28 апреля в РАО "ЕЭС России" прошел "круглый стол" с инвестиционными аналитиками, посвященный вопросу формирования территориальных генерирующих компаний.

При использовании подобной «ускоренной» схемы, при согласии миноритарных акционеров АО-энерго, уже через три-четыре месяца могут быть сформированы будущие участники рынка – ТГК.

Для этого, АО-энерго на первом этапе учреждают компанию (операционную ТГК), которой на условиях аренды передается все генерирующее оборудование станций соответствующих АО-энерго, а также топливо и материалы, переводится персонал, получаются лицензии и статус участника оптового рынка.

Одновременно с этим продолжается процесс разделения региональных энергокомпаний по видам деятельности и выделения из них региональных генерирующих компаний (РГК), куда затем передаются доли АО-энерго в операционной ТГК, а также права собственности на генерирующие активы соответствующего АО-энерго (то есть идет «распаковка» АО-энерго в соответствии с базовым вариантом).

После того, как этап выделения РГК частично или полностью будет завершен, происходит фактическое создание ТГК путем присоединения соответствующих РГК и операционной ТГК с учетом установленных коэффициентов обмена.

Этапы формирования ТГК по предложенной «ускоренной» схеме

Источник: РАО «ЕЭС России», ИК «ФИНАМ».

Принципиально, что решение выбора ускоренной схемы с созданием операционной компании будет приниматься миноритарными акционерами АО-энерго по мере их готовности и желания следовать данным путем.

Более того, возникновение рисков при реализации 4 шага (присоединение РГК к ТГК), о возможности которых мы упоминали в Daily от 26 марта, представленная схема нивелирует. Ранее мы полагали, что при присоединении может возникнуть ситуация, когда отдельные РГК, не захотят присоединяться, но, тем не менее уже будут обладать долей в будущей ТГК, что создавало бы риски для акционеров других АО-энерго.

Однако, как стало понятно из более детальной презентации схемы, на этапе присоединения будет создан механизм, обеспечивающий получение в создаваемой ТГК долей, пропорционально присоединенному имуществу соответствующей РГК, а не в соответствии с первоначальной структурой операционной ТГК. При этом структура капитала начальной ТГК, по заявлению руководителя Центра Управления Реформой Юрия Удальцова, не является принципиальным вопросом. Она может быть как и равной среди АО-энерго, учредивших ее, так и различной.

Мы полагаем, что представленная схема в целом не нарушает базового принципа реформирования АО-энерго и создания ТГК, а является своего рода опционом для миноритарных акционеров энергокомпаний, желающих ускорить процесс начала операционной деятельности соответствующей ТГК. Это позволит, как «обкатать» новую компанию в плане управления, так и ускорить процесс ее фактического создания, в силу того, что не будет необходимости ждать окончания разделения всех АО-энерго.

В целом мы рассматриваем новую схему как положительный опцион для акционеров АО-энерго, представляющий право ускорить процесс перехода к новым условиям функционирования и структуре энергокомпаний.

Интересным моментом, затронутым в ходе встречи, является проблема ликвидности и листинга вновь образуемых компаний, особенно остро проявляющейся на примере Мосэнерго.

В соответствии с базовым вариантом, при реформировании энергокомпании выделаются несколько обществ с пропорциональной структурой капитала, в связи с чем у акционеров возникают определенные риски, связанные со снижением ликвидности данных бумаг, дроблением капитализации компаний. Наиболее существенные риски подобного рода присутствуют, на наш взгляд, именно в «голубых фишках», потеря ликвидности которых может существенно повлиять на интерес инвесторов к этим бумагам. Наиболее ярким примером может служить реорганизация Мосэнерго, решение о которой будет вынесено на повестку дня общего собрания акционеров 28 июня текущего года.

Согласно утвержденной схеме реформирования, из Мосэнерго будут выделены 13 компаний с пропорциональной долей акционеров: ОАО "Управляющая энергетическая компания", ОАО "Магистральная сетевая компания", ОАО "Московская городская электросетевая компания", ОАО "Московская теплосетевая компания", ОАО "Московская областная электросетевая компания", ОАО "Мосэнергосбыт", ОАО "Специализированное проектно-конструкторское бюро по ремонту и реконструкции", ОАО "Мостеплосетьэнергоремонт", ОАО "Мосэнергосетьстрой", ОАО "ГРЭС-4", ОАО "ГРЭС-5", ОАО "ГРЭС-24" и ОАО "Загорская ГАЭС". В реорганизованном Мосэнерго останутся 17 ТЭЦ, что уменьшит стоимость компании практически вдвое.

Структура распределения активов и пассивов между вновь образуемыми обществами.

Источник: Мосэнерго

Очевидно, что помимо снизившейся ликвидности акций и капитализации каждой из компаний, присутствует риск, что некоторых из них не будут иметь «признаваемых котировок» на бирже. В связи с этим, ряд ПИФов и других фондов, в частности пенсионных, в инвестиционной декларации которых запрещено иметь в активах подобные бумаги, будут вынуждены избавляться от них.

Более того, Мосэнерго включено в расчет многих отечественных и некоторых зарубежных индексов, на которые ориентируются индексные фонды при формировании структуры активов. Так как капитализация Мосэнерго существенно снизится (имеется в виду реорганизованное Мосэнерго-генерирующая компания, в которой останутся 17 ТЭЦ), это приведет либо к сокращению доли компании в индексе, либо к исключению ее из расчета индекса вообще. Как следствие – снижение доли бумаги в портфелях индексных фондов. Также возможен другой вариант, с аналогичным итогом, когда как таковой акции Мосэнерго больше не будет, а вместо нее будут эмитированы бумаги Московской генерирующей компании.

Менеджмент РАО ЕЭС пообещал разобраться в возможных путях решения проблемы в кратчайшее время

Очевидно, что многие инвестбанки и управляющие компании не захотят связываться со столь рискованной бумагой и попытаются избавиться от акций Мосэнерго еще до разделения компании, то есть в ближайшие пару месяцев. Это является дополнительным фактором, подтверждающим нашу рекомендацию «ПРОДАВАТЬ» акции Московской энергокомпании.

Также, г-н Удальцов сообщил, что РАО в скором времени намерено обнародовать разработанную «Nera» модель рынка электроэнергии.

Данная модель позволит, в зависимости от заданных условий прогнозировать узловую цену в каждом узле расчетной модели рынка электроэнергии (всего их порядка 5600) в каждый час суток в 20-ти летнем периоде, а также и почасовые объемы продаж электроэнергии каждым генератором. В дальнейшем результаты работы Модели могут быть использованы оценщиками при оценке коэффициентов обмена акций в период создания ТГК и ОГК. В этом случае возможности для арбитража при объединении генерации АО-энерго будут значительно сокращены, так создается относительно единый инструмент для оценки DCF энергоактивов.