2007 год: риски ликвидности отложены до второй половины года

Российский платежный баланс увеличивает нефтяную зависимость

Предварительная оценка платежного баланса (БП) 2006 г., опубликованная ЦБ РФ, показывает, что сырьевая зависимость России продолжает расти. Доля экспорта нефти в 2006 г. превысила 63% и стала самой высокой за весь постсоветский период. В 2000 г. нетопливная экспортная выручка была на 16% выше объема импорта, а в 2006 г. экспорт, помимо нефти и газа, покрывал только 68% импорта. К концу 2006 г. резервы ЦБ РФ достигли $303 млрд, что поставило Россию по этому показателю на третье место после Китая ($1001 млрд) и Японии ($895 млрд).

Высокие цены на сырье и слабый доллар стали основными причинами укрепления рубля, так как сделали рублевые активы более привлекательными и привели к рекордно высокому уровню чистого притока капитала. Чистый приток капитала по данным ЦБ РФ составил $41.6 млрд в 2006 г. против $1.1 млрд в 2005 г. Данный чистый приток капитала был особенно сильным в 2Кв06 и 4Кв06 – периоды ослабления доллара на международном рынке.

Укрепление рубля оказало положительное влияние на структуру сбережений российских граждан. В частности, население стало делать меньше вкладов в иностранной валюте. Тогда как в середине 2003 г. доля валютных вкладов в российских банках составляла 40% от общего объема депозитов, в декабре 2006 г. она снизилась до исторического минимума в 18%. Кроме того, по мере снижения долларовых сбережений из-за сильного рубля, доля розничных депозитов увеличилась с 12% от ВВП в прошлом году до 14% от ВВП в 2006 г.

Сильный рубль не спровоцировал рост иностранных займов в прошлом году. На октябрь 2006 г. внешняя задолженность российского частного сектора (и банковского, и корпоративного) составляла $214 млрд, что соответствует 21.4% ВВП против 23.2% в 2005ФГ. Основной причиной были небольшой объем корпоративных займов: тогда как в 2005 г. крупнейшие российские компании заняли на международных рынках около $50 млрд, за 9М06 их иностранные обязательства выросли лишь на $10 млрд. Российские банки пошли по другому пути – они увеличили международные займы на $28 млрд за 9М06 по сравнению с $18 млрд роста в 2005ФГ.

Два факта вызвали беспокойство по поводу будущей динамики российского платежного баланса. Во-первых, импорт в 2006 г. вырос на 30% год-к-году и, скорее всего, быстрые темпы роста сохранятся. Также как и увеличение доли экспорта топлива, это подразумевает усиление чувствительности к снижению цен на нефть. Во-вторых, динамика чистого притока капитала в основном вызвана спекулятивными ожиданиями укрепления рубля и, таким образом, сильно коррелирует с поведением цен на сырье. Рост прямых иностранных инвестиций (FDI) мог бы снизить растущую зависимость. Однако по данным отчета Конференции ООН по торговле и развитию (UNCTAD), FDI в России насчитывают $28 млрд и составляют только 12% от ВВП, что является недостаточным.

Обменный курс рубля: укрепление откладывается

Обменный курс рубля остается решающим показателем для российской финансовой системы. Вопреки первоначальным ожиданиям, сложившаяся к 2007 г. обстановка выглядит неблагоприятной для укрепления рубля.

Сейчас цены на нефть колеблются в пределах $50-60/барр., что совпадает с нашим оптимистичным сценарием развития российской экономики и гарантирует устойчивую внешнеэкономическую обстановку для России. Однако мы придерживаемся мнения о том, что в случае падения среднегодовых цен на нефть ниже отметки $50/барр. (Urals), российский финансовый сектор пострадает от уменьшения ликвидности. Если цены на нефть упадут ниже этого уровня, мы ожидаем, что ЦБ РФ ослабит курс рубля.

Основная неопределенность в 2007 г. связана с курсом доллара. Тогда как в декабре 2006 г. международный рынок распродавал доллары, ожидая снижения курса, в январе ситуация кардинально изменилась. Согласно мнению большинства аналитиков, курс останется без изменений в 1П07, предоставляя возможность для укрепления доллара. Вполне вероятно, что обменный курс рубля останется без изменений, если доллар будет продаваться по курсу $1.3/евро. Мы ориентируемся на R26.3/$ в 2007ФГ.

Обычный способ оценки справедливой стоимости валюты заключается в расчете коэффициента отношения денежной массы страны к её валютным запасам. Этот показатель предлагает оценку максимума фундаментальной стоимости местной валюты. Основываясь на данном показателе, справедливая стоимость рубля в 2006 г. составила около R28.7/$, против R32.8/$ в прошлом году. На изменение повлияло повышение номинального курса рубля. Такие же расчеты можно провести на основании денежной базы. Этот показатель дает оценку минимального уровня фундаментальной стоимости местной валюты. К концу 2006 г. это значение упало до R12/$. График показывает, что с середины 2004 г. ЦБ РФ сдерживал укрепление рубля для того, чтобы сохранить экономическую конкурентоспособность. В результате такой политики, номинальный курс рубля сейчас находится близко к верхнему уровню коридора. Мы ожидаем, что при падении цен на нефть и более медленном накоплении резервов, снижение обменного курса рубля будет более вероятным.

Динамика процентной ставки: разноплановая картина в 2007 г.

Вероятно, ликвидность останется высокой в 2П07. Основным фактором, который поможет снизить процентные ставки на внутреннем рынке, является IPO двух государственных банков. Ожидается, что и Сбербанк, и Внешторгбанк (ВТБ) увеличат свой акционерный капитал приблизительно на $12 млрд. Эта сумма равна 20% текущего акционерного капитала всей банковской системы. Это существенно увеличит возможности государственных банков по объемам кредитования, что приведет к снижению процентных ставок для крупных заемщиков. Мы ожидаем, что это положительно отразится на ликвидности внутреннего рынка.

Существует ряд факторов, которые способствовать росту процентных ставок в 2007 г., особенно во второй половине года. Если рубль прекратит расти, мы ожидаем, что российские компании и банки перестанут привлекать иностранные займы, и увеличат спрос на внутреннем рынке. Это станет стимулом для роста процентных ставок. Также, ослабление рубля увеличит спрэд процентных ставок по долларовым и рублевым активам.

Во-вторых, в 2006 г. Россия увеличила уровень нефтяного потока Стабилизационного фонда с $22/барр. до $27/барр. Это привело к смягчению бюджетной политики и воплотилось в росте денежной массы на 49% год-к-году. В 2007 г. министерство финансов оставило уровень нефтяного потока Стабилизационного фонда без изменений.

И, наконец, Россия сумела удержать свой банковский сектор относительно закрытым для иностранных банков. На переговорах по вступлению в ВТО было подтверждено, что иностранным банкам запретят открывать прямые филиалы; им будет разрешено работать на местном рынке только через дочерние подразделения. Сейчас зарубежные акционеры контролируют около 10-15% всех банковских активов, что не еще позволяет им повлиять на снижение процентных ставок. Также иностранные банки обычно предлагают кредиты для розничных потребителей и иностранных компаний, и не оказывают сильного влияния на сегмент корпоративного кредитования.

Мы ожидаем, что процентные ставки станут решающим фактором для IPO частных банков. Сохранится сильный рост в банковском секторе, не менее 30% в долларовом эквиваленте. Если ставка повысится или останется без изменений, мы ожидаем, что нынешние владельцы воздержатся от дальнейших размещений. Однако если процентные ставки начнут снижаться, вполне вероятно, что владельцы банков обратятся к фондовому рынку для уменьшения своих пакетов. На данный момент частные банки указывают период 2008-2009 гг. в качестве крайнего срока для IPO.

Жесткая бюджетная политика поможет удержать инфляцию на уровне 8%

Ожидается, что в 2007 году темпы роста потребительских цен в России достигнут 9%, превысив наш прогноз. Однако по сравнению с показателями 2005 года на уровне 10.9% налицо явная позитивная тенденция. Основным фактором, позволившим снизить темпы роста цен, несмотря на резкое увеличение объема денежной массы (с 39% в 2005 году до 49% в 2006 году), считается политика "де-долларизации".

Как мы уже отмечали в предыдущих отчетах, инфляция в России в основном определяется ростом цен производителей, которые, в свою очередь, сильно зависят от уровня цен на сырье на мировом рынке. Это доказывается снижением ИЦП в России на фоне падения цен на нефть во 2П06. В результате, ИЦП по итогам 2006 года должен составить всего 9%, тогда как только по состоянию на август 2006 года он достигал отметки 13%.

Мы рассматриваем факт дефляции ИЦП как очень позитивную тенденцию, способную снизить инфляционное давление в будущем.

С 2003 года, когда начался рост цен на нефть, разница между ИЦП и ИПЦ в России постоянно увеличивалась. Сейчас она достигла 26%. Поэтому на ближайшие годы трудно прогнозировать уровень инфляции ниже 8% . Мы ожидаем, что в 2007 году удастся удержать цены в этом диапазоне благодаря жесткой фискальной политике. Мы полагаем, что даже в преддверии выборов вряд ли стоит ожидать ее смягчения. Увеличенные расходы бюджета останутся на уровне менее 30% от ВВП, это самый низкий показатель с начала 1990-х годов.

Мы полагаем, что в 2008-2009 гг. ускорится темп роста потребительских цен. Причиной этому послужит необходимость повышения внутренних цен на газ с целью сокращения потребления. Вслед за газовыми тарифами вырастут цены в остальных отраслях экономики. Мы считаем, что инфляция в 2008 году достигнет 10-11%. Этот прогноз основывается на предположении о снижении обменного курса рубля, которое начнется на фоне снижения цен на нефть.

Наталия Орлова, Ольгая Найденова,
аналитики Альфа-Банка

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	A
Макроэкономическая ситуация в CША	B (C)
Макроэкономическая ситуация в России	A (B)
ПОЛИТИКА
Правительство РФ обсудит доступ иностранцев к стратегическим предприятиям	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A
Уровень мировых цен на металлы	B (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ГМК Норильский Никель стал владельцем 27,81% ТГК-14	B
"Полиметалл" установил ценовой диапазон IPO на уровне $7.25-$9.50	B
Внешторгбанк определит условия IPO в феврале	C
ОАК выкупит миноритарные акции Иркута по $1.1	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - позитивный