Ситуация в мировой экономике остается вполне позитивной

Участники встречи глав финансовых ведомств и центральных банков "большой семерки", состоявшейся на прошлой неделе в Канадском Уистлере, подвергли критике введенные Соединенными Штатами таможенные пошлины в отношении продукции из ЕС, Канады и Китая, которые угрожают спровоцировать ответные действия, поставив мировую экономику на грань торговой войны. В конце этой недели пройдет саммит G7, который министр финансов Франции Брюно Ле Мэр уже окрестил саммитом G6+1, имея в виду односторонние действия Америки, идущие вразрез с обычной позицией "большой семерки", традиционно заявляющей о необходимости придерживаться принципов свободной торговли и избегать конкурентного ослабления национальных валют. В дополнение ко всему торговые переговоры между США и Китаем, прошедшие в эти выходные, по-видимому, также не увенчались особым успехом. По мнению профессора Корнеллского университета Эсвара Прасада, ранее работавшего в МВФ, "эпоха лидерства США в "большой семерке" и международном сообществе в целом, очевидно, подходит к концу".

В остальном ситуация в мировой экономике остается вполне позитивной, а финансовые рынки начали неделю ростом, судя по всему, решив, что недавнее усиление политических рисков (будь то Италия, Испания или Северная Корея) уже в достаточной мере отыграно. Кроме того, рынки, похоже, достаточно спокойно воспринимают угрозу глобальной торговой войны и то, во что она может обойтись мировой экономике. Опубликованный в пятницу отчет о занятости в несельскохозяйственных отраслях США оказался лучше ожиданий: в мае количество рабочих мест в стране выросло на 223 тыс. против прогнозировавшихся 190 тыс. Безработица опустилась до самого низкого уровня с 2000 г. (хотя темпы роста средних зарплат остались сравнительно низкими – всего 2,7% против 2,6% месяцем ранее). Индекс ISM обрабатывающих отраслей в мае достиг 58,7 против 57,3 в апреле, а один из его компонентов, индекс закупочных цен, вырос с 79,3 до 79,5, что является максимумом с апреля 2011 г.

Несмотря на предполагаемую утрату политического лидерства, в данный момент Соединенные Штаты несомненно лидируют в плане темпов экономического роста, в то время как экономическая динамика еврозоны и Японии ощутимо ухудшается. Согласно рассчитываемому ФРБ Атланты индикатору GDPNow, темпы роста ВВП США в текущем квартале должны составить 4,8%. Такие темпы роста можно считать признаком экономического бума – притом что эффект от инициированного администрацией Дональда Трампа снижения налогов еще не проявился в полной мере (правда, не стоит забывать, что обратной стороной этих инициатив может стать увеличение т.н. двойного дефицита США).

Также, несмотря на некоторое снижение нефтяных цен, для части американских домохозяйств их рост, произошедший в последние месяцы, может уменьшить положительный эффект от снижения налогов. Данные по потребительским расходам в последнем отчете о ВВП США оказались довольно слабыми (годовой рост составил всего 1%). Также не стоит сбрасывать со счетов сравнительно низкий уровень сбережений частного сектора (2,3% ВВП) и высокий уровень долга американских домохозяйств.

Условием устойчивого роста потребительских расходов является не сокращение сбережений и увеличение долга, а повышение реальных располагаемых доходов. Между тем, несмотря на сильные показатели экономики США и постепенное ускорение инфляции, реальная доходность гособлигаций США (USGGT10Y в системе Bloomberg) сейчас составляет 0,81%, т.е. закрепиться выше достигнутого в мае рекордно высокого уровня в 0,93%, ей пока не удается. Как отмечает Джон Озерс в опубликованной в субботу статье в Financial Times, реальная доходность является хорошим индикатором "жесткости" финансовых условия в США. Пока она не опустилась слишком низко, американский рынок акций может по крайней мере рассчитывать на консолидацию в том диапазоне, в котором он торгуется, начиная с февраля.

