«Аэрофлот» расширяет присутствие на внутреннем рынке
Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе акции «Аэрофлота» обладают потенциалом для роста на фоне увеличения пассажиропотока на внутренних и международных линиях за счет повышения интенсивности полетов. Компания планомерно разрешает проблемы с эксплуатацией зарубежных самолетов, выкупает их у иностранных лизингодателей, а также налаживает сотрудничество с дружественными странами по ремонту и техобслуживанию самолетов. Вместе с этим «Аэрофлот» уже в 2023 году ожидает поставку первых двух самолетов SSJ New и намерен довести долю отечественных воздушных судов до 70% за счет ввода в эксплуатацию 339 новых российских самолетов к 2030 году.
Мы присваиваем рейтинг «Покупать» акциям «Аэрофлота» с целевой ценой 54 руб. в перспективе 12 месяцев, что предполагает потенциал роста на 41,8% от текущего ценового уровня.
«Аэрофлот» — крупнейшая в России авиационная группа, которой принадлежат авиакомпания «Аэрофлот», региональные авиалинии «Россия» и лоукостер «Победа». По итогам 2022 года группа заняла лидирующее положение на российском рынке с долей 37,8%.
Ключевой фактор роста — существенное расширение присутствия на внутреннем рынке и восстановление пассажиропотока на международных линиях.
AFLT.MM | Покупать | ||
|---|---|---|---|
12М целевая цена, руб. | 54 | ||
Текущая цена, руб.* | 38 | ||
Потенциал роста | 41,8% | ||
ISIN | RU0009062285 | ||
Капитализация, млрд руб. | 151,0 | ||
EV, млрд руб. | 804,1 | ||
Количество акций, млн | 3 976 | ||
Free float | 25% | ||
Финансовые показатели | |||
Показатель | 2021 | 2022П | 2023П |
Выручка, млрд руб. | 491,7 | 438,3 | 465,1 |
EBITDA, млрд руб. | 116,5 | 122,9 | 120,2 |
Маржа EBITDA | 23,7% | 28,0% | 25,8% |
Мультипликаторы | |||
Показатель | LTM | 2023П | |
P/S | 0,31 | 0,32 | |
EV/S | 1,72 | 1,73 | |
EV/EBITDA | 7,31 | 6,69 | |
Аэрофлот» прогнозирует рост пассажиропотока авиакомпаний группы до 65 млн человек к 2030 году со среднегодовым темпом роста CAGR на уровне 6%, что позволит обеспечить рост доли рынка (с учетом иностранных авиакомпаний) до 50%.
«Аэрофлот» намерен открыть три новые региональные базы в трех кластерах страны: юг РФ, Дальний Восток, Поволжье или Урал. Ожидается, что пассажиропоток региональных баз достигнет 7 млн человек без учета рейсов в Москву и Санкт-Петербург.
«Аэрофлот» расширяет летнюю программу полетов и возвращает в эксплуатацию накануне высокого сезона 12 воздушных судов. В планах компании — нарастить частоту перелетов в Турцию и Индию, а также увеличить число рейсов на российские курорты — в Сочи и Минеральные Воды.
По оценкам рейтингового агентства «Эксперт РА», компания в 2022 году снизила долговую нагрузку до минимума с начала пандемии — коэффициент «Общий долг / EBITDA» снизился до 5,2х против 6,9х на конец 2021 года. При этом рентабельность EBITDA повысилась на 4,3 п. п. г/г, до 28%.
Высокие операционные показатели. Группа «Аэрофлот» за 3М 2023 увеличила пассажиропоток на 11,3% г/г, до 9,5 млн человек, при этом число перевезенных пассажиров увеличилось как на внутренних (+12% г/г), так и на международных линиях (+8,6% г/г). Процент занятости пассажирских кресел в первом квартале вырос на 10,0 п. п. г/г, до 86,3% (на международных линиях — на 15,3 п. п., до 82,9%, на внутренних — на 7,1 п. п., до 88,2%).
Акции «Аэрофлота» обладают потенциалом роста на 41,8%. Анализ стоимости по мультипликаторам P/S 2023Е, EV/S 2023E и EV/EBITDA 2023Е относительно аналогов предполагает таргет 54 руб. с учетом 40%-го странового дисконта.
