27.10.06 17:20 Поделиться

2007: На пути к инвестиционному росту

Рост ВВП в России ускорился в 2006 году благодаря росту потребления, но очевидна необходимость перехода к инвестиционной модели роста. Если банковские кредиты в этом году финансируют более трети роста потребления, то способность банков поддержать рост инвестиций менее очевидна. При снижении среднегодовых цен на нефть до $50/баррель банковский сектор начнет испытывать проблемы с ликвидностью, замедляющие рост кредитования.

Потребительский бум продолжается

Социально-экономические показатели России продолжают улучшаться. Реальные располагаемые доходы населения увеличились на 12,1% за первые восемь месяцев этого года против 8,6% за восемь месяцев 2005 года. Среднемесячная заработная плата в июле 2006 составила $412 по России против $302 в 2005 году. Продолжающийся рост заработной платы, особенно в бюджетных отраслях, поддерживает потребительский рост. Потребление домохозяйств в 2006 превысит 55% ВВП в фиксированных ценах 1995 г., и достигнет максимального уровня с 1991 года.

Несмотря на предвыборный период, потребление государственного сектора остается достаточно ограниченным. Расходы расширенного бюджета за последние три годы слабо изменились и находятся на уровне около 32% ВВП, то есть увеличение расходов федерального бюджета в России сочетается со снижением роли местных и региональных бюджетов. Профицит федерального бюджета увеличивается по сравнению с прогнозным в связи с опережающим ростом доходов, при этом расходы почти всегда близки к бюджетным параметрам (см. таблицу 2). В целом же государственный сектор является основным держателем сбережений. Размер стабилизационного фонда достигнет $86 млрд. на конец года или 8,5% ВВП.

Несмотря на предвыборный год, бюджетная политика остается достаточно жесткой и в 2007 г. Только недавно принятый бюджет на 2007 год не меняет принципиально эту картину. Прогнозный уровень доходов бюджета на следующий год, скорее всего, будет превышен и составит не 22,3% ВВП, а около 24%. В этом случае профицит бюджета превысит запланированный уровень в 4,8% ВВП и составит порядка 6,5% ВВП. В любом случае, бюджет на следующий год будет сбалансирован по цене отсечения нефти при формировании стабилизационного фонда, то есть при $27 за баррель. Согласно ожиданиям правительства, стабилизационный фонд возрастет еще на $50 млрд. за 2007 год.

Необходимость инвестиционного скачка

Рост потребления помогает поддерживать достаточно высокие темпы роста промышленности. Обрабатывающий сегмент демонстрирует высокие темпы роста, хотя по сравнению с предыдущим годом они замедляются под влиянием растущей конкуренции с импортными товарами. Наиболее заметным изменением в структуре промышленного роста стал рост производства регулируемых товаров, движимый ростом производства в энергетике.

Кроме того, положительной новостью является и восстановление темпов роста в секторе добычи полезных ископаемых: с 1,3% в 2005 они увеличились до 2,4%. Хотя темпы роста этого сегмента остаются очень слабыми, сохраняющимся в этом секторе частным компаниям удалось увеличить уровень добычи. По итогам этого года мы ожидаем рост промышленности на уровне 4,7% за год.

Тем не менее, способность промышленных предприятий использовать благоприятную конъюнктуру ограничена. Рост потребления в России происходит на фоне стагнации инвестиционного потенциала. Общий уровень инвестиций в ВВП находится на уровне 20% и только приближается к уровню 1997 года. В 2005 году физический объем инвестиций увеличился на 10,7% по сравнению с 2004 годом, но составил только 16,5% ВВП в стоимостной структуре ВВП или $130 млрд. За последние несколько лет наметилось сокращение доли добычи полезных ископаемых в общих объемах инвестиций (с 16,9% в 2002 году до 13,4% в 2005 году), что свидетельствует о росте диверсификации инвестиций. Тем не менее, на динамику инвестиционного роста по-прежнему влияет ограниченный круг отраслей. Например, наиболее крупным инвестором является сектор транспорта и связи – доля этого сегмента возросла с 18,5% в 2002 до почти 26% в 2005 году. Доля пяти крупнейших отраслей в инвестициях выросла с 62% в 2002 до 66% в 2005 гг.

В ближайшие годы Россия должна преодолеть недостаток инвестиций в производство регулируемых товаров (газа, воды и электроэнергии). Доля этого сегмента в инвестициях составляет всего 6,6% в 2005 году, но должна как минимум удвоиться. В противном случае уже в ближайшие два-три года нехватка мощностей в производстве и распределении энергии может стать мощным фактором замедления экономического роста.

