платформы Affirm товары приобретают более 6,2 млн покупателей. При этом 64% покупок являются повторными. Показатель лояльности пользователей NPS равен 78.

Партнёрами компании являются более 6500 магазинов.

В 2020 году общий объём проданных при помощи Affirm товаров и услуг (показатель GMV) составил $4,6 млрд, что на 77% больше итога 2019 года, составлявшего $2,6 млрд. На платформе было совершено 17 млн трансакций. А накопленный с 2017 года GMV товаров, проданных при помощи Affirm, составляет $10,7 млрд.

Финансовые результаты

Выручка компании за 2020 финансовый года составила $509,5 млн, на  93% больше, чем за аналогичный период предыдущего года. Половина выручки компании ($256,7 млн) - платежи от магазинов, она выросла теми же темпами. Ещё 37% выручки ($186,3 млн) составляют процентные платежи покупателей. Кроме того, компания выпускает виртуальные пластиковые карты для покупок в онлайн-магазинах.

Затраты на технологии и аналитику данных составили $122 млн, увеличившись на 60% - существенно медленнее, чем выручка. Общие и административные расходы составили $121,2 млн и увеличились лишь на 36%. Совокупные издержки, связанные непосредственно с выдачей кредитов, выросли на 66% и составили $347 млн. Общие операционные издержки составили $617 млн, на 57% больше, чем в 2019 году.

В итоге операционный убыток составил $107,8 млн, что лучше итогов 2019 года, когда он составлял $127,4 млн. Чистый убыток составил $112,5 млн, также улучшившись по сравнению с 2019 годом, когда убытки составили $120,4 млн.

Риски

Риски компании, общее количество которых составляет 80, изложены на 42 страницах заявки. Основные риски - следующие:

- Конкурентами являются более крупные компании, в том числе имеющие длительный опыт на рынках, где проникновение BNPL является более высоким; - Международная экспансия маловероятна, поскольку на зарубежных рынках сильны позиции Klarna и AfterPay.

- Более 30% выручки компании поступает от одного продавцы - компании Peloton (NASDAQ:PTON), которая продаёт велотренажёры в комплексе с виртуальным фитнессом;

- Основным партнёром по обслуживанию кредитов является единственный банк, Cross River Bank, который помимо Affirm заключил партнёрства с другими высокорисковыми стартапами финтех индустрии, в частности - Upstart( UPST). Договор с Cross River Bank является краткосрочным.

- Компания убыточна с 2012 года, а усиливающаяся конкуренция вынудит её увеличить затраты на маркетинг;

- Двойная структура акций (класса A и B) оставляет контроль в руках прежних владельцев. Компания предупреждает, что основным приоритетом для них является развитие бизнеса, и это может противоречить интересам миноритариев.

Компания не платила в прошлом и не намерена выплачивать дивиденды в будущем.

Детали IPO

Компания выпускает 24,6 млн акций класса A. После IPO общее количество акций класса A в обращении составит 121,4 млн (125,0 млн - в случае исполнения опциона андеррайтерами полностью).  Опцион андеррайтеров составляет 3,69 млн акций.

Кроме того, компанией выпущено 121,4 млн акций класса B (они принадлежат прежним акционерам).  На акцию класса B приходится 15 голосов, в то время как на акцию класса A - только один голос. Держатели акций класса B будут контролировать 93,7% голосов акционерного собрания. Поскольку у прежних владельцев есть и акции класса A, у них останется 98,8% голосов. Топ-менеджмент в совокупности будет контролировать 30,8% голосов, в том числе Макс Левчин - 19,8%. Среди венчурных фондов крупнейшим акционером будет Jasmine Ventures (8,6%). Следующим по величине доли акционером является Shopify, которой принадлежит 7,9% (в том числе 8% акций класса B).

Полное число акций после IPO составит 242,8 млн (246,4 млн - в случае исполнения опциона андеррайтерами).

Диапазон оценки компании организаторами размещения лежит от $8,0 до $9,2 млрд, средняя оценка составляет $8,6 млрд.

В случае исполнения всего опциона андеррайтерами, диапазон возрастает до $8,1-9,4 млрд, а средняя оценка - до $8,7 млрд.

Две приведённые средние оценки соответствуют мультипликаторам к выручке (P/S), равным 16,9 и 17,2.

Оценка капитализации

Для оценки Affirm Holdings воспользуемся мультипликаторами, характерными для финтеха. В качестве аналогов мы взяли 16 крупных компаний отрасли финансовых технологий. Их совокупная капитализация составляет $618 млрд, а общая выручка - $78 млрд. Отметим, что большинство этих компаний крупнее, чем Affirm, и  медианная выручка для выборки - вдвое больше ($1,1 млрд).

Медианный мультипликатор P/S для финтеха равен 4,3, что несколько выше, чем для индустрии финансовых сервисов (3,14).

С использованием медианного мультипликатора P/S и выручки Affirm за 2020 год, равной $509,5 млн, получим оценку компании в $2,1 млрд. Такая оценка, очевидно, не удовлетворит владельцев компании, которые инвестировали в неё в совокупности $1,5-1,8 млрд. Как показывает накопленная нами статистика, медианный мультипликатор к объёму инвестиций для "единорогов", размещающихся на бирже в этом сезоне составляет 9,04. Таким образом, инвесторы Affirm рассчитывают на оценку компании в $13-16 млрд. В случае более низкой оценки они сочтут результаты IPO неудовлетворительными.

Средний взвешенный по выручке мультипликатор P/S существенно выше медианного и равен 7,9. Это связано с тем, что у лидеров индустрии - PayPal (PYPL), Intuit (INTU)  Square (SQ) мультипликаторы выше 10, что характерно скорее для софтверных компаний. Однако и выручка этих компаний превышает $5 млрд, что в 10 раз выше, чем у Affirm. Отметим, что и у системы кредитного скоринга Upstart (UPST), которая провела IPO 16 декабря, мультипликатор P/S составляет 9,1.

Тем не менее, применив такой мультипликатор к выручке, мы всё равно получаем лишь $4,0 млрд, что также существенно ниже заявленных в СМИ оценок капитализации в $10 млрд  (не говоря уже о тех $13-16 млрд, которые, как мы думаем, ожидают инвесторы).

Наконец, используя мультипликтор 2,5 к общему товарообороту (GMV),  равному $4,6 млрд, получим оценку в $11,6 млрд. Однако вызывает сомнения правомерность применения к кредитной платформе мультипликатора, рассчитанного для онлайн-магазинов.

Мультипликатор P/S для прямого аналога AfterPay Limited (ASX: APT) с момента публикации предварительной записки в декабре возрос с 58 до 66, а для менее крупной Zip (ASX: Z1P) - c 12,5  до 12,7. Таким образом, за прошедшие двадцать дней рынок ещё повысил оценку компаний BNPL-сектора, и компании близкого направления Upstart (UPST), что подтверждает верность решения Affirm о переносе IPO на январь.

Как узнать, какие компании и когда выходят на IPO в Америке?

Обсуждение перспектив IPO

Неделя 7-13 декабря была отмечена очень крупными размещениями компаний DoorDash, Inc. (DASH) и AirBnB, Inc. (ABNB), которые в совокупности привлекли более $6 млрд. Размещения ContextLogic (WISH) и Upstart (UPST) на неделе 14-20 декабря прошли не столь заметно и менее удачно.

Как мы и предполагали, для успешного размещения Affirm потребовалось большее число очевидных аналогов с высокими мультипликаторами для обоснования оценки, превышающей $10 млрд, а менее высокая оценка не устроила бы инвесторов. По нашим предварительным оценкам, в случае успешных торгов системы кредитного скоринга Upstart (UPST), эта компания будет убедительным примером спроса рынка на подобные компании по высокой цене.

Компания Upstart, действительно, стала таким сюрпризом: её акции удвоились в цене, а мультипликатор P/S вырос с 9,1 сразу после IPO до 17,6 к текущему моменту. Это практически точно соответствует мультипликатору 16,9-17,2, по которому компанию Affirm оценивают организаторы размещения, которых возглавляют Morgan Stanley, Goldman Sachs, и Allen & Co.

Affirm привлекает  $873 млн, что немного ниже наших ожиданий в $1 млрд, хотя, безусловно, на порядок выше указанных в предыдущей версии формы S-1 условной величины в $100 млн.

Несмотря на то, что компания Affirm с самого начала оценена на уровне самых дорогих компаний финтеха,  и вдвое дороже, чем её оценка даже по наиболее высоким средним мультипликаторам, в силу обстановки на рынке, фактическая цена размещения может оказаться ещё выше. Мы ожидаем, что стоимость акции на закрытии в первый день торгов вырастет на 22% по сравнению со средней величиной диапазона до $43,3, а капитализации компании поднимется до $10,5 млрд. Если же диапазон цен перед IPO будет повышен, то в итоге компанию могут оценить ещё на 5% дороже.