Ключевыми рисками для «Аэрофлота» мы видим усиление геополитического напряжения и последующее ужесточение санкционного давления, проблемы с эксплуатацией и техобслуживанием зарубежных воздушных судов, сокращение объема государственных субсидий.
Описание эмитента
«Аэрофлот» — крупнейшая в России авиационная группа, которой принадлежат авиакомпания «Аэрофлот», региональные авиалинии «Россия» и лоукостер «Победа». По итогам 2022 года группа заняла лидирующее положение на российском рынке с долей 37,8%.
Парк воздушных судов группы насчитывает 346 самолетов (59 широкофюзеляжных, 209 узкофюзеляжных среднемагистральных и 78 региональных). Средний возраст самолетов — 8 лет.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций в 73,8% владеет государство, 1,2% составляют квазиказначейские акции, 0,0001% — у менеджмента компании. В свободном обращении — 25% от общего количества обыкновенных акций.
Доля государства в «Аэрофлоте» увеличилась с 57,3% до 73,8% после дополнительного выпуска акций в июле 2022 года. Государство реализовало 1,5 млрд акций по цене 34,29 руб. за акцию. Уставной капитал «Аэрофлота» увеличился тем самым до 3 975,8 млн акций.
Влияние санкций на бизнес и риски
- Прямые санкции со стороны Великобритании против «Аэрофлота» предполагают блокировку активов компании и запрет на полеты в Великобританию.
- «Аэрофлот» ограничен в возможности масштабного расширения международного авиасообщения из-за обоюдного закрытия воздушного пространства с 37 странами, а также испытывает сложности с эксплуатацией и техобслуживанием зарубежных воздушных судов из-за западных санкций.
- С 24 февраля прошлого года остаются закрытыми 11 аэропортов южной и центральной частей России, что сдерживает рост пассажиропотока российских авиаперевозчиков на внутренних линиях.
- По итогам 2022 года российские авиаперевозчики получили порядка 100 млрд руб. топливных субсидий, что в значительной степени поддержало отрасль. Уменьшение выплат в рамках демпфера по авиакеросину приведет к росту расходов авиакомпаний. На данный момент вопрос прорабатывается в правительстве.
- Компания не публиковала финансовую отчетность с 2022 года, поэтому на текущий момент мы сделали прогнозы по выручке на 2023 год, исходя из операционных результатов и оценок рейтингового агентства «Эксперт РА».
- «Аэрофлот» в последний раз выплачивал дивиденды по итогам 2018 года, и мы ожидаем нулевых выплат за 2023 год.
Узнайте больше о компаниях России на еженедельном эфире учебного центра «Финам», зарегистрируйтесь на вебинар.
Стратегия развития до 2028 года
- Менеджмент «Аэрофлота» прогнозирует рост пассажиропотока авиакомпаний группы до 65 млн человек к 2030 году со среднегодовым темпом роста CAGR на уровне 6%, что позволит обеспечить рост доли рынка (с учетом иностранных авиакомпаний) до 50%.
- Развитие парка воздушных судов — компания намерена довести долю отечественных воздушных судов в структуре парка до 70% за счет ввода в эксплуатацию 339 новых отечественных ВС — 210 МС-21, 89 SSJ New и 40 Ту-214. Помимо этого, авиаперевозчик рассчитывает полностью перейти на отечественное программное обеспечение к 2030 году. Ожидается, что в текущем году в парк группы поступят первые два самолета SSJ New, в 2024 году — первые шесть МС-21 и первые семь Ту-214.
- Для дальнейшего повышения транспортной доступности регионов страны «Аэрофлот» планирует расширить систему региональных баз в дополнение к уже существующему крупнейшему хабу за пределами Москвы в Красноярске. Компания намерена открыть три новые региональные базы в трех кластерах страны: юг РФ, Дальний Восток, Поволжье и Урал. В компании ожидают, что пассажиропоток региональных баз достигнет 7 млн человек без учета рейсов в Москву и Санкт-Петербург.
Возможности и сильные стороны
- «Аэрофлот» — государственная компания и лидер российского рынка авиаперевозок, поэтому доступ к финансированию через допэмиссию, субсидии и пр. позволил авиаперевозчику пройти через кризис.