План по увеличению инвестиций в энергетику опирается на следующие параметры:

Объем инвестиционной программы холдинга РАО ЕЭС в 2006 г. составит $6,8 млрд., в 2007 – $15,5 млрд., в 2008 - $18,6 млрд., в 2009 – $19 млрд., и в 2010 – $21,6 млрд. Около $40 млрд. будет направлено на развитие генерации, примерно столько же на развитие сетевой инфраструктуры. Среднегодовой объем инвестиций РАО в 2004 -2006 составляет $5 млрд.;
Инвестпрограмма Газпрома на 2006 г. была увеличена до $14 млрд. Ранее она не превышала $9 млрд. в год, но будет продолжать увеличиваться в последующие годы;
Инвестиционная программа Росэнергоатома может возрасти с $300 млн. в 2006 до $3 млрд. в 2009 году;

В результате увеличения инвестиций в энергетику объем мощностей возрастет на 10% в 2009-2010 гг. В газовой отрасли рост объемов инвестиций необходим для предотвращения падения добычи. При этом открытым остается вопрос о финансировании инвестиций. Одним из очевидных источников является повышение тарифов естественных монополий. Правительство уже планирует увеличить рост тарифов на газ с 11% в 2006 до 15% в 2007 году и на электроэнергию с 7,5% в 2006 до 10% в 2007 году. Тем не менее, такого роста тарифов может оказаться недостаточно для финансирования инвестиционного скачка.

Увеличение инвестиций в энергетическую отрасль при одновременном росте тарифов имеет целью также стимулировать переход на энергосберегающие технологии, то есть выход на новый уровень объемов инвестиций по всей экономике. Одновременно возникает вопрос о финансировании такого роста инвестиций, а также о его влиянии на структуру торгового баланса.

Инфляционное давление сохраняется

Рост инвестиций в энергетические проекты будет сопровождаться ростом внутренних тарифов и соответственно ростом конечных цен. Правительственный прогноз инфляции в 4-5% на 2008 может стать нереалистичным в случае реализации полномасштабной инвестиционной программы в энергетике.

За последние годы в России происходило постепенное снижение темпов инфляции, тем не менее, 10%-ый рубеж оказался очень жестким препятствием. При инфляции в 7,2% за первые 9 месяцев этого года правительственный прогноз в 9% годовой инфляции будет достаточно сложно выполним. С учетом ускоренного роста тарифов в ближайшие годы этот показатель будет сложно улучшить.

Важно отметить, что снижение инфляции с 10,7% в 2005 году до 9,0-9,5% в этом году произошло благодаря такому фактору, как дедолларизация экономики. Доля валютных депозитов населения снизилась до рекордно низкого уровня 20%, против 39% в 2003 году. Очевидно, что эта тенденция напрямую связана с динамикой курса доллара на внутреннем рынке и в случае изменения ситуации на валютном рынке фактор дедолларизации перестанет сдерживать рост внутренних цен.

При этом, разрыв между ростом цен производителей и потребителей продолжает увеличиваться. С начала этого года рост цен производителей составил 13,7%, что почти в два раза превысило темп роста конечных цен. С начала же 2004 года цены производителей возросли на 60% против роста потребительских цен на 30%. Фактически, такой существенный разрыв означает, что в будущем конечные цены должны будут расти ускоренными темпами.

Таким образом, рост тарифов, замедление дедолларизации и догоняющий эффект в росте потребительских цен свидетельствуют о том, что прогнозы правительства по темпам инфляции выглядят излишне оптимистично.

Бюджетная политика как фактор риска

Снижения инфляционного давления можно было бы достичь, увеличив долю банковских кредитов, направляемых на инвестиционные нужды. При этом способность банковского сектора финансировать инвестиционный рост целиком зависит от тех условий, которые будут созданы денежными властями.

Во-первых, следует отметить, что на данный момент банковский сектор слабо участвует в финансировании инвестиционных проектов. Порядка 80% банковских кредитов представлены так называемыми кредитами на пополнение оборотных средств. Доля кредитов на срок более 3-х лет по-прежнему не превышает 20% от общего объема банковских ссуд.