Гэвин Дэвис в своем последнем блоге в Financial Times говорит о том, что шок, связанный с замедлением роста итальянской экономики, для европейских рынков акций может обернуться снижением на 6,5–7,0%, а наиболее чувствительной к этому шоку является Германия. Между тем реакция инвесторов на политическую обстановку в Италии на прошлой неделе оказалась непродолжительной благодаря усилиям ЕЦБ и Минфина Италии, предпринятым для поддержания рынка. Новое коалиционное правительство Италии, похоже, не собирается менять свои планы в области бюджетной политики в угоду Брюсселю. Италия – это не Греция, размер госдолга которой по-прежнему находится на уровне 190% ВВП, притом, что период действия программы ее антикризисной поддержки заканчивается уже в августе. Объем обязательств Италии в системе TARGET 2 составляет 426 млрд евро, и в случае ее выхода из ЕС эти обязательства лягут на плечи немецких налогоплательщиков.

Как отмечает на страницах Financial Times Вольфганг Мюнхау, главный аргумент для Италии в пользу того, чтобы остаться в составе ЕС – надежда на то, что в конечном итоге еврозона будет реформирована. По словам Мюнхау, именно отсутствие реформ вкупе с огромным профицитом текущего счета Германии, а вовсе не итальянская политика убивают евро. К сожалению, канцлер Германии Ангела Меркель в своем выступлении в минувшие выходные не поддержала план реформирования валютного союза, предложенный Францией. Вместо предоставления полноценной антикризисной поддержки Меркель предлагает ограничиться 5-летними кредитными линиями из средств вновь созданного Европейского валютного фонда. Она также поддержала идею создания общеевропейского инвестиционного фонда, однако его размер, скорее всего, будет недостаточным, чтобы обеспечить существенное фискальное стимулирование экономики.

По мнению бывшего министра финансов Греции Яниса Варуфакиса, позиция Германии гарантированно приведет к дальнейшей фрагментации Европы. По его словам, принуждение стран к ужесточению бюджетной политики в качестве обязательного условия антикризисной поддержки явилось одной из причин нынешнего роста "популизма" в Европе. Нуриэль Рубини подчеркивает, что если бы итальянцам предложили выбрать между сохранением и отказом от единой валюты, то, согласно недавним опросам, они бы решили остаться в еврозоне из-за страха перед кризисом банковского сектора (массовым изъятием депозитов) и госдолга, как это случилось с Грецией в 2012–2015 гг. При этом Рубини замечает, что "долгосрочные издержки членства в клубе, в котором доминируют дефляционные, диктуемые Германией правила, могут заставить итальянцев выйти из него". Такое решение, говорит Рубини, может быть принято в разгар очередного мирового финансового кризиса, рецессии или "асимметричного" шока, которые могут подтолкнуть к выходу из зоны евро сразу несколько стран. Если итальянцы пойдут по этому пути, прямые издержки понесут вкладчики локальных банков, чьи сбережения будут деноминированы в сильно подешевевших лирах. Рубини сравнивает Италию с "поездом, чей паровоз сошел с рельсов, и вагоны скоро последуют за ним".

Кармен Рейнхарт, эксперт по истории финансовых кризисов, отмечает, что ВВП Италии на душу населения в настоящий момент на 8% ниже уровня в 2007 г., и что, исходя из прогнозов МВФ, Италия не сможет полностью оправиться от потерь в росте ВВП даже к 2023 г. Как пишет Рейнхарт, при оценке суверенного риска Италии долги центрального банка (баланс TARGET2) должны суммироваться с долгами правительства. Рейнхарт говорит, что это увеличивает государственный долг относительно ВВП на 26%. Бегство капитала "увеличивает дыру в балансе TARGET", и по словам Рейнхарт, ситуация с итальянским долгом начинает напоминать ситуацию с номинированным в долларах долгом развивающихся стран: его нужно либо погашать, либо реструктурировать. Следует учитывать и то, что Италия имеет профицит счета текущих операций, а это явно облегчает принятие решения о выходе из валютного союза. Напротив, значительный дефицит счета текущих операций потребовал бы от страны существенных затрат. Наиболее желательным результатом является реструктуризация долга, но соглашения о реструктуризации обычно (вспомним Грецию, например) не соответствуют масштабу задач, которые необходимо решить для достижения приемлемого уровня долга. Альтернатива – спасение исключительно за счет финансовой помощи со стороны ЕС – лишь отодвигает проблему на более отдаленный срок. Проведенный JP Morgan анализ показывает, что в рамках валютного союза, где девальвация национальной валюты и монетизация долга невозможны, у страны фактически остается два варианта: дефолт и внутренняя девальвация. Аналитики JP Morgan считают, что Италия в итоге выберет выход из валютного союза.