- В 2023 году из федерального бюджета выделено 25,3 млрд руб. на возмещение операционных расходов авиакомпаний за фактически выполненный пассажирооборот на внутренних рейсах в ноябре 2022 — марте 2023 гг., из которых 11,6 млрд руб. приходится на группу «Аэрофлот». На данный момент в Минтрансе обсуждается вопрос о продлении субсидий на полеты по России на летний сезон. Вместе с этим 17 авиакомпаний (в том числе «Аэрофлот») продолжают осуществлять перелеты по 308 маршрутам в рамках программы субсидирования региональных авиаперевозок в облет Москвы, на которую выделено 7,5 млрд руб.
- Несмотря на сложности, с которыми столкнулась авиаотрасль за последние годы, операционные показатели российских авиаперевозчиков восстанавливаются — в 1К 2023 авиакомпании России увеличили пассажиропоток на 4,5% г/г, до 20,7 млн человек. По оценкам Росавиации, цель по пассажиропотоку на 2023 год составляет 103 млн пассажиров (95,1 млн в 2022 году), тогда как Ассоциация эксплуатантов воздушного транспорта (АЭВТ) предполагает, что при сохранении текущих темпов восстановления авиаперевозок показатель может достичь уровня 2021 года в 111 млн человек.
- «Аэрофлот» расширяет летнюю программу полетов и возвращает в эксплуатацию накануне высокого сезона 12 воздушных судов, которые стояли в ангарах с 2022 года из-за снижения интенсивности полетов. В планах компании, в частности, нарастить частоту перелетов в Турцию и Индию, а также увеличить число рейсов на российские курорты — в Сочи и Минеральные Воды.
- Иран и Россия подписали меморандумы о сотрудничестве в сфере авиации, которые предусматривают двусторонние договоры по использованию центров по ремонту и техобслуживанию самолетов и инфраструктуры для обучения пилотов. В апреле 2023 года «Аэрофлот» впервые в истории отправил самолет Airbus A330 из своего парка на техобслуживание в Тегеран крупнейшему иранскому перевозчику Mahan Air. Ранее самолеты «Аэрофлота» обслуживала гонконгская HAECO, с которой летом 2021 года было подписано долгосрочное соглашение по обслуживанию и капитальному ремонту ВС, но ввиду санкций сейчас этот договор не может выполняться.
- На начало апреля 229 зарубежных самолетов (из них порядка 95 эксплуатируются авиакомпаниями группы «Аэрофлот») снято с регистрации в Бермудском реестре, на них российские авиаперевозчики могут выполнять международные рейсы без риска ареста.
- «Аэрофлот» выкупает у иностранных лизингодателей зарубежные самолеты для расширения возможностей их эксплуатации. В течение 2022 года компания выкупила восемь лайнеров Airbus A330 и десять дальнемагистральных самолетов Boeing 777-300ER.
- Рейтинговое агентство «Эксперт РА» улучшило кредитный рейтинг «Аэрофлота» до уровня «ruA+» с «ruA» со «стабильным» прогнозом. По оценкам агентства, «Аэрофлот» в 2022 году снизил долговую нагрузку до минимума с начала пандемии — коэффициент «Общий долг / EBITDA» снизился до 5,2х против 6,9х на конец 2021 года. При этом рентабельность EBITDA повысилась на 4,3 п. п. г/г, до 28%.
Операционный отчет
- Группа «Аэрофлот» за 3М 2023 увеличила пассажиропоток на 11,3% г/г, до 9,5 млн человек, при этом число перевезенных пассажиров увеличилось как на внутренних (+12% г/г), так и на международных линиях (+8,6% г/г). Процент занятости пассажирских кресел в первом квартале вырос на 10,0 п. п. г/г, до 86,3% (на международных линиях — на 15,3 п. п., до 82,9%, на внутренних — на 7,1 п. п., до 88,2%).
- Авиакомпании группы в январе — марте 2023 года увеличили интенсивность полетов — количество рейсов выросло на 1% г/г, до 64,5 тыс. полетов, а налет по парку — на 4,8% г/г, до 185,4 часа.