Во-вторых, существенным тормозом кредитования является слабость межбанковского рынка. Он все еще остается крайне сегментированным, и риски межбанковской нестабильности оцениваются участниками рынка как высокие. Именно поэтому межбанковский рынок подвержен высокой волатильности ставок и, как правило, пребывает в одном из крайних состояний – либо на нем наблюдается избыток ликвидности, когда рублей достаточно у всех банков, либо недостаток, когда они исчезают опять-таки одновременно у всех. Даже несмотря на приток капитала и рост объемов экспорта в 2006 году, которые позволяли поддерживать рост объемов средств на корреспондентских счетах, ставки по однодневным кредитам периодически выходили на уровень 6-8%.

Отметим, что возможности Центрального банка по регулированию предложения денег остаются в достаточной степени ограниченными. ЦБ РФ продолжает строить свою политику, определяя объемы предложения денежной массы, а не процентные ставки, в результате чего размеры интервенций на валютном рынке являются главным фактором, влияющим на предложение денег в экономике. Потенциал использования имеющихся инструментов денежной политики у Центрального банка ограничен:

Ставка ФОР в России находится на уровне 3,5% и слишком низка, чтобы стать эффективным инструментом увеличения ликвидности в банках;
Ставка трехмесячных депозитов в ЦБ также находится на уровне 3,8%, кроме того, этим инструментом пользуются преимущественно госбанки;
Облигаций ЦБ РФ эмитировано на сумму чуть более $6 млрд., эти бумаги также преимущественно находятся на балансе госбанков.

При этом ответственность за стерилизацию избыточной ликвидности в настоящий момент лежит в основном на Министерстве финансов. При ожидаемом росте золотовалютных резервов за год с $182 млрд. до $300 млрд., увеличение стабилизационного фонда составит приблизительно $40 млрд., то есть приблизительно 35% роста резервов. Таким образом, чуть более 80% стерилизации избыточной денежной массы осуществляется за счет накопления стабилизационного фонда.

Ускоренный рост всех банковских индикаторов в первом полугодии этого года связан, прежде всего, с изменением бюджетной политики. Напомним, что именно с начала 2006 года правительство РФ пересмотрело свой подход к формированию стабилизационного фонда и повысило планку отчисления в фонд с $20 за баррель до $27 за баррель.

Именно это ослабление бюджетной политики дало возможность федеральному бюджету увеличить расходы, а также повысить ликвидность банковского сектора.

Очевидно, что в условиях растущего риска сжатия торгового баланса (в случае роста инвестиционного импорта) и с учетом повышенной роли бюджета в стерилизации рублевой массы, банковский сектор может стать заложником недостаточного роста денежной массы и как следствие кризиса банковской ликвидности. Если при снижении цены на нефть на $1 за баррель Россия теряет около $3 млрд. экспортных доходов, то при сокращении цен на нефть в среднем на $20 за баррель в годовом выражении, рост резервов ЦБ будет полностью стерилизоваться федеральным бюджетом. Таким образом, если цены на нефть сократятся до среднегодового уровня $50 за баррель, то это потребует либо пересмотра цены отсечения в стабилизационный фонд, либо девальвации рубля.

При сохранении бюджетной политики, поддерживающей сбалансированность бюджета на уровне $27 за баррель, именно банковский сектор является наиболее уязвимым при снижении цены на нефть. При этом очевидно, что у Центрального банка в запасе фактически нет инструментов для того, чтобы увеличить ликвидность банковского сектора, кроме девальвации валютного курса. Таким образом, рост банковского кредитования делает сектор заложником сложившейся несбалансированности в использовании инструментов стерилизации: у ЦБ недостаточно инструментов для поддержания достаточного уровня ликвидности, бюджет может поддержать банковский сектор, но его параметры не могут быть изменены достаточно быстро.

Если в ближайший год ЦБ не расширит существенно список инструментов рефинансирования, то потенциальная нехватка ликвидности в банковском секторе приведет, также как и в 2004 году, к очередному раунду усиления госбанков, которые будут поддерживать ликвидность своих конкурентов, скупая их активы.

Наталия Орлова, Ольга Найденова
аналитики "Альфа Банка"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
В Хельсинки пройдет десятый саммит Украина-ЕС	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Alcoa Russia вложит до 2008 г. $140 млн. в развитие ОАО "Самарский металлургический завод"	C
Комстар-ОТС может приобрести Hellas On Line (Греция)	D
Прогноз выручки СУАЛа по МСФО в 2006 г. - более $3 млрд.	C
Pyaterochka Holding N.V. сменила название на Х5 Retail Group N.V.	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный

Все публикации про Сценарии и прогнозы