Группа «Аэрофлот»: операционные результаты за март и 3М 2023
Показатель | Март 2023 | Март 2022 | Изм., % | 3М 2023 | 3М 2022 | Изм., % |
|---|---|---|---|---|---|---|
Пассажиропоток, тыс. чел. | 3 311 | 2 204 | 50,3% | 9 466 | 8 504 | 11,3% |
- международные линии | 683 | 189 | 3,6х | 1 948 | 1 795 | 8,6% |
- внутренние линии | 2 628 | 2 014 | 30,5% | 7 518 | 6 709 | 12,0% |
Занятость кресел, % | 86,3% | 79,5% | 6,8 п. п. | 86,3% | 76,3% | 10,0 п. п. |
- международные линии | 81,2% | 73,7% | 7,5 п. п. | 82,9% | 67,6% | 15,3 п. п. |
- внутренние линии | 89,1% | 80,5% | 8,6 п. п. | 88,2% | 81,1% | 7,1 п. п. |
Количество рейсов | 22 254 | 16 411 | 35,6% | 64 548 | 63 957 | 0,9% |
- международные линии | 4 459 | 1 179 | 3,8х | 13 038 | 13 057 | -0,1% |
- внутренние линии | 17 795 | 15 232 | 16,8% | 51 510 | 50 900 | 1,2% |
Налет по парку, часов | 63 804 | 45 569 | 40,0% | 185 394 | 176 983 | 4,8% |
Источник: данные компании
Группа «Аэрофлот»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей
Оценка
Мы оценили «Аэрофлот» сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях на 2023 год. Наша оценка определяется как среднее арифметическое оценок по мультипликаторам EV/EBITDA 2023Е, EV/S 2023E и P/S 2023Е относительно аналогов.
Учитывая повышенные экономические и геополитические риски России, в расчете оценки по аналогам мы применили страновой дисконт в размере 40%.
Компания
| EV/S 2023E | P/S 2023E | EV/EBITDA 2023E |
|---|---|---|---|
| Аэрофлот | 1,73 | 0,32 | 6,69 |
| Interglobe Aviation | 1,96 | 1,58 | 15,42 |
| Spring Airlines | 3,91 | 3,16 | 17,47 |
| Cathay Pacific Airways | 1,20 | 0,54 | 5,26 |
| Azul | 7,14 | 0,22 | 5,23 |
| China Airlines | 1,08 | 0,68 | 5,43 |
| Vietjet Aviation | 1,26 | 0,96 | 22,76 |
| Jazeera Airways | 2,36 | 1,87 | 10,03 |
| Asia Aviation | 1,88 | 0,82 | 10,20 |
| SAS | 1,00 | 0,05 | 25,09 |
| Wizz Air Holdings | 1,81 | 0,92 | 38,44 |
| Asiana Airlines | 1,06 | 0,13 | 5,64 |
| SkyWest | 1,25 | 0,42 | 10,13 |
| Gol Linhas Aereas Inteligentes | 6,49 | 0,16 | 5,16 |
| Медиана по аналогам | 1,81 | 0,68 | 10,13 |
| Показатели для оценки, млн руб. | Выручка 2023E | EBITDA 2023E | |
| 465 090 | 120 223 | ||
| Целевая капитализация с учетом 40%-го дисконта, млн руб. | 113 319 | 190 169 | 339 031 |
| Средняя целевая кап-я, млрд, руб. | 214,2 |
|---|---|
| Для справки: | |
| Чистый долг, млн $ | 653,1 |
| Число акций, млн | 3 976 |
Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «Финам»
Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».
Наша оценка справедливой стоимости «Аэрофлота» с учетом 40%-го дисконта за страновые риски составила 214,2 млрд руб., или 54 руб. на акцию, что предполагает потенциал роста на 41,8% от текущего ценового уровня. Рейтинг — «Покупать».
Технический анализ
С технической точки зрения на недельном графике акции «Аэрофлота» сломили нисходящих тренд от начала 2020 года и вплотную приблизились к локальному уровню сопротивления. Ближайшая цель — закрепиться выше отметки 55, после чего можно будет ожидать дальнейшего восстановления капитализации. Поддержкой будет выступать уровень 33.
* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 11.05.